כלכלני דויטשה בנק: בנק ישראל: החלטה מאוזנת ועדינה במאי, אך השארת הריבית ללא שינוי נותרת תרחיש הבסיס שלנו

למה אנו מצפים? החלטה גבולית בין הותרת הריבית ללא שינוי לבין הורדה.

ישיבת הוועדה המוניטרית של בנק ישראל במאי (25 במאי) מגיעה כאשר תחזית המדיניות נמצאת בנקודת איזון עדינה: אינפלציה מתונה יותר והאטה בפעילות הכלכלית מחזירות את האפשרות להורדת ריבית לשולחן, למרות אי־ודאות גיאופוליטית ממושכת.

עם זאת, אנו מעריכים שבנק ישראל יבחר פעם נוספת להותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.0%, ובכך להמשיך את ההפסקה שנראתה בשתי הישיבות האחרונות. יחד עם זאת, ההחלטה הופכת להיות גבולית יותר ויותר. תמחור השוק משקף כיום סיכוי של כ־50% להורדת ריבית, על רקע סביבת אינפלציה משופרת, התחזקות השקל ומצב פיסקאלי פחות מדאיג, חרף חוסר הוודאות הביטחונית.

אמנם לא ניתן לשלול הורדת ריבית של 25 נקודות בסיס, במיוחד נוכח מגמת הדיסאינפלציה והיחלשות שוק העבודה, אך להערכתנו הוועדה המוניטרית תעדיף להמתין לעוד אישור לכך שהאינפלציה נותרת בת קיימא ולבהירות גדולה יותר סביב הסיכונים הגיאופוליטיים לפני חידוש מחזור ההקלות.

הרציונל: האינפלציה מתמתנת, הצמיחה נחלשת אך אי־הוודאות עדיין מגבילה את העיתוי.  נתוני האינפלציה האחרונים מאשרים כי לחצי המחירים נותרו מרוסנים לאחר המלחמה.

מדד המחירים לצרכן עלה ב־1.2% באפריל לעומת החודש הקודם, והאינפלציה השנתית נותרה ללא שינוי ברמה של 1.9%, בהתאם לציפיות ובקרבת מרכז יעד האינפלציה. האינפלציה הבסיסית התמתנה לכ־1.5% בשנה, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2021.

הרכב האינפלציה הפך מאוזן יותר: האינפלציה במוצרים הסחירים נותרה מתונה בזכות חוזקו של השקל והתייצבות אינפלציית השירותים; גם אינפלציית השכירות ירדה אל מתחת ל־3% בשנה, אם כי עדיין מדובר ברכיב הדורש מעקב.

במקביל, חלק מהרכיבים, במיוחד טיסות ודלק, ממשיכים להפגין תנודתיות הקשורה למלחמה, מה שמעיד שלחצי המחירים טרם נעלמו לחלוטין. ציפיות האינפלציה נותרות מעוגנות היטב: תחזית האינפלציה הממוצעת ל־12 החודשים הקרובים ירדה לכ־1.7% ואף המשיכה לרדת במאי, בעוד הציפיות לטווח הבינוני נותרות קרובות ל־2%.

בסך הכול, הנתונים האחרונים מצביעים על כך שדינמיקת האינפלציה מתיישבת עם יעד בנק ישראל ואף נראית מעט טובה יותר מהחששות המוקדמים, ולכן עודכנה תחזית האינפלציה מטה ל־2.1% עד סוף השנה (לעומת 2.2% קודם לכן).

הפעילות הכלכלית: האטה מורגשת, אך צריך לקרוא אותה דרך עדשת המלחמה

בצד הפעילות, הנתונים מצביעים על אובדן מומנטום, אם כי יש לפרש את עומק ההאטה על רקע המלחמה. התוצר ברבעון הראשון התכווץ בקצב שנתי של כ־3.3%, בעיקר בשל ירידה של 4.7 בצריכה הפרטית, לצד ירידה דומה בביקושים הממשלתיים, בין היתר עקב אישור תקציב מאוחר ושינויים בהרכב ההוצאה הציבורית.

התמונה הסקטוריאלית הייתה לא אחידה: היצוא, במיוחד התעשייתי, הפגין עמידות יחסית, אך רכיבי הביקוש המקומי נחלשו משמעותית. הבנייה למגורים ירדה בחדות על רקע מחסור בכוח אדם ומגבלות ביטחוניות.

במבט לרבעון השני, אינדיקטורים בתדירות גבוהה מצביעים על התאוששות הדרגתית בלבד. נתוני צריכה, כולל שימוש בכרטיסי אשראי, מראים התאוששות חלקית בלבד לאחר הירידה במרץ, וסקרי עסקים מצביעים על פעילות שהתייצבה אך טרם חזרה לנורמליות.

