יוליוס בר: נפט, זהב או כסף, מי חווה את התנודות החזקות ביותר בשוק?

זהב וכסף: פוזיציית לונג על היחס

הפעילות הספקולטיבית בשווקי המתכות היקרות התחזקה משמעותית בסוף השנה שעברה, והובילה לתנודות מחירים חריגות. הכסף בלט במיוחד, לאחר שהודעתה של סין על הטלת מגבלות ייצוא תרמה להחרפת הסנטימנט השורי בשוק. אנו רואים בכך בעיקר כלי למיקוח פוליטי, ולא ניסיון ממשי להגביל משלוחים בפועל. במקביל, מספר יצרניות סיניות של מודולים סולאריים הודיעו כי בכוונתן להפחית את השימוש בכסף בשל שיקולי עלות. אף שאנו עדיין רואים סביבת יסוד חיובית יחסית לכסף, אנו סבורים כי המחירים עלו לאחרונה מהר מדי ובחדות רבה מדי. לנוכח ביצועי היתר של הכסף מול הזהב, שהפכו למתוחים, אנו נוקטים פוזיציית לונג על יחס המחירים בין זהב לכסף.

התנועות במחירי המתכות היקרות מאז תחילת דצמבר היו חריגות במיוחד. הכסף הוביל את העליות, זינק בשיאו ביותר מ־50% וכמעט הגיע למחיר של 85 דולר לאונקיה. הזהב נותר מתון יחסית, אך גם הוא עלה בכ־10% והגיע לשיא היסטורי חדש. כתוצאה מכך, יחס המחירים בין זהב לכסף ירד לרמה נמוכה של כ־55. אף שאנו מזהים בסיס יסודי חיובי לשני השווקים, אנו משוכנעים כי המהלכים האחרונים נבעו בעיקר מזרימות מסחר ולא מגורמים יסודיים. הפעילות הספקולטיבית בשוקי החוזים העתידיים התחזקה מאוד בשבועות האחרונים, במיוחד בכסף ובבורסת החוזים של שנחאי קצב המסחר האיץ באופן ניכר, כאשר חוזים רבים נסחרו מספר פעמים ביום. גורם יסודי נוסף שלכאורה תרם לאווירה השורית בשוק הכסף הוא הודעתה של סין על מגבלות ייצוא. להבנתנו, מגבלות אלו דומות מאוד לאלו שהוטלו בעבר על ייצוא מתכות נדירות, מגבלות שלא הגבילו את המשלוחים לאורך זמן. כיום, משלוחי המתכות הנדירות שבו לרמות שיא, דבר המרמז כי הכרזות על מגבלות ייצוא בסחורות מסוימות משמשות בעיקר כלי למיקוח פוליטי. במקביל, שוק הכסף מתעלם במידה רבה מהתפתחויות בתעשייה הסולארית הסינית, שבה שלוש יצרניות הודיעו על מעבר משימוש בכסף לשימוש במתכות תעשייתיות כמוליך במודולים, וזאת משיקולי עלות. הודעות אלו מחזקות את הערכתנו בדבר רגישות גבוהה למחיר מצד יצרניות המודולים, הפועלות במרווחי רווח מצומצמים מאוד.

יתרה מכך, אנו מתקשים לאמץ את הערכת השוק בדבר המשך צמיחה מבנית בביקוש לכסף מצד התעשייה הסולארית. כבר כיום, הייצור העולמי של תאים סולאריים מספיק כדי לאפשר את מעבר האנרגיה, ובמדינות רבות רשתות החשמל אינן מסוגלות לקלוט התקנות גדולות יותר. בסיכום כולל, כל אלה מצביעים על כך שמחירי הכסף עלו לאחרונה מהר מדי וביתר שאת.

על אף סביבת יסוד חיובית הכוללת האטה בצמיחה בארה״ב, ירידה בריבית בארה״ב והיחלשות הדולר האמריקאי – אנו שבים ומדגישים את עמדתנו הנייטרלית לגבי הכסף. במקביל, אנו משתכנעים יותר ויותר כי ביצועי היתר של הכסף מול הזהב הפכו למתוחים מדי, ולכן אנו נוקטים פוזיציית לונג על יחס זהב/כסף, עם יעד של 70, ו-Stop-Loss ברמה של 45. אנו רואים במהלך זה עסקה בעלת רמת סיכון גבוהה יחסית, לאור האווירה השורית מאוד בשוק הכסף והאפשרות להמשך עליות המונעות מזרימות מסחר. סיכון נוסף כלפי מעלה, שעשוי להעצים עוד יותר את הסנטימנט השורי, נובע מהאפשרות להטלת מכסי יבוא אמריקאיים על כסף, במסגרת חקירה מתמשכת בנוגע לאיומים על הביטחון הלאומי עם זאת, לוח הזמנים לפרסום החלטה בנושא זה אינו ברור.

