סטיבן טפר
30/10/2015
חברת הביוטק מנקיינד (Mannkind), החלה להיסחר בבורסה בתל-אביב ב- 28 באוקטובר, וצפויה להיכנס למדדים ב- 15 בנובמבר. שווי השוק הנוכחי של החברה עומד על כ