יוליוס בר: תנודתיות גבוהה באנרגיה ובאג"ח על רקע המלחמה באיראן

אלומיניום: שינוי נתיבי השינוע מפחית את סיכוני האספקה

שוק האלומיניום היה שקט יחסית כל עוד המלחמה באיראן נמשכת. מאחר שהיצרנים אינם יכולים לייצא דרך מצר הורמוז, והם גם ניצבים בפני הסיכון לאזילת חומרי הגלם, הם פעלו באופן אינטנסיבי מאוד לבחינת חלופות. שינוע יבשתי במשאיות אל נמלים שאינם חשופים באזור וממנה אמור לאפשר למפעלי ההתכה להסיט כ־70% עד 80% מהייצור, ובכך להפחית משמעותית את הסיכון לשיבושים. לכן אנו נותרים בהמלצה נייטרלית על אלומיניום, אך מצפים שהתנודתיות תישאר גבוהה.

מאז הזינוק שנרשם בשבוע הראשון למלחמה באיראן, על רקע דיווחים על צמצום ייצור בבחריין ובקטאר, שוק האלומיניום היה שקט יחסית. אזור המפרץ הפך ליצרן מרכזי של אלומיניום מאז תחילת המאה, הודות לאנרגיה זמינה וזולה. כיום הוא אחראי ליותר מ־8% מייצור האלומיניום הראשוני בעולם, שרובו מיוצא לשווקים הבינלאומיים דרך מצר הורמוז. המצר משמש גם לאספקת חומרי גלם ליצרנים, ולכן סגירתו בפועל הפכה לקריטית עוד יותר בשל הסיכון לאזילת מלאים.

נראה כי יצרני האלומיניום בחנו באופן אינטנסיבי מאוד חלופות הן לייצוא המתכת המעובדת והן ליבוא חומרי גלם. אלה כוללות שינוע במשאיות אל נמלים בעומאן ובסעודיה וממנה. נמל פוג'יירה שבאיחוד האמירויות, אשר עוקף את הצורך במעבר דרך מצר הורמוז, מהווה חלופה נוספת, במיוחד מאחר שהוא מחובר לרשת הרכבות של האמירויות. אף ששינוע במשאיות יקר משמעותית ממשלוח ימי ישיר, הוא מונע את התהליך היקר והממושך של סגירת מפעל התכה והפעלתו מחדש.

להערכתנו, ברחבי האזור ניתן להסיט כ־70% עד 80% מהייצור לנתיבים חלופיים. הדבר אינו כולל את הייצור שכבר צומצם בשבוע הראשון למלחמה בבחריין, ואת כלל הייצור בקטאר, שכן נראה שאין להם גישה לחלופות אלו. לפיכך, סיכון המחסור פחת באופן משמעותי. הדבר משתקף גם בירידת מחירי האלומיניום, שנמוכים בכ־7% מרמת השיא שלהם ונסחרים סביב יעד המחיר שלנו לשלושה חודשים. אנו נותרים בהמלצה נייטרלית על אלומיניום, אך מצפים שהתנודתיות תישאר גבוהה, שכן הסיכון לפגיעה במפעלי התכה או בתשתיות עדיין קיים.

קרסטן מאנק, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר
 
 
אג"ח: החולשה בביקוש לטווח הקצר מטלטלת את השוק

המכרז של אג"ח ארה"ב לשנתיים שנערך אתמול נסגר ב־tail  של 2 נ"ב, הרמה הגבוהה ביותר מאז משבר הבנקים האזוריים ב־2023. לאחר מכן, הסקטור המשיך להיחלש, כאשר השוק פירש את התוצאה החלשה כאיתות למחסור בביקוש למכשירים חסרי סיכון בחלק הקצר של העקום. בסך הכול, הדבר אינו מפתיע: על רקע העלייה החודשית בתשואות, החלק הקצר של עקום התשואות של אג"ח האוצר האמריקאיות הוביל את המהלך. מעבר לכך, גם התנודתיות הגלומה נותרת גבוהה באופן לא פרופורציונלי בסקטור זה. אנו ממשיכים להעריך כי משקיעי אג"ח מוגנים טוב יותר בחלקים הארוכים יותר של העקום, שם חששות הצמיחה אמורים לספק קיזוז חלקי לעליית האינפלציה.

איננו נוהגים לעסוק לעיתים קרובות במכרזי אג"ח אוצר אמריקאיות, כך שכאשר אנו עושים זאת, ניתן להבין שהמצב נעשה רגיש. בזמנים רגילים, תוצאות המכרז מספקות אינדיקציה שולית, אך בזמן אמת, למבנה הביקוש לאג"ח האוצר, לפי קבוצות משקיעים. עם זאת, כאשר התוצאה חלשה במיוחד (או חזקה במיוחד), היא עשויה לאפשר פרשנות רחבה יותר ביחס למאזן היצע-ביקוש. זה בדיוק מה שקרה אתמול, כאשר מכרז אג"ח האוצר לשנתיים נסגר ב־tail  של 2 נ"ב — כלומר, נסגר בתשואה שהייתה גבוהה ב־2 נ"ב מזו שניתן היה לצפות לה לנוכח רמות המסחר בשוק טרם המכרז. בנוסף, ביקוש משתמשי הקצה ירד ל־76% — השיעור הנמוך ביותר מאז אוקטובר 2022.

לשם ההקשר, "משתמשי קצה" הוא מונח כולל לכל מי שאינו דילר ראשי, שכן קבוצה זו מחויבת לקלוט את כל מה שנותר. ארבעה שבועות לאחר תחילת המלחמה באיראן, התשואות עדיין לא הצליחו להפסיק לעלות, והמהלכים ממשיכים להיות החדים ביותר בחלק הקצר של העקום, כפי שניתן היה לצפות לאור הגלגול של מחירי האנרגיה לציפיות ניציות יותר מצד הבנקים המרכזיים. מעבר לכך, גם שוק התנודתיות מתמחר בהמשך מהלכים גדולים באופן לא פרופורציונלי דווקא בחלק הקצר של העקום.

עם זאת, בחלקים הארוכים יותר של העקום, אנו סבורים כי השוק יידרש להביא בחשבון לא רק את הערוץ הזה, אלא גם את ההשלכות של ציפיות לצמיחה חלשה יותר בהמשך הדרך. לפיכך, אנו מעדיפים שתיקי אג"ח יהיו מוקצים לחלק הבינוני של העקום, כלומר לטווחי פדיון של 5 עד 10 שנים.

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר