הפד יתקשה להוריד ריבית

סקירה כלכלית שבועית 17.2.25 - נקודות עיקריות:

בעולם:

ארה"ב: האינפלציה הפתיעה מעלה, עם זאת, סעיפי המדד, יחד עם סעיפי מדד המחירים ליצרן, מצביעים כי העלייה במדד הוצאות הצרכנים (ה-PCE), תהיה מתונה יותר, אך עדיין גבוהה ביחס לרמה איתה הפד מרגיש בנוח.

כיוון לעתיד:  האינפלציה הגבוהה "שתקועה" ברמה הגבוהה מהיעד ואי הודאות בנוגע לצעדי הממשל, יקשו על הפד להפחית.

בישראל:

כפי שצפינו, מדד ינואר עלה ב-0.6%, וקצב האינפלציה השנתי האץ מ-3.2% ל-3.8%. עם זאת, אינפלציית הליבה, בניכוי התערבות ממשלתית, עומדת על 3.1% לעומת 2.9% בדצמבר. להערכתנו, בהמשך השנה האינפלציה צפויה להתמתן, ותעמוד במהלך 12 החודשים הבאים על 2.3%.

בחודש ינואר נרשם עודף תקציבי גבוה מאד של כ-23 מיליארד ₪, כתוצאה מגביית מיסים חריגה והיקף הוצאות נמוך. כך, נרשם עודף גיוס של כ-40 מיליארד ש"ח, שמתווסף לעודף של 34 מיליארד ש"ח שנצבר במהלך 2024. אנו מוסיפים להעריך, כי צפויה השנה ירידה חדה בהיקף הגיוס בשוק המקומי מ-140 מיליארד ₪  נטו ב-2024 לכ-40-50 מיליארד ש"ח השנה.

כיוון לעתיד: בנק ישראל לא צפוי לשנות את הריבית בשבוע הבא (24/2), אולם, ישנה חשיבות גבוהה לאופן בה יתייחס לאינפלציה לעומת אינפלציית הליבה בניכוי מעורבות ממשלתית. 

ארה"ב

הנשיא האמריקאי מוכיח בשבועות שחלפו מאז השבעתו, כי הוא רציני לגבי מכסים, אבל משתמש בהם גם ככלי לביצוע עסקאות. השבוע עלו לכותרות מיסי הגומלין ואיימו על השווקים, אולם, ביום חמישי הוציא הנשיא תזכיר לפיו עד ל-1/4 מזכיר הסחר יגיש המלצות להטלת מכסי גומלין על מדינות שממסות את היבוא מארה"ב, במידה וטראמפ יעמוד בהבטחתו לגבי שיעור מכסי הגומלין, צפויה עלייה משמעותית במכסים. בכל המקרים עד כה, הטלת מכסים על יבוא ממקסיקו וקנדה ואיום על קולומביה, טראמפ הציג חזות של ניצחון. בנוסף, ניתן לראות המשך של תהליך הדגלובליזציה וחלוקת העולם לשני גושים, סיני ואמריקאי. עם זאת, התגובה המתונה של סין, בדומה לנכונות של קנדה ומקסיקו להתפשר, מצביעות על חוסר רצון לגרור את העולם למלחמת סחר חריפה. למרות זאת, אי הודאות ממשיכה להיות גבוהה ולהוביל להשלכות שליליות על ההשקעות הגלובליות והשווקים, ודחיית הפחתת הריבית.

בשבועות האחרונים נרשמה עלייה בציפיות האינפלציה לשנה ושנתיים בארה"ב, בעקבות הצעדים של טראמפ בתחום המכסים, עם זאת, עד כה ההשפעה הינה רק על הטווח הקצר, מכיוון שהציפייה היא שהמכסים יובילו לעלייה חד פעמית באינפלציה. עם זאת, במידה ותירשם עלייה בציפיות האינפלציה לטווח בינוני, היא עשויה לעורר חששות מאובדן שליטה באינפלציה ולמנוע הפחתת ריבית.

