2008 חוזרת – סוף סוף כדאי לקנות אג"חים קונצרניות

ואנחנו היינו בטוחים שישראל היא אי של יציבות.  היא באמת הייתה, עד שכמה מכללי המשחק השתנו.  זה החל ברפורמה חסרת התקדים בענף הסלולר שלא רק שטלטלה את חברות התקשורת והפחיתה את שוויין במידה ניכרת, אלא גם כרסמה בהיקפי הדיבידנדים שעליהם נסמכו רוכשי החברות הללו.  הסערה ממשיכה כמובן במחאה האדירה ששוטפת את הארץ כנגד עלויות המחייה.  פתאום מתברר שניתן להפחית עלויות ויש אפשרות אמיתית לשינוי בסדרי העדיפויות.  כללי המשחק השתנו, ועד שנדע מה תהיה השפעת הכללים החדשים, הסביבה הכלכלית תסער ויש לכך כמה השלכות מעשיות על השווקים:

ראשית, אפשר לגנוז את כל התחזיות להעלאות ריבית.  לא רק שהריבית לא תועלה, אלא שאם הסערה בשווקי העולם תימשך, אי אפשר לשלול הפחתת ריבית.  זו תהיה כמובן טעות מרה, אבל על כך נפרט כשזה אכן יקרה.  במקביל למה שמתרחש בעולם, הלחצים האינפלציוניים בארץ יישארו מתונים מאוד בזמן הקרוב, הן בשל הציפייה ש"משהו יקרה" בתחום הנדל"ן והן בשל הזהירות המוגברת שינקטו כל יצרני המוצרים הבסיסיים בהעלאת מחירים.  וכך באופן בלתי צפוי, אנו מוצאים את עצמנו חוזרים ומאריכים את המח"מים באחזקה השקלית והצמודה.  לאור הירידה החדה בציפיות האינפלציה מפתה לכאורה להטות את התיק לכיוון הצמודים.  אלא שנכון לרגע זה קשה לראות את הזרז שישנה את המגמה בציפיות האינפלציוניות, ולכן אנו די אדישים בין הצמוד לשקלי.

אבל ההשלכה המרכזית של הסערות בארץ ובעולם מרגשת בשוק הקונצרני.  בשבוע האחרון, התבצעו בבורסה בתל אביב כמות קטנה יחסית של הסדרי חוב. ההסדרים התבצעו רחוק מעיניי התקשורת, בלי אישורי בית משפט, בלי יחסי ציבור ובלי איומים על החרמת אחוזות יוקרה ומטוסים. יתר על כן, היוזמה להסדר לא הגיעה מצד החייבים. בעלי החוב, הם אלו שהציעו את ההסדר, והחייבים בראותם הזדמנות עסקית מצויינת, ניצלו אותה. הירידות האחרונות בשערי האג"ח, במחזורים זעומים הביאו להתכווצות בשווי השוק של התחייבויות הפירמות השונות. חלק מהחברות, לאחר שניצלו את הגאות, והנפיקו חוב בריביות נמוכות למדי, יושבות היום על כמויות לא מבוטלות של מזומנים אותן הן יכולות לנצל להקטנת החוב שלהן.

ניתן להעריך שמה שהתחיל בשבוע שעבר כטפטוף יהפוך מהר מאוד לזרם חזק מאוד, בדיוק כפי שאירע בשנת 2008. חברות בחרו לממש נכסים, אפילו במחירים נמוכים יחסית, על מנת לרכוש את החוב שלהן בהנחה של עשרות אחוזים משווי החוב הנקוב. אנחנו כמשקיעים מוסדיים, לא נסחפים ל"חגיגה" הזו.  אין סיבה שנמחל על חוב שמגיע לנו.  אין סיבה שנממש בהפסד כבד אג"ח.  בשונה ממניה, לאג"ח יש מועד פידיון ידוע מראש. הסבלנות שנדרשת

במקרה זה אינה אין סופית. יש להמתין למועד הפידיון של האגרת. כמובן, ישנם מקרים בהם מתעורר ספק אמיתי באשר ליכולת ההחזר של החברה. במקרה כזה, אכן אין טעם לדבוק בפוזיציה.

