אורי גרינפלד
26/03/2014
אחד מנגידי בנק ישראל לשעבר סיפר פעם כי אחד הלקחים החשובים שלמד במהלך הקריירה היה שאם כבר הוא חייב לתת תחזית, עדיף שלא תהיה מספרית ובטח ובטח שלא להתחייב לזמן שייקח לה להתממש. במובן זה ג'נט ילן, במסיבת העיתונאים הראשונה שלה כנגידת הפד, נכשלה אמש בלשונה כאשר במקום לשמור על עמימות אמרה כי ייתכן והריבית תועלה כשישה חודשים לאחר שההרחבה הכמותית תסתיים. תגובת השווקים הייתה חדה כאשר בעקבות אמירה זו התשואה ל-10 שנים, שעלתה לאחר ההודעה ב-5 נ"ב, קפצה בעוד 4 נ"ב, וה-S&P500 שירד לאחר ההודעה ב-0.5%, צנח לאחר ההערה של ילן ב-0.9%. לאחר מכן התשואות תיקנו מעט כלפי מטה ומדד ה-S&P500 חזר לעלות. בסיום יום המסחר התשואה על אג"ח ל-10 שנים עמדה על 2.77% ומדד ה-S&P500 ירד ב-0.6%.
מעבר למעידה הלשונית של ילן, הודעת הפד הייתה בסה"כ בהתאם לצפי. הפד ימשיך לצמצם את ההרחבה הכמותית במהלך השנה ולאחר שתהליך זה יסתיים הוא יבחן את התנאים להתקדם באסטרטגיית היציאה מהמדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה שלו. המשמעות מבחינת שוק האג"ח היא שכיוון התשואות בארה"ב הוא כלפי מעלה ומכאן שגם התשואות בישראל (אם כי בעוצמה נמוכה יותר מכיוון שבנק ישראל עשוי עוד להפחית את הריבית). מבחינת שוק המניות, כפי שראינו אמש השווקים לא אוהבים שלוקחים להם את אינפוזיית הנזילות שאליה הם כל כך התרגלו. יחד עם זאת, גם אם התגובות בטווח הקצר עשויות להיות שליליות, בטווח הבינוני תהליך הצמצום צריך לתמוך בשוק המניות וזאת בגלל שהאפקט החיובי של השיפור הכלכלי (שבלעדיו הצמצום לא ימשיך) הוא חזק יותר מהאפקט השלילי של צמצום המדיניות המוניטארית והעלייה בתשואות האג"ח.
נקודות עיקריות מההודעה:
* כצפוי, הפד הודיע על צמצום נוסף של 10 מיליארד דולר בהיקף רכישות האג"ח החודשי. הצמצום מתחלק שוב שווה בשווה בין האג"ח הממשלתיות לבין האג"ח מגובות המשכנתאות. לאחר הצמצום היקף הרכישות החודשי יעמוד על 55 מיליארד דולר בחודש.
* הפד שינה, כצפוי את ההנחיה העתידית (Forward Guidance) שלו וזנח את היעדים הכמותיים (6.5% אבטלה, כן או לא?) לטובת ניסוח איכותי יותר. על פי הניסוח החדש הריבית תוותר אפסית "זמן ממושך גם לאחר שהרכישות יסתיימו לחלוטין".
* כאמור, במסיבת העיתונאים שלאחר ההודעה ילן נשאלה מה משמעות "זמן ממושך" ולאחר שני ניסיונות להתפתל ולהיחלץ מהתחייבות נכשלה בלשונה ואמרה: "אתם יודעים (כך במקור, א.ג.), כנראה מדובר על סדר גודל של כשישה חודשים, משהו כזה". אם ניקח בחשבון שתהליך צמצום ההרחבה הכמותית ימשך בקצב הנוכחי הרי שזה יסתיים לקראת סוף השנה, המשמעות היא כמובן שהריבית תועלה כבר באמצע 2015, מוקדם מעט מהציפיות המוקדמות בשווקים (סוף 2015). כל הניסיונות אחר כך להסביר כי לא מדובר בהתחייבות וכי הכל תלוי בהתפתחויות הכלכליות עלו כמובן בתוהו. כשאר השווקים מקבלים תחזית כל כך מדויקת הם כמובן פועלים לפיה.
