ואם השד הפלסטינאי לא יצא מהבקבוק בספטמבר ?

בחודשים האחרונים, העיקו על שווקי האג"ח והמניות בישראל שני גורמים עיקריים: הראשון, הוא הסיכון הגלובלי ובעיקר ההשלכות האפשריות של מגה משבר באירופה והסיכוי להורדת דרוג ולפשיטת רגל פורמלית של ארה"ב, במידה ולא תועלה תקרת החוב הלאומי עד ה- 2 באוגוסט.  השני – החשש מהכרזה על מדינה פלסטינית בספטמבר ומתוהו ובוהו בטחוני, מדיני ובהמשך גם כלכלי בעקבות ההכרזה.

החשש מספטמבר, היה זרז משמעותי לצונאמי של פדיונות מקרנות הנאמנות המסורתיות (שאינן כספיות) ב-3 החודשים האחרונים. לחץ הפדיונות הגדיל את הפיגור של השווקים הפיננסיים בישראל בהשוואה לארה"ב ולאירופה. שוק המניות הישראלי ירד יותר ממרבית השווקים המפותחים. שוק האג"ח הממשלתי בישראל  אומנם עלה, אולם הביצועים שלו מרשימים פחות משוק האג"ח האמריקאי או הגרמני. מספיק להסתכל על הגידול בפער התשואות באג"ח הממשלתי ל-10 שנים, בין ישראל לארה"ב כאינדיקציה לפיגור שצבר שוק האג"ח הישראלי.

תזכירו לנו למי ספרד ואיטליה חייבות כסף? תזכירו לנו מי מתנדנד על סף הכרזה רשמית על פשיטת רגל והורדת דרוג דרמטית? נכון, בשני המקרים, התשובה היא לא ישראל.  גם האפיק הקונצרני אצלנו נפגע, בשל פדיונות ולחץ מכירות מצד מנהלי קרנות הנאמנות, במיוחד באג"חים הלא מדורגים מחוץ למדדי התל בונד.

בינתיים, בזירה המדינית, מפעילים ארה"ב והגוש האירופאי לחץ כבד על הפלסטינאים לוותר על הבקשה להכרה במדינה עצמאית בספטמבר. שעון החול המדיני מרמז כי אם הבקשה לא תוגש בימים הקרובים, לא תוכרז מדינה פלסטינית בספטמבר, מה שפותח אפשרות, אפילו קלושה, של חזרה לסוג של מו"מ, ישיר או עקיף. בתסריט כזה, החשש של המשקיעים מספטמבר השחור צפוי לאבד עוצמה ושיווי המשקל בין האיום הגלובלי לאיום המקומי צפוי להשתנות.

בתסריט כזה, שווקי האג"ח והמניות בישראל צפויים להפגין ביצועי ייתר, בניגוד לתת הביצוע שהפגינו בהשוואה לחו"ל בחודשים האחרונים. לא, לא נדבקנו בפרץ אופטימי פתאומי. המצב בעולם מדאיג אותנו מאוד. אבל אם השד הפלסטינאי לא ייצא מן הבקבוק בספטמבר, הסיבות המקומיות לפיגור של שווקי האג"ח והמניות בישראל יתהפכו ויש לצפות לביצועי ייתר .

היינו, ישראל תתנהג עם ביטא גבוהה מ-1, בהשוואה לארה"ב ולגרמניה, בתסריטים של עליות שערים, כלומר העליות בישראל תהיינה גדולות מחו"ל. ולהיפך, בתסריט של ירידות שערים בחו"ל, ישראל תרד פחות, הינו תאופיין בביטא נמוכה מ-1 .

ברור, כי המגמה העיקרית תיקבע מעבר לים, בהתאם להתפתחות המשבר באירופה ובארה"ב. העולם כולו גלובלי ואינטגראלי, מדינות ומשקים כלכליים תלויים זה בזה והשווקים הפיננסים שזורים יחד, כמעט ללא יכולת להפריד ביניהם. תופעת "אפקט הפרפר" מסמלת את אותה תלות הדדית, ההולכת וגדלה בין תופעות, במקרה שלנו, כלכליות ופיננסיות, המתרחשות במדינות שונות ובשווקים שונים. מכאן ברור כי המגמה העיקרית של שווקי האג"ח והמניות בישראל תיקבע בשל השפעות חו"ל. אבל במידה ותחול ירידה בחשש מספטמבר השחור, חשש שפגע קשות בשווקי האג"ח שלנו, צפוי חלק מהפיגור שצברנו מאז מאי, בהשוואה לחו"ל, להיסגר. 

בינתיים, האפשרות להורדת דרוג ממשלת ארה"ב מוחשית ועלולה להתרחש בכל יום. על אותו משקל, קשה לראות את אירופה נמנעת, בתוך מספר חודשים, מהסדרי חוב ושמיטה חלקית של חובות. האיומים ברקע משמעותיים וכאמור, ההחלטה של אבו מאזן צפויה להתקבל בתוך מספר ימים. סביר שעד ה- 2 באוגוסט, נדע, לכאן או לכאן, הן לגבי הגדלת תקרת החוב הלאומי בארה"ב והן לגבי ההחלטה הפלסטינית.

ניתן לראות בגרף שבחודש מרץ, לפני שהציבור החל לחשוש ולהיערך לקראת הצפוי בספטמבר, פערי התשואות לפדיון בין האג"ח האמריקאי ל-10 שנים לאג"ח הישראלי המקביל נעו בממוצע סביב ה-1.8%. אנו מתייחסים לממשלתי השקלי 120 שהוא במח"מ של כ-7 שנים. הממשלתי השקלי 122, המתאים יותר, הונפק רק באפריל ולכן לא רלוונטי להשוואה מתחילת השנה.