בהשוואה לסבבי עימות קודמים, ההתאוששות נראית מתונה יותר. אין עדיין עדויות ברורות ל"קפיצת ביקושים" חזקה. במקביל, שוק העבודה מציג סימני ריכוך ראשוניים, מספר המשרות הפנויות עדיין נמוך מרמות טרום־המלחמה והאבטלה מטפסת מעט. לכן, אף שההתכווצות ברבעון הראשון משקפת במידה רבה גורמים זמניים, קצב ההתאוששות נותר לא ברור ומתון מהצפוי.

המצב הפיסקאלי: הפתעה חיובית, אך הסיכונים לא נעלמו

הביצועים התקציביים הפתיעו לחיוב בחודשים האחרונים. הגירעון המצטבר ירד לכ־3.8% מהתמ"ג באפריל, הודות להכנסות ממסים שהיו גבוהות מהצפוי, כולל רווחי הון חד־פעמיים.

הדבר סייע לשיפור האמינות הפיסקאלית בטווח הקצר ולהפחתת החששות המיידיים סביב מימון, אך התחזית לטווח הבינוני עדיין מושפעת מאי־ודאות, במיוחד לקראת בחירות אפשריות ולחצי הוצאה עתידיים.

תקשורת בנק ישראל: זהירות עקבית למרות השיפור בנתונים

למרות השיפור בסביבת האינפלציה, המסרים של בנק ישראל נותרו זהירים ומודעי־סיכון.

מדברי קובעי המדיניות עולה כי הוועדה ממשיכה לייחס משקל משמעותי לאי־הוודאות הגיאופוליטית ולהשפעות האפשריות שלה, לצד דאגות לגבי המדיניות הפיסקאלית וציפיות האינפלציה. בנוסף, בבנק ישראל מעריכים כי ייתכן שהעימות עדיין לא הסתיים לחלוטין, ולכן קיימת העדפה לשמור על גמישות מדיניות.

המסקנה: התנאים לחידוש הורדות ריבית מתחילים להבשיל, אך בנק ישראל צפוי לפעול בזהירות ולהימנע מאות ברור מדי על שינוי כיוון לפני שתהיה ודאות רבה יותר לגבי המצב הביטחוני ועמידות המגמות המאקרו־כלכליות.

תחזית מדיניות מוניטרית

להערכתנו, בנק ישראל מתקרב לנקודה שבה ניתן יהיה לחדש את הורדות הריבית, אך העיתוי תלוי באישור נוסף לכך שמגמת ירידת האינפלציה אכן יציבה ובהתבהרות הזירה הגיאופוליטית. בטווח הקרוב אנו מצפים שבנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי במאי, ויחל במחזור ההקלות ביולי, כאשר תהיה ודאות גדולה יותר שהאינפלציה מתכנסת ליעד באופן בר־קיימא ושהסיכונים הביטחוניים אינם מחריפים מחדש.

עם זאת, הסיכונים נוטים דווקא לכיוון של תחילת הורדות מוקדמת יותר, ואיננו שוללים הורדת ריבית כבר בהחלטת מאי, על רקע שילוב של אינפלציה מרוסנת והיחלשות הפעילות הכלכלית. אנו צופים שתי הורדות ריבית של 25 נ"ב במהלך 2026 (ביולי ובאוקטובר), כך שהריבית תעמוד על 3.50% בסוף השנה.

אנו ממשיכים להעריך כי ריבית היעד הסופית (Terminal Rate) תהיה סביב 3.0%, אך כעת נראה כי רמה זו תושג רק במהלך המחצית הראשונה של 2027, מה שמרמז על מחזור הורדות ריבית איטי וזהיר יותר לעומת התחזיות ששררו לפני פרוץ העימות. השינוי המרכזי בתחזית נובע מכך שהאינפלציה התבררה כמרוסנת יותר מהצפוי, בעוד שהפעילות הכלכלית נחלשה, שילוב שבאופן עקרוני תומך בהקדמת הורדות הריבית.

עם זאת, בנק ישראל צפוי לפעול בהדרגה ובזהירות, תוך איזון בין השיפור בנתונים המקומיים לבין הסיכונים הגיאופוליטיים הגבוהים והצורך לשמור על אמינות המדיניות המוניטרית. המשמעות היא שמחזור הורדות הריבית צפוי להיות מדוד ותלוי־נתונים.

בנוסף, אם התחזקות השקל תחריף במקביל להורדות הריבית, בנק ישראל עשוי להשלים את מהלך ההקלה המוניטרית גם באמצעות רכישות מט"ח, במטרה למנוע ייסוף חד מדי של המטבע המקומי. מהלך כזה יוכל לסייע בשמירה על מסלול ירידת האינפלציה, מבלי לגרום להידוק יתר של התנאים הפיננסיים במשק.