* נזכיר פה שברננקי עשה טעות דומה ביוני 2013 כאשר אמר שההרחבה תסתיים לחלוטין באמצע 2014. כיום בדיעבד אנו יודעים כמובן שהסיכויים לכך נמוכים, בעיקר בגלל התגובה של השווקים לאמירה של ברננקי שהובילה לדחייה של תחילת תהליך הצמצום בשלושה חודשים. גם בהסתכלות קדימה אנו מעריכים כי הפד ינהל את תהליך הצמצום בהתאם להתרחשויות בשווקים. אם התשואות יקפצו יותר מדי בחדות ייתכן וכל התהליך יואט.
* כדאי לזכור גם שלאחר שהפד יסיים עם ההרחבה הכמותית ובטרם יחל לשקול העלאת ריבית הוא צריך להודיע על הפסקה של ההשקעה מחדש של האג"ח שמגיעות לפדיון. כל עוד הפד רוכש אג"ח, המאזן שלו (ובהתאם, כמות הכסף בשווקים) הולך וגדל. בסיום ההרחבה הכמותית מאזן הפד עדיין יוותר קבוע. לעומת זאת, משמעות ההפסקה של ההשקעה מחדש של האג"ח שמגיעות לפדיון היא שמאזן הפד ילך ויקטן
* במסגרת השינוי של ההנחיה העתידית הפד הוסיף להודעה גם משפט חדש לפיו גם כשהסביבה הכלכלית (תעסוקה ואינפלציה) תשתפר בהתאם ליעדי הפד, הריבית תוותר כנראה נמוכה ביחס לרמתה ה"נורמלית". במילים אחרות הפד מבטיח כי כל עוד לא יהיו לחצים אינפלציוניים מהותיים הוא ישמור על ריביות נמוכות (גם אם לא אפסיות) על מנת להמשיך ולתמרץ את המשק.
* במסגרת עדכון התחזיות הרבעוני של הפד עודכנו תחזיות הצמיחה מעט כלפי מטה. יחד עם זאת, גם תחזיות האבטלה עודכנו כלפי מטה כך שהפד מצפה לשיפור מהיר יותר בשוק העבודה. תחזיות הריבית של חברי הוועדה הועלו לעומת התחזיות בדצמבר (אבל בדומה לתחזיות שהיו לפני דצמבר) כאשר אלו מצפים שהריבית תעלה ל-1% כבר בסוף 2015.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
מעבר למעידה הלשונית של ילן, הודעת הפד הייתה בסה"כ בהתאם לצפי. הפד ימשיך לצמצם את ההרחבה הכמותית במהלך השנה ולאחר שתהליך זה יסתיים הוא יבחן את התנאים להתקדם באסטרטגיית היציאה מהמדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה שלו. המשמעות מבחינת שוק האג"ח היא שכיוון התשואות בארה"ב הוא כלפי מעלה ומכאן שגם התשואות בישראל (אם כי בעוצמה נמוכה יותר מכיוון שבנק ישראל עשוי עוד להפחית את הריבית). מבחינת שוק המניות, כפי שראינו אמש השווקים לא אוהבים שלוקחים להם את אינפוזיית הנזילות שאליה הם כל כך התרגלו. יחד עם זאת, גם אם התגובות בטווח הקצר עשויות להיות שליליות, בטווח הבינוני תהליך הצמצום צריך לתמוך בשוק המניות וזאת בגלל שהאפקט החיובי של השיפור הכלכלי (שבלעדיו הצמצום לא ימשיך) הוא חזק יותר מהאפקט השלילי של צמצום המדיניות המוניטארית והעלייה בתשואות האג"ח.