חלק מהפער נובע מעלית ריבית בישראל וציפיות השוק לעליות נוספות, אל מול ריבית אפסית ויציבה בארה"ב. בשבועות האחרונים הציפיות לעליית הריבית בישראל התמתנו. החששות המתגברים מהתפשטות משבר החוב באירופה, האטה בארה"ב והתבטאות של פישר לגבי ירידה בקצב הצמיחה ברבעון השני בישראל מובילים להערכה מחודשת של קצב העלאת הריבית בישראל.

סגירת הפער משמעותה רווחי הון משמעותיים באג"ח השקלי הארוך:

אם לפני שלושה חודשים מרבית המשקיעים העריכו כי הריבית תעלה לפחות ל- 4.5%, הערכות המעודכנות נעות בין אי העלאת ריבית לבין העלאה מתונה ל- 3.75%-4.25% ב-12 חודשים הקרובים. לכאורה, די בהתמתנות בצפיות העלאת הריבית בארץ, ללא קשר לאפשרות לדחיית הדרמה מול הפלסטינים, בכדי להוריד את המרווח בינינו לארה"ב.

בפועל המרווח עלה לכ-2.1%. יש להניח כי הגורמים לכך הם תנודתיות גדולה באג"ח הממשלתי בארה"ב וחששות המשקיעים בישראל, שעדיין באים לידי ביטוי בפדיונות בקרנות הנאמנות, לגבי ספטמבר. להערכתנו, רגיעה בחששות עשויה להקטין את הפער חזרה לאזור ה-1.8% ולהעניק למשקיע, בהנחה שהתשואות בארה"ב יישארו ללא שינוי, רווח הון של כ- 2.1% ((2.1-1.8)*7)=. הרווח חושב באמצעות הכפלה של מח"מ האג"ח בפער במרווח בין התשואות לפדיון.

המתאמים בין האפיקים השונים יציגו תמונת ראי לחודשים האחרונים:

חזרה אפשרית של הביטחון למשקיעים עשויה להציג תמונת ראי להתנהגות האפיקים השונים בארבעת החודשים האחרונים. פדיונות הענק בקרנות הנאמנות מאז מרץ ייצרו הר של שקלים הממתין להתפרץ חזרה לשוק. בהנחה של רגיעה והעליות באפיק הממשלתי יגררו עליות גם באג"ח הקונצרני המדורג גבוה. שני האפיקים מהווים נדבך מרכזי בתיקי ההשקעות של הציבור ודי בעליה שלהם בכדי לספק תשואה חיובית בתיקי ההשקעות.

התשואה החיובית תחזיר בהדרגה את הציבור לקרנות האג"ח ולקרנות המעורבות. התוצאה תהא גלישה מיידית לאג"ח קונצרניות הנסחרות מחוץ למדדי התל-בונד בהן נפתחו מרווחים בין התשואה לפדיון הגלומה בהן לזו הגלומה באפיק הממשלתי האלטרנטיבי. גם שוק המניות ייהנה מירידת התשואות באג"ח וחזרת הכסף לקרנות המשלבות בין אג"ח למניות. הראשונים להבין את התהליך יהיו גם הראשונים לגרוף את מרבית הכסף מהשולחן. חבל רק שהשווקים בעולם, שיקבעו את הכיוון, נמצאים בתקופה בעיתית ותנודתית במיוחד. לעת עתה, צפוי , ככל הנראה שיפור בהתנהגות השוק המקומי בהשוואה לחו"ל, אולם בשל המצב הבעייתי מאוד בעולם, הניחו בינתיים בצד את "תמונת הראי" הנ"ל, כיון שהעולם ימשיך לספק לנו דרמות, גדלות והולכות ובקצבים צפופים יותר ויותר.

להאריך מח"מ כאקט הגנתי?

כחלק מהחששות והפחד של הציבור אנו רואים מיליארדי שקלים יוצאים מקרנות מסורתיות כגון, אג"ח מדינה, קונצרניות, מניות וקרנות מעורבות, אל מול כניסה של מיליארדי שקלים לקרנות הכספיות שמשקיעות במק"מים קצרים במיוחד. בפועל, ביצועי האפיק הממשלתי ההיסטוריים מלמדים על ביצועים חיוביים בתקופות משבר.  משקיע החושש מפגיעה בביצועי המשק, ועדיין רוצה להישאר "במשחק" ההשקעות, טוב יעשה אם דווקא יאריך מח"מ באפיק הממשלתי. תחת הנחת העבודה של התמתנות בצמיחה גלומה גם הנחה מצוינת לממשלתי הארוך של ירידה בלחצי האינפלציה ובקצב העלאת הריבית, בצירוף ירידה אפשרית בפער התשואות בנינו לבין ארה"ב.  למפוחדים במיוחד, הרוצים לצאת מהמשחק לגמרי, קרנות הכספיות ימשיכו להוות מקלט בטוח.

תיק אג"ח מומלץ:

60% שקלים (הגדלה) ו- 40% צמודים ( הקטנה) במבנה הבא:
10% באג"ח קונצרני בחו"ל, מנוטרל חשיפה מט"חית.
10% ריבית משתנה – ממשלתי וקונצרני.
10% קונצרני שקלי בריבית קבועה.
30%  ממשלתי שקלי מח"מ בינוני-ארוך.
20% אג"ח ממשלתי צמוד במח"מ בינוני.
10% באג"ח קונצרני צמוד מדורג גבוה ובמח"מ קצר-בינוני.
10% באג"ח קונצרני צמוד קצר-בינוני, מבוסס Bond Picking , שלא מתוך מדדי התל בונד, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)

נכתב ע'יי רונן אביגדור,מנכ''ל
מנורה מבטחים פיננסים