בנאום בפני הסנאט חזר הנגיד על המסר לפיו הפד אינו ממהר להפחית את הריבית, לאור עוצמת שוק העבודה והעובדה כי האינפלציה נותרה גבוהה מהיעד, גורמים שלהערכתו, תומכים בשמירה על מדיניות מרסנת. דבריו קיבלו חיזוק מנתוני האינפלציה לינואר, שהפתיעו מעלה. מדד המחירים עלה ב-0.4% ומדד הליבה עלה ב-0.5%, הקצב השנתי האץ ל-3% ו-3.3%, בהתאמה. עליית המחירים נתמכה הן בעליית מחירי השירותים והן בעליית מחירי המוצרים. עם זאת, סעיפי המדד, יחד עם סעיפי מדד המחירים ליצרן, מצביעים כי העלייה במדד הוצאות הצרכנים (ה-PCE), יעד האינפלציה של הפד, תהיה מתונה יותר, אם כי עדיין גבוהה ביחס לרמה איתה הפד מרגיש בנוח. להערכתנו, הקצב הגבוה של עליית המחירים, העובדה שהאינפלציה "תקועה" ברמה הגבוהה מהיעד ואי הודאות בנוגע לצעדי הממשל, אשר תומכים ברובם בסביבת אינפלציה גבוהה יותר, יקשו על הפד להפחית ריבית.

ישראל

מדד המחירים לצרכן לחודש ינואר עלה ב-0.6% (בהתאם לתחזית שלנו, כאשר תחזית הקונצנזוס והשוק עמדה על 0.5%), והקצב השנתי האץ מ-3.2% ל-3.8%.  אינפלציית הליבה (ללא אנרגיה, פירות וירקות) האצה מ-3.3% ל-3.9%, ואינפלציית הליבה בניכוי התערבות ממשלה (ההתערבות, במרכזה, העלאת המע"מ) עלתה מ-2.9% ל-3.1%. 

סעיף הדיור הפתיע מטה ונותר ללא שינוי, כאשר סעיף המשנה חוזים מתחדשים (מהווה כ-70% מהסעיף הראשי) ירד ב-0.7% וגרע מהמדד הכללי 0.13%-, ובנוסף, רשם האטה מקצב שנתי של 4%, בחודשיים החולפים, ל-3.1%. יתרה מכך, עבור שוכרים חדשים נרשמה האטה מ-4%-3.8% בחודשים האחרונים ל-3.3%. מנגד, הוצאות אחרות (מיסים, תיווך, שירותי עו"ד וכו', שמהווים כ-5% ממדד הדיור) התייקרו ב-6.5%, בין היתר, על רקע העלאת המע"מ ואי עדכון מדרגות מס רכישה.

חשוב לציין, כי מחירי השירותים, ללא שירותי דיור, תקשורת ונסיעות, חשמל ומים (מהווים 27% מהמדד הכללי), שמשקפים בעיקר ביקושים בשוק המקומי, האצו מ-3.7% ל-4.7% (בין היתר, על רקע העלאת המע"מ). 

עוד נציין, כי שני סעיפים, שמשקל כל אחד מהם כ-3%-2% בלבד, השפיעו על המדד באופן משמעותי. כך, מחירי הסיגריות התייקרו בכ-5% - הרבה מעבר לעליית המע"מ, ותרמו כ-0.15% למדד, ומנגד, מחירי הטיסות הוזלו בכ-6% (מעבר לצפי) ותרמו 0.11%-.

להערכתנו, האינפלציה במהלך השנה תושפע ממספר גורמים: הקלות במגבלות מצד ההיצע (לדוגמא: מחירי הטיסות), הקלה מסוימת בשוק העבודה, השקל החזק ופגיעה בהכנסה הפנויה של משקי הבית. אנו סבורים, כי העלאות המחירים, לצד צעדים כגון: אי עדכון מדרגות המס, הקפאת השכר במגזר הציבורי ועוד, צפויים למתן את הביקושים במשק, וכתוצאה את האינפלציה. מנגד, אפשר והשפעת העלאת המע"מ והתייקרויות נוספות טרם מוצו ויחלחלו גם למדדים הבאים. ובאשר לשוק העבודה, חשוב להזכיר, כי באפריל צפוי עדכון שכר המינימום ב-6.25%. כמו כן, סעיף הדיור במדד צפוי להמשיך לעלות בקצב מהיר יחסית, אם כי, נתוני החודשים האחרונים עשויים להצביע על עלייה בקצב מתון בהשוואה להערכות קודמות שלנו. כתוצאה, להערכתנו, צפויה האינפלציה להתמתן בשנה הקרובה, ולעמוד על 2.3% במהלך 12 החודשים הקרובים.