הכותב: קרסטן מנקה, ראש תחום מחקר הדור הבא, יוליוס בר
 
 
נפט: השוק אינו מתרשם מהאירועים בוונצואלה

שוק הנפט מגלה אדישות יחסית ואינו מתרשם מההתערבות האמריקאית בוונצואלה. מחירי הנפט ממשיכים לדשדש גם השבוע מעט מעל רמת 60 דולר לחבית, ויש לכך סיבות טובות. בטווח הקצר, הסיכון לשיבושי אספקה נמוך מאוד, והשבת תעשיית הנפט של ונצואלה לפעילות מלאה היא משימה ארוכת טווח. בתוך כך, חשוב להבחין בין הרעש הגיאופוליטי בכותרות לבין המציאות בשטח. הדיווחים האחרונים מצביעים על כך שייבוא הנפט של ארצות הברית מוונצואלה חזר במידה רבה לרמות שנרשמו בשנת 2024. לעת עתה, ההתפתחויות בוונצואלה אינן משנות את התמונה הרחבה, ושוק הנפט ממשיך לפעול בסביבת עודף היצע מתמשך. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי מחירי הנפט ייסחרו ברמות של סוף שנות ה־50 בדולרים לאורך חלק ניכר משנת 2026.

היקף יצוא הנפט של ונצואלה קטן מדי מכדי ששיבוש מלא בו ישפיע מהותית על השוק, במיוחד בסביבה הנוכחית של היצע גלובלי רחב. במקביל, מסתמן תרחיש שבו ארצות הברית ממשיכה לקבל משלוחי נפט מוונצואלה, בין היתר בשל נוכחות מתמשכת של חברת נפט אמריקאית גדולה במדינה. יציבות עקומת החוזים העתידיים מלמדת שגם השוק עצמו מעריך כי החזרת תעשיית הנפט הוונצואלית לעוצמתה ההיסטורית רחוקה מלהיות פשוטה. בראש ובראשונה, נדרשת התייצבות פוליטית שתיצור תנאים עסקיים אטרקטיביים – דבר שכרגע אינו נראה באופק. נוסף על כך, שיקום התשתיות המוזנחות דורש הון רב וזמן ממושך, פרק זמן החורג בהרבה מתקופת כהונתו של ממשל טראמפ.

גם הדיווח האחרון על משלוח של 30–50 מיליון חביות נפט לארצות הברית צריך להיבחן בפרופורציה הנכונה. מדובר בכמויות דומות לאלו שארצות הברית ייבאה מוונצואלה בתוך מספר חודשים בלבד בסוף 2024, אז תחת ממשל שונה. כותרות מסוג זה ממחישות היטב את הפער השכיח בין הרעש הגיאופוליטי לבין המציאות הכלכלית בפועל. כך למשל, סין שימשה בעיקר כקונה אופורטוניסטית של נפט ונצואלי מוזל, ככל הנראה ללא עניין אסטרטגי אמיתי במשאבי המדינה, במיוחד כאשר עומדות בפניה חלופות רבות מהמזרח התיכון, מקסיקו או קנדה. מעבר לכך, הביקוש הסיני לנפט נמצא במגמת קיפאון, בעוד אגירת מלאי נפט גולמי נמשכת וסופגת חלק ניכר מעודף ההיצע העולמי. צריכת דלקי התחבורה בסין, ככל הנראה, כבר עברה את שיאה. אמנם ייבוא חומרי הגלם לתעשיית הפטרוכימיה ממשיך לגדול, אך חלק ניכר מהמוצרים מיוצאים מחדש ומציפים את השווקים הגלובליים.

בארצות הברית עצמה מתרחש תהליך הפוך מהנרטיב הפופולרי של “drill, baby, drill" פעילות הקידוחים בפצלי שמן נמצאת בירידה, וייצור הנפט האמריקאי עשוי לעבור מקיפאון לירידה בפועל. לנוכח כל אלה, אנו דבקים בהערכתנו: האירועים בוונצואלה אינם משנים את התמונה הגדולה. שוק הנפט מצוי בעודף היצע מתמשך, ואנו מעריכים שמחירי הנפט ייסחרו ברמות גבוהות של סוף שנות ה־50 בדולרים לאורך חלק ניכר משנת 2026.

הכותב: נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר