פסגות, בסקירת מאקרו שבועית >> דראגי מקיים הבטחות‎

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד הכלכלן הראשי של פסגות.

דראגי עומד בהבטחתו

בשבוע שעבר ציינו את ציפיות השווקים מהחלטת ה-ECB הקרובה. להלן התוצאות:

 על רקע נתוני האינפלציה החלשים משבוע שעבר והתחזיות המעודכנות של ה-ECB (ראה טבלה מטה), הצליח ביום חמישי נשיא ה-ECB, מריו דראגי, לענות על ציפיות השווקים והכריז על שורת צעדים (פירוט בהמשך) שלהם שלוש מטרות:
* להחזיר לחיים את שוק האשראי הפרטי בגוש האירו
 
* לייצר לחץ להיחלשות המטבע

* להימנע מכניסה לתרחיש "יפני" של צמיחה אפסית ודפלציה לאורך שנים

עם זאת, מכיוון שמדובר על צעדים מוניטאריים בלבד, יש לזכור כי מהלכים אלו בלבד אינם מספיקים לייצור צמיחה ואינפלציה וכי הם יוכלו להיות אפקטיביים רק בליווי צעדי מדיניות פיסקאלית תומכים ובפרט המשך ביצוע הרפורמות בשוק העבודה והגברת התחרותיות של מדינות הגוש.
 
הצעדים:
* הפחתת הריבית מ-0.25% ל-0.15% - לצעד זה אין שום משמעות. ריבית של 0.15% היא בדיוק כמו ריבית של 0.25% או של 0.5%.

* הפחתת ריבית הדיסקאונט לטריטוריה שלילית וקביעתה ברמה של 0.1%-. למרות שצעד זה נראה דרמטי גם לו לא צפויה השפעה משמעותית. כאשר שיעור האבטלה ברחבי גוש האירו נותר דו-ספרתי והפירמות נאבקות בביקוש נמוך וברגולציה חונקת, קשה להאמין שהבנקים האירופאים יעדיפו לקחת את הסיכון שבהגדלת היצע האשראי במקום פשוט לשלם ל-ECB עשירית אחוז בשנה על מנת שישמור להם על הכסף במקום בטוח.

* החששות כי גלגול של הריבית השלילית אל הצרכן (מה שכנראה יקרה) יתמרץ את המפקידים למשוך את כספם באופן שיסכן את היציבות הפיננסית בגוש נראים לנו לא מוצדקים. מי שהשאיר את כספו בפיקדונות עם ריבית נמוכה מ-0.25% יהיה מוכן גם לשלם קצת לבנק כדי שישמור לו על הכסף. בנוסף, גם להעברת הכסף למקום מבטחים אחר (כספת, מזרון, בלטות וכו') יש עלויות/סיכונים מסוימים. אגב, מקרה המבחן היחיד שיש לנו לריבית שלילית הוא דנמרק בה הריבית על הפיקדונות היתה שלילית בשנתיים האחרונות (בחודש שעבר היא הועלתה חזרה ל-0%). בכל התקופה הזו לא נרשמה בדנמרק מגמה מהותית של קיטון בהיקף הפיקדונות אבל גם לא שיפור בשוק האשראי או עלייה באינפלציה.

* תוכנית הלוואות ייעודית העונה לשם TLTRO (Targeted LTRO). למי שהספיק לשכוח, ה-LTRO המקורית היתה תוכנית הלוואות בשלהי 2011 במסגרתה ה-ECB אפשר לבנקים ללוות כל סכום שירצו בריבית נמוכה. מטרת התוכנית דאז היתה לייצב ולמנוע מצב של חוסר נזילות במערכת הפיננסית על רקע משבר החובות במחצית השנייה של 2011. למרות שהבנקים לוו אז יותר מטריליון אירו, הכסף לא יצא כאשראי למשק אלא הופקד חזרה ב-ECB. מטרת התוכנית החדשה (והסיבה שהיא קיבלה T נוספת) היא לגרום לבנקים להוציא את הכסף החוצה ולעודד את הפעילות במשק. על מנת לעשות זאת קבע ה-ECB ש:

* הבנקים יוכלו בשני סבבים (בספטמבר ובדצמבר) להלוות עד ל-7% מסך תיק האשראי הפרטי שלהם (לא כולל משכנתאות והלוואות למוסדות פיננסיים), כאשר לפי דראגי מדובר על סכום של כ-400 מיליארד אירו. ההלוואות, שיינתנו בריבית הבנק המרכזי + 10 נ"ב, יוחזרו בספטמבר 2018. במידה ובמהלך הזמן הבנקים לא יגדילו באופן משמעותי את היקף האשראי לסקטור הפרטי (הסף יקבע בעתיד) הם יצטרכו להחזיר את ההלוואות כבר בספטמבר 2016.