בינתיים, רמת הפחד עוברת את זו של 2008, והמשקיעים שחוששים מדז'ה וו מוכרים כל מה שמדיף ריח קל של אג"ח קונצרני.  כמו בכל משבר, המכירות מקיפות לא רק את החברות ה"בעייתיות" (ואלו שהמשבר הפך אותן לבעייתיות), אלא גם את החברות החסונות שתצלחנה לצלוח גם את המשבר הנוכחי.  אין ספק שהעובדה שמעמדן של חברות האחזקה מתערער כאשר אחזקותיהן מאבדות אחוזים ניכרים משוויין.  כמובן שהפגיעה היא קשה יותר כאשר הרכישות הללו מומנו במינופים גדולים.

 אז מתעורר החשש לא רק לגבי יכולתן של חברות האחזקה לממן ולמחזר את חובותיהן (בעיקר בשל העלייה בתשואות האג"ח שלהן), אלא גם לגבי הסיכון של הבנקים שהעניקו את האשראי לביצוע הרכישות הללו.  כל החששות הללו במקומם.  אבל, ויש אבל גדול.  הבנקים המקומיים אינם במצב בו היו ב 2008.  גם נפילה של אחד מהלווים הגדולים לא תצליח לגרום לנזק שגרם המשבר מלפני שלוש שנים.  וכאשר אגרות החוב של הבנקים נסחרות במרווח של 1.3% מעל האגרות הממשלתיות, זוהי הזדמנות קנייה, לא מכירה!!!  כאשר אגרות החוב של חברת חשמל נסחרות במרווח של 2.6%, זוהי נקודת כניסה מצויינת למשקיע הסולידי.

העובדה שהאגרות האלו נסחרות במדד התל בונד לצד אגרות של חברות אחזקה ממונפות, לא אומרת שרמת הסיכון בהן זהה.  רכישה בררנית של אגרות חוב מקרב התל בונד 20 שאינה כוללת חלק מחברות האחזקה, תניב מרווח של 2.4% (!!!) מעל אגרות חוב ממשלתיות.  בהנחת אינפלציה של 2%, תיק קונצרני "מנוטרל סיכונים נקודתיים" יניב תשואה נומינלית שנתית של כ 6%.  המכירות חסרות ההיגיון בשוק הקונצרני יצרו הזדמנות קנייה נפלאה בשוק הסולידי : קנו אגרות חוב מקרב התל בונד 20. 

מי שיכול למיין ולבחון לעומק את הסיכונים, ימצא אחזקות ראויות גם בקרב התל בונד 40 וגם באגרות החוב בדירוגים הנמוכים יותר.  הקרנות הסולידיות והמעורבות שלנו ("אפסילון (OA*) אג"ח פרימיום", "אפסילון (1A*) 10/90  דיבידנד", "אפסילון (2A*) אג"ח כללי פלוס" ו-"אפסילון (0A*) תיק סולידי פרימיום") נמצאות בצד של הקונים.  ההוריקן שתוקף את השווקים מפחיד את המשקיעים ומעלה טראומות מהעבר הלא רחוק.  אנחנו לא מבטלים את הסיכונים שקיימים כיום בעולם.  אלא שלראשונה מזה זמן רב, הפיצוי מפצה על הסיכון.

תשלטו כבר !!!

יתכן שבעוד זמן מה כולנו נברך את S&P על כך שהורידה את הדירוג של ארה"ב.  לא בשל הניתוח שהיה יוצא דופן באיכותו שביצעה חברת הדירוג, וגם לא בשל הגילויים והאבחנות שחשפה בהקשר של המשק האמריקאי.  נודה ל S&P מפני שהדו"ח שלה היווה זרז לשינויים והתיקונים שכל כך מתבקשים בכלכלה העולמית, ובעיקר בחלק המפותח שלה.  הנפילות בשווקי העולם בשבוע האחרון שהואצו עם פרסום הורדת הדירוג נושאות מסר מאוד ברור לממשלות ולגופים האחראיים על ניהול המשקים המערביים : תתחילו לשלוט והפסיקו לדבר.  מי ששמע את נאום ה"עידוד" של אובמה ביום שני שעבר, לא יכול היה שלא לסתום את האוזניים בשל רצף הקלישאות והאמירות הנבובות.