מחירי הדירות, שאינם כלולים במדד, עלו ב-0.4%, כאשר הקצב השנתי התמתן קלות מ-7.6% ל-7.3%. עם זאת, על-פי סקירה שפורסמה לאחרונה על-ידי הכלכלן הראשי באוצר, חל בדצמבר גידול משמעותי בשיעור העסקאות בהן דווח כי ניתנה הטבת מימון על-ידי הקבלנים. כזכור, בשלב זה, הטבות אלו אינן נלקחות בחשבון בחישוב מחירי הדירות.  

במקביל, מדד תשומות הבניה למגורים זינק בינואר ב-2.6%, ומשקף את עליית המחירים בינואר, וכן, השלמות שביצעה הלמ"ס בגין העלייה בשכר העובדים בענף הבניה מאז פרוץ המלחמה ועד דצמבר. ההשלמות בוצעו על רקע השינויים בתמהיל המועסקים בענף משנת 2011 (מועד העדכון הקודם) ועד ערב המלחמה, תוך עלייה חדה במשקל המועסקים הפלשתינאים והזרים. שינוי הרכב המועסקים השפיע באופן ניכר על התפתחות מדד התשומות מערב המלחמה ועד דצמבר 2024, במידה רבה לנוכח העובדה שכשליש מהעובדים הפלשתינאים הוחלפו בעובדים זרים, ששכרם גבוה יותר. העלייה החדה במדד מחירי התשומות בבניה למגורים עשויה לחלחל בהמשך למחירי הדירות.

בחודש דצמבר נרשמה עלייה של 35% במכירת דירות, כאשר היקף המכירה של דירות חדשות עלה בכ-50%, טרם העלאת המע"מ. אמנם, בסיכום הרבעון האחרון נרשמה ירידה של כ-2% במכירת דירות, בהשוואה לרבעון קודם, אולם, לעומת הרבעון השלישי של 2023, מדובר בעלייה של 30%. למרות העלייה בהיקפי המכירות, נמשכת העלייה במספר הדירות החדשות שנותרו למכירה, כמו גם בחודשי ההיצע. 

כפי שניתן להיווכח, מגוון הנתונים שפורסמו לאחרונה לגבי שוק הנדל"ן למגורים מצביעים על מגמות שונות, כך שבשלב זה קשה להעריך מה תהיינה ההשלכות על מחירי הדירות (בוודאי בהתחשב בהטבות המימון של הקבלנים). 

בחודש ינואר נרשם עודף תקציבי גבוה מאד של כ-23 מיליארד ₪, שנובע משילוב של גביית מיסים בהיקף  חריג, לצד היקף הוצאות נמוך. גביית המיסים החריגה הינה בהמשך למגמה מחודש דצמבר, על רקע שינויי החקיקה החל מ-2025, שהובילו להקדמת רכישות, ובמרכזן כלי רכב, ולחלוקת דיבידנדים בהיקף חריג. במקביל, היקף ההוצאות הנמוך נובע מהעובדה שהממשלה עובדת על-פי תקציב המשכי, שנמוך בכ-100 מיליארד ₪ לעומת התקציב שאמור לעבור בכנסת עד סוף חודש מרץ. כך, נרשמה ירידה של 1.1% תוצר בגירעון המצטבר במהלך 12 החודשים החולפים לרמה של 5.8% תוצר.