* בנוסף, בין מרץ 2015 ליוני 2016 יוכלו הבנקים להלוות (באותה הריבית) עד לפי שלוש מסך תיק האשראי הפרטי נטו החדש שלהם (כלומר, האשראי שהוציאו פחות האשראי שהוחזר). במילים אחרות, הבנקים שיגדילו את תיק האשראי שלהם יוכלו להמשיך ולקבל נזילות בריבית נמוכה מאוד.

* האם התוכנית תעזור? על פניו ההלוואות הן בריבית זולה מאוד וכדי ליהנות מהן לארבע שנים צריך להגדיל את היצע האשראי וזה משתלם. יחד עם זאת, צריך לזכור שגם לואלס צריך שניים ועל מנת לראות שיפור מהותי במשק ובאינפלציה גם הביקוש לאשראי צריך לגדול, מה שלא בהכרח יקרה כאשר הצרכן האירופי עדיין עמוק בתהליך הפחתת המינוף שלו. לכן, ייתכן מאוד שלפחות בהתחלה חלק מהבנקים יעדיפו פשוט לקחת את רוב הכסף רק לשנתיים וליהנות בינתיים מפער הריביות בין עלות ההלוואה (0.25%) לתשואה על אג"ח אירופאיות לטווחים אלו (אג"ח איטלקית/ספרדית לשנתיים נותנת כ-0.5%).

* הפסקת עיקור תוכנית ה-SMP (על משמעות העיקור ועל התוכנית עצמה רשמנו בסקירת מאקרו-אירופה בתאריך 24.2, מי שמעוניין יכול לבקש שוב מכוכי) כאשר הלכה למעשה מדובר על הזרמה כמעט מיידית של 175 מיליארד יורו לשווקים דרך השוק הבין-בנקאי.

* דראגי גם ציין כי ה-ECB עובד במרץ על התוכניות לרכישת ABS (אג"ח מגובה נכסים) שיתמקדו ברכישת ABS המגובים בהלוואות לסקטור הפרטי כלומר בעיקר בהלוואות לסקטור העסקי. דראגי לא פירט יותר מדי על התוכנית אך סביר להניח שעוד פרטים יתבהרו בהמשך. נציין פה כי שוק ה-ABS באירופה אמנם מצומצם (כ-100 מיליארד אירו) אבל תוכנית כזו של ה-ECB יכולה לייצר תמריץ להגדלת השוק מצד הבנקים שיאגחו את ההלוואות שיתנו וימכרו אותם ל-ECB.

* בנוסף לכל אלו דראגי גם טען כי חבילת התמריצים המונטאריים שהציג אינה הסוף וכי הנשק הכבד, כלומר הרחבה כמותית בהיקף רחב נמצא על השולחן והוא מוכן להשתמש בה אם יידרש בחודשים הקרובים. זאת ועוד, במסגרת ה-FORWARD GUIDANCE, דראגי חזר ואמר כי הריבית תישאר נמוכה באירופה לעוד זמן רב.

שורה תחתונה: לאחר ההכנה שה-ECB עשה למשקיעים במהלך השבועות האחרונים, הוא לא היה יכול להרשות לעצמו לאכזב ולהערכתנו הוא אף עלה על הציפיות המוקדמות. בהתאם, שוקי המניות והאג"ח הגיבו להודעה בעליות חדות. עם זאת, לשווקים כידוע יש זיכרון קצר ותיאבון בריא ולכן מעתה הפוקוס יהיה על נכונות ה-ECB להתחיל עם ההרחבה הכמותית. ללא שיפור משמעותי בסביבת האינפלציה בגוש האירו (ולא צפוי שיפור כזה) ה-ECB יפעיל את ההרחבה הכמותית כנראה כבר בתחילת השנה הבאה.
 
הזווית הישראלית: לאחר החלטת בנק ישראל בחודש שעבר רשמנו כי "בהינתן שה-ECB לא יאכזב ויבצע הרחבה נוספת, בנק ישראל צפוי להפחית את הריבית פעם נוספת". אז ה-ECB לא אכזב ולכן ללא שיפור מהותי בנתונים ו/או הפתעה חיובית משמעותית במדד מאי, אנו מעריכים כי הריבית תופחת פעם נוספת במהלך החודשיים הקרובים.
 