נקודות עיקריות מההודעה:
* כצפוי, הפד הודיע על צמצום נוסף של 10 מיליארד דולר בהיקף רכישות האג"ח החודשי. הצמצום מתחלק שוב שווה בשווה בין האג"ח הממשלתיות לבין האג"ח מגובות המשכנתאות. לאחר הצמצום היקף הרכישות החודשי יעמוד על 55 מיליארד דולר בחודש.
* הפד שינה, כצפוי את ההנחיה העתידית (Forward Guidance) שלו וזנח את היעדים הכמותיים (6.5% אבטלה, כן או לא?) לטובת ניסוח איכותי יותר. על פי הניסוח החדש הריבית תוותר אפסית "זמן ממושך גם לאחר שהרכישות יסתיימו לחלוטין".
* כאמור, במסיבת העיתונאים שלאחר ההודעה ילן נשאלה מה משמעות "זמן ממושך" ולאחר שני ניסיונות להתפתל ולהיחלץ מהתחייבות נכשלה בלשונה ואמרה: "אתם יודעים (כך במקור, א.ג.), כנראה מדובר על סדר גודל של כשישה חודשים, משהו כזה". אם ניקח בחשבון שתהליך צמצום ההרחבה הכמותית ימשך בקצב הנוכחי הרי שזה יסתיים לקראת סוף השנה, המשמעות היא כמובן שהריבית תועלה כבר באמצע 2015, מוקדם מעט מהציפיות המוקדמות בשווקים (סוף 2015). כל הניסיונות אחר כך להסביר כי לא מדובר בהתחייבות וכי הכל תלוי בהתפתחויות הכלכליות עלו כמובן בתוהו. כשאר השווקים מקבלים תחזית כל כך מדויקת הם כמובן פועלים לפיה.
* נזכיר פה שברננקי עשה טעות דומה ביוני 2013 כאשר אמר שההרחבה תסתיים לחלוטין באמצע 2014. כיום בדיעבד אנו יודעים כמובן שהסיכויים לכך נמוכים, בעיקר בגלל התגובה של השווקים לאמירה של ברננקי שהובילה לדחייה של תחילת תהליך הצמצום בשלושה חודשים. גם בהסתכלות קדימה אנו מעריכים כי הפד ינהל את תהליך הצמצום בהתאם להתרחשויות בשווקים. אם התשואות יקפצו יותר מדי בחדות ייתכן וכל התהליך יואט.
* כדאי לזכור גם שלאחר שהפד יסיים עם ההרחבה הכמותית ובטרם יחל לשקול העלאת ריבית הוא צריך להודיע על הפסקה של ההשקעה מחדש של האג"ח שמגיעות לפדיון. כל עוד הפד רוכש אג"ח, המאזן שלו (ובהתאם, כמות הכסף בשווקים) הולך וגדל. בסיום ההרחבה הכמותית מאזן הפד עדיין יוותר קבוע. לעומת זאת, משמעות ההפסקה של ההשקעה מחדש של האג"ח שמגיעות לפדיון היא שמאזן הפד ילך ויקטן
* במסגרת השינוי של ההנחיה העתידית הפד הוסיף להודעה גם משפט חדש לפיו גם כשהסביבה הכלכלית (תעסוקה ואינפלציה) תשתפר בהתאם ליעדי הפד, הריבית תוותר כנראה נמוכה ביחס לרמתה ה"נורמלית". במילים אחרות הפד מבטיח כי כל עוד לא יהיו לחצים אינפלציוניים מהותיים הוא ישמור על ריביות נמוכות (גם אם לא אפסיות) על מנת להמשיך ולתמרץ את המשק.
* במסגרת עדכון התחזיות הרבעוני של הפד עודכנו תחזיות הצמיחה מעט כלפי מטה. יחד עם זאת, גם תחזיות האבטלה עודכנו כלפי מטה כך שהפד מצפה לשיפור מהיר יותר בשוק העבודה. תחזיות הריבית של חברי הוועדה הועלו לעומת התחזיות בדצמבר (אבל בדומה לתחזיות שהיו לפני דצמבר) כאשר אלו מצפים שהריבית תעלה ל-1% כבר בסוף 2015.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