כתוצאה מההפתעה החיובית בנתוני התקציב לחודש ינואר, נרשם עודף גיוס של כ-40 מיליארד ש"ח, שמתווסף לעודף של 34 מיליארד ש"ח שנצבר במהלך 2024. בנוסף, מסתמן, כי הגירעון השנה יהיה נמוך מ-4.9% תוצר. לפיכך, גירעון נמוך מהצפוי, בשילוב עם שימוש בעודפי הגיוס משנת 2024 ומראשית 2025, יובילו, להערכתנו, לירידה חדה בהיקף הגיוסים של חוב מקומי, אפשר כבר מחודש מרץ. כזכור, כפי שרשמנו בסקירות האחרונות, צפויה השנה ירידה חדה בהיקף הגיוס נטו של אג"ח מקומי סחיר (כ-40-50 מיליארד ₪ לעומת 140 מיליארד ₪ ב-2024).

להלן הנתונים הצפויים להתפרסם השבוע: ארה"ב: פרוטוקול הודעת הריבית (19/2), מדד מנהלי הרכש (21/2)  גוש האירו: מדד מנהלי הרכש (21/2)  ישראל: הצמיחה ברבעון האחרון של 2024 וסיכום 2024, משרות פנויות - 1/25, סקר כוח אדם – 1/25 (17/2), הפדיון בענפי המשק - 12/24 (23/2). 

אג"ח ממשלתי בחו"ל 

בתום שבוע תנודתי ירדו תשואות האג"ח הממשלתי האמריקאי ל-10 שנים ב-2 נ"ב, על רקע ההפנמה כי למרות ההפתעה מעלה באינפלציה, נתוני ה-PCE לא יהיו גבוהים מדי, ולאור דחיית מכסי הגומלין לאפריל. 

בשנה האחרונה נחלש המתאם בין האג"ח האמריקאי ל-10 שנים לבין מחיר הנפט, מכיוון שלמרות ירידת מחיר הנפט, האינפלציה נשארה גבוהה, כתוצאה מהמשך עליית מחירי השירותים, וגרמה לבנקים המרכזיים לשמור על הריבית גבוהה. לפיכך, למרות  שירידת מחירי האנרגיה הינה חיובית לשווקים, היא לא בהכרח תשפיע על הריביות ותשואות האג"ח.

שוק האג"ח הממשלתיות בישראל 

בדומה לשוק האמריקאי, נרשמה  בשוק האג"ח המקומי תנודתיות, אם כי בעוצמה פחותה. בסיכום שבועי כמעט ולא חלו שינויים בתשואות השקליות. כך, פער התשואות השלילי בין אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים נותר ברמה של 14 נ"ב. 
במקביל, חלה במהלך השבוע ירידה חדה בציפיות האינפלציה הקצרות בכ-20 נ"ב לטווח של שנתיים-שלוש שנים ו-7 נ"ב לטווח של 6-10 שנים, מגמה שמתיישבת עם התחזית להתמתנות האינפלציה.

סחורות

מחיר הנפט פתח את השבוע בעליות חדות, אולם תיקן במחצית השניה של השבוע וירד על רקע מגעים מסתמנים להפסקת אש בין אוקראינה לרוסיה במקביל לירידת מחיר הגז באירופה. בנוסף,  גידול במלאי הנפט בארה"ב, תמך גם הוא בירידה במחיר הנפט. בסיכום שבועי עלה מחיר הנפט ב-0.1%, אולם, סביר להניח שציפיות לגידול בהיצע הנפט יתמכו בירידה נוספת במחיר בשבועות הקרובים.

הזהב ממשיך לשבור שיאים ועלה במהלך השבוע מעל 2,900$, על רקע אי הודאות כתוצאה מצעדי הממשל האמריקאי וחששות מפני התחממות האינפלציה. עם זאת, דחיית הטלת מכסי הגומלין מיתנו את העלייה במחיר הזהב שעלה ב-0.75% ל-2,882$. 

שוק המט"ח

התנודתיות בשערי החליפין נמשכת, והשבוע נחלש הדולר ב-1.2%, למרות זאת, השקל נחלש ב-0.5%, על רקע חששות לקריסת הפסקת האש.