ברננקי "הפתיע" את השוק בכך שהודה בחולשתו של המשק האמריקאי, מה שהוביל אותו ליזום מהלך חדשני ומפתיע : הריבית תישאר ברמתה הנוכחית עד יוני 2013.  ראשית, כל הכבוד על ההכרה במציאות.  שנית, מה בדיוק יעשה הנגיד המכובד במידה וכולנו נופתע והמשק האמריקאי יתאושש במהירות ? האם גם אז הריבית תישאר במקומה ? האם בזכות ההחלטה הזו, עסקים יחלו להשקיע ולגייס כוח אדם ? ברור שלא.  לפחות הרווחנו יום רווחי במיוחד ביום שלישי (רק חבל שהחזרנו הכל ביום שלאחר מכן).  גם בצד השני של האוקיינוס לא הפנימו את המסר שיוצא מהשווקים. 

בתגובה לפרעות שפשטו בממלכה הבריטית בשבוע שעבר, אמר ראש הממשלה, קמרון כי המשטרה תנקוט יד קשה על מנת להשיב את הסדר ולהחזיר את לונדון ואת מעמדה כמרכז פיננסי בינלאומי.  מעניין אם קמרון בדק מתי בפעם האחרונה סיפקה הבירה האנגלית לעולם מוצר או שירות חדשני שאינו קשור בהנדסה פיננסית שפרנס קבוצה מאוד מצומצמת של אנשים?  שווקי העולם העבירו בשבוע שעבר לממשלים ולראשי הכלכלות אמירה מאוד חד משמעית : תתחילו לשלוט ותפסיקו לכסות את הפצעים הפתוחים עם פלסטרים.  מספיק כבר עם תוכניות החילוץ שהן לא יותר מאשר שמות כיסוי להדפסת כסף.  חידלו עם תוכניות לרכישת אג"חים של מדינות שסרחו בניהול המשקים שלהן, ודי עם החוקים המוזרים של איסור מכירה בחסר (או כפי שהצעד הזה כונה בערוץ 2 : איסור קנייה בחסר...).  הביאו תוכניות כלכליות אמיתיות.  לא רק תוכניות קיצוצים אבסטרקטיות, אלא כאלו שמלוות בדרכים ברורות ליצירת מנועי צמיחה. 

הגיע זמן הכרעה!!! ארה"ב לא זקוקה לוועדה המגוחכת שאמורה להחליט על הקיצוצים הנוספים במסגרת ההסכם שהושג להעלאת תקרת החוב.  הועדה הזו לא תגיע לשום הסכמה מאחר והצד הרפובליקני מורכב מאנשי "מסיבת התה" (מה הם בדיוק חוגגים במסיבה הזו?).  ארה"ב לא צריכה לקבע את הריבית על אפס לשנתיים, ואירופה לא צריכה לקנות את האגחים של חסרי המשמעת.  העולם זקוק ל "NEW DEAL".  יש להתחיל לחשוב כיצד יוצרים צמיחה אמיתית שמושתתת על יצירתיות של מוצרים מוחשיים והעלאת הפריון ולא על יצירת כלים פיננסייםחדשניים.

כך, בימים הקרובים עומדים מנהיגי העולם המערבי להתכנס ולטכס עצה.  אם הודעת הסיכום של ההתכנסות הזו תכלול משפטים כמו: " אנו בטוחים בחוסנה של הכלכלה..." או "תמיד ידענו לצאת ממשברים וכך יהיה גם הפעם" או סתם "בלה, בלה, בלה", דעו שמאומה לא עומד להשתנות בשווקים.  נהפוך הוא.   אבל אם יגידו, אפילו ברמיזה ש"הדיסקט" עומד להשתנות, נדע שיש סיכוי אמיתי לשינוי מגמה.  שווקי המניות בעולם מלאים בהזדמנויות השקעה נהדרות.  אבל צריך טריגר.  "ניו דיל" נוסח המאה ה 21 יכול להיות טריגר שלו כולם מחכים.

שתי נקודות לסיום :

• איך זה שאגרות החוב של ארה"ב היו האפיק הרווחי ביותר בשבוע שבו הדירוג של המדינה יורד?
• למה זה לא מפתיע שרשות ני"ע בארה"ב חוקרת הדלפה של הורדת הדירוג ?

 נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות ורן אליהו, מנהל השקעות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.