יוליוס בר: ממשלת ארה"ב מאבדת את דירוג האשראי המושלם האחרון שלה, למה זה לא הפתיע אותנו?

ממשלת ארה"ב מאבדת את דירוג האשראי המושלם האחרון שלה, למה זה לא הפתיע אותנו?

סוכנות הדירוג מודי'ס הפחיתה בסוף השבוע שעבר את דירוג האשראי של ממשלת ארה"ב, ובכך נשלל מארה"ב הדירוג המושלם האחרון מסוג AAA. הסוכנות נימקה את ההחלטה בגירעונות תקציביים גבוהים, שהובילו לעלייה חדה ברמת החוב בעשור האחרון, וביחס גבוה של תשלומי ריבית. ההפחתה לא מהווה הפתעה ואינה צפויה להשפיע באופן דרמטי כשלעצמה, אך היא מתרחשת בעיצומה של תקופה רגישה ממילא ומהווה תזכורת נוספת לקהילת המשקיעים לכך שהדינמיקה הפיסקלית של ארה"ב אינה יציבה בטווח הארוך. אף שזוהי אינה הסיבה המרכזית, ההפחתה מהווה נימוק נוסף למדוע לא כדאי להיסחף כעת להגדלת החשיפה למח"מ ארוך.

שוק האג"ח האמריקאי נאלץ לעכל לא מעט גם בשבוע האחרון. מיד לאחר ההודעה הדרמטית על המכסים שהובילה לאופטימיות כלכלית והזניקה את התשואות, הגיעו נתוני מאקרו מתונים שריככו את תחושות האופוריה. גם דבריו של יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול על אסטרטגיית הבנק המרכזי תרמו לירידה נוספת בתשואות. בתוך כך, בסוף השבוע הייתה זו מודי'ס, האחרונה מבין שלוש סוכנויות הדירוג המרכזיות, שהסירה את הדירוג המושלם (AAA) והורידה את דירוג האשראי של ממשלת ארה"ב ל-AA1.

מהלך זה לא נחשב להפתעה גמורה, שכן החוב הציבורי של ארה"ב כבר חצה את רף 36 טריליון הדולר (יותר מ־120% מהתמ"ג), והגירעונות הפיסקליים הגבוהים יחד עם היחס בין תשלומי הריבית להכנסות כבר סומנו זה מכבר כשליליים. גם תחזית ההתכנסות התקציבית נראית כרגע עמומה, כך ניכר מהקשיים בדיוני התקציב האחרונים. לאור זאת, קבעה מודי'ס כי גם אם לארה"ב יש חוזקות כלכליות מובהקות, אין די בכך כדי להצדיק שמירה על דירוג אשראי מושלם, במיוחד בהשוואה למדינות אחרות שעדיין מדורגות ב-AAA.

למעשה, איננו מעריכים שההפחתה תשפיע באופן מהותי על השוק. עם זאת, היא מדגישה שוב את העובדה שהמצב הפיסקלי הנוכחי של ארה"ב איננו יציב בטווח הארוך ומחדדת את החשיבות לכך שהפדרל ריזרב ימשיך להציג עצמאות מוחלטת. מבחינתנו, הסיכון אינו טמון באירוע של חדלות פירעון שכן שארה"ב מדפיסה את המטבע שבו היא לווה, אלא בשאלה מהי "המשמעות הכלכלית" של תביעות נומינליות כאלה, ביחס לנכסים אחרים. במילים פשוטות – עוד נדבך בסביבה שוק רגישה ממילא, ועוד שיקול למה לא לרוץ להגדיל חשיפה למח"מ ארוך.

עם זאת, לדעתנו, אג"ח קונצרניות בדירוג BBB במח"מ של 5–7 שנים מהוות כיום הזדמנות לא רעה, לאור תשואות יחסית אטרקטיביות ביחס לרמת הסיכון.

דריו מסי, ראש תחום ואנליסט הכנסה קבועה, יוליוס בר 

המרוץ לנשיאות פולין: סיבוב ראשון ללא הכרעה מכין את המשקיעים לתרחיש תנודתי

המועמד הפרו־אירופי רפאל טשסקובסקי קיבל יתרון שולי בלבד בסיבוב הראשון של הבחירות לנשיאות בפולין. התמיכה החזקה מהצפוי במועמד הימין האופוזיציוני מסיטה את תשומת הלב לסיבוב השני שייערך ב־1 ביוני, כשגורל המרוץ נותר פתוח. ניצחון אפשרי של קארול נברוצקי מעלה את הסיכון לשיתוק פוליטי עם השלכות שליליות על הנכסים הפולניים ועל סנטימנט המשקיעים.

הסיבוב הראשון בבחירות לנשיאות פולין הניב תוצאה צמודה מהצפוי. רפאל טשסקובסקי, המועמד הנתמך על ידי הקואליציה הממשלתית, זכה ב־31.1% מהקולות – אך היתרון על יריבו האופוזיציוני קארול נברוצקי (29.1%) היה נמוך בהרבה מהפער של 5%–6% שנצפה בסקרים טרום הבחירות. יתרה מכך, כלל מועמדי הימין זכו יחד ב־51% מהקולות, לעומת 45% בלבד למועמדי הקואליציה. הדבר יוצר תחרות צמודה מאוד לקראת הסיבוב השני שייערך ב־1 ביוני, כאשר שני המתמודדים יידרשו לגייס את תמיכתם של מצביעים שקודם לכן תמכו במועמדים אחרים. סקרים שנערכו לאחר ההצבעה מצביעים על יתרון של 2 נקודות אחוז בלבד לטשסקובסקי, כאשר כ־10% מהבוחרים טרם החליטו למי יצביעו.

מבחינת המשקיעים, תוצאה מפתיעה זו מגבירה את חוסר הוודאות בטווח הקצר. ההישג המרשים של מועמדי הימין הפופוליסטי כבר השפיע על הזלוטי הפולני במסחר המוקדם ועשוי להעיב גם על שוקי המניות הפולניים, שעד כה השנה גברו על ביצועי שווקים מתעוררים אחרים. ניצחון של נברוצקי עלול להגביר באופן משמעותי את הסיכון לשיתוק פוליטי, שכן לנשיא סמכות להטיל וטו על חקיקה של הממשלה. לקואליציה המכהנת אין את הרוב של שלושה חמישיות בפרלמנט הדרוש לעקיפת וטו נשיאותי ומשמעות הדבר היא שנברוצקי יוכל לחסום או לעכב רפורמות, צעדי תקציב וחוקים הקשורים לאיחוד האירופי.

מצב כזה צפוי להשאיר את הגירעון התקציבי של פולין ברמה גבוהה של כ־5%–6% מהתמ"ג, ומדי פעם לעורר מחדש חששות לגבי יציבות הממשל והזרמת כספים מהאיחוד האירופי. להערכתנו, הסיכונים נוטים כלפי מטה לקראת הסיבוב השני, ונעקוב מקרוב אחר כל שינוי בדפוסי ההצבעה או סימנים לאי־יציבות קואליציונית – שכן אלה יהיו הגורמים המרכזיים שיניעו את ביצועי הנכסים הפולניים ואת סנטימנט הסיכון של השוק בשבועות הקרובים.

אנו מחזיקים בדירוג נייטרלי לשוק המניות הפולני והמלצת החזקה (hold) לאג"ח ריבוניות בדירוג גבוה של פולין.

ננאד דיניץ', חטיבת מחקר אסטרטגיית מניות, יוליוס בר