תחזיות ה-ECB
 

 
 מקור: ECB

ארה"ב - נתוני התעסוקה לחודש מאי
המשק האמריקאי הוסיף בחודש מאי 217 אלף משרות, בדומה לצפי שעמד על 215 אלף. סך הכל נתוני התעסוקה של מאי מראים כי לאחר תקופת הקרח של תחילת השנה המשק האמריקאי חזר למגמת הצמיחה שאפיינה אותו בסוף השנה שעברה. לכן, גם במחצית השנייה של השנה נצפה לראות תוספת ממוצעת של 250-200 אלף משרות בחודש ואת שיעור האבטלה יורד באיטיות לכיוון של 6%.

כפי שאנו מציינים כבר תקופה ארוכה, למרות שכמות המשרות הולכת ומשתפרת, הבעיה בארה"ב היא בעיקר באיכות המשרות. גם בחודש מאי, שלושת הסקטורים המאופיינים בשכר הממוצע הנמוך ביותר (חינוך ובריאות, נופש ופנאי ועובדים זמניים) אחראים על תוספת של 116 אלף משרות, כלומר יותר מחצי מהמשרות שנוספו במהלך החודש. מאז 2010 שלושת הסקטורים האלו אחראיים ל-49.5% מהמשרות, מה שמסביר את היעדר הלחצים לעליית שכר. בלי עליית שכר ריאלית לא יווצרו לחצים אינפלציוניים משמעותיים בארה"ב ובלי לחצים אינפלציוניים משמעותיים הריבית לא תועלה. לכן אנו מעריכים כי הריבית בארה"ב תוותר אפסית עד לסוף 2015.

בהינתן ההודעה הדרמטית של ה-ECB והעובדה שנתוני התעסוקה היו בהתאם לצפי, עיקר ההתייחסות לנתונים נעה סביב כך שבשעה טובה מספר המשרות בארה"ב הגיע לרמתו ערב המשבר. מבחינתנו, המשמעות העיקרית לכך היא שתם עידן השימוש בגרף הספגטי המפורסם (ראו מטה) אך לא יותר מזה. לפני פתיחת השמפניות צריך לזכור שחלפו 73 חודשים מאז המשבר וכוח העבודה האמריקאי גדל במהלך הזמן גם הוא. לכן, חסרות עדיין יותר מ-3 מיליון משרות בארה"ב כדי שנוכל לומר באמת שהמשבר כבר מאחורינו.
 

מקור: BLS
 

Disclaimer
דוח זה הינו רכושה של פסגות בית השקעות בע"מ (להלן-"פסגות"), אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה את הדוח, ו/או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש.   הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו על ידי פסגות ו/או החברות המוזכרות בדוח (להלן - "החברות") בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים ונתונים אלו.   המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו.  המידע המופיע בדוח זה  מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה.  מודגש כי אין פסגות ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדוח.  פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, פסגות " ו/או תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שפסגות קיבלה או מקבלת במהלך 12 החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל, לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה, תגמול בהיקף מהותי מקבוצת חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות החזיק או מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. אין לראות בדוח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך  התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו.
 

פסגות הינה חברה בת בבעלותה המלאה של פסגות בית השקעות בע"מ, המצויה בשליטת קרנות אייפקס מסוימות, שהינן קרנות השקעה פרטיות ("אייפקס"), המבצעות מעת לעת השקעות בתאגידים שונים.
למען הגילוי הנאות יובהר, כי אפשר שתאגיד הנסקר במסגרת עבודת אנליזה שמפרסמת פסגות ו/או מי מטעמה, יהא תאגיד שקרנות אייפקס בוחנות ביצוע השקעה בו או מנהלות עימו מגעים כלשהם לשם ביצוע השקעה בו.
מודגש, כי פסגות אינה מודעת לבחינות אלו על ידי קרנות אייפקס, למעט במקרה בו מדובר במידע שהפך לציבורי. בכל מקרה, אין המלצותיה, ניתוחיה ו/או מסקנותיה של פסגות בעבודת אנליזה ביחס לתאגיד נסקר, מושפעות באופן כזה או אחר מהיתכנות השקעה של קרנות אייפקס בתאגיד זה.  
קרנות אייפקס עשויות לבצע החלטות השקעה אשר אינן תואמות את ההמלצות והדעות המובאות במסגרת עבודת אנליזה שפורסמה על ידי פסגות ו/או מי מטעמה.
ההמלצות דלעיל ניתנות ע"י מחלקת מחקר sell side של פסגות, ללקוחות הברוקראג'.
יובהר, למען הסר ספק, כי לחברות ולפעילויות שונות בקבוצת פסגות בית ההשקעות, מוענקים גם שירותי מחקר נוספים על ידי מחלקות מחקר שונות, במסגרתם עשויות להיות המלצות שונות ביחס לאותו נשוא מחקר.
 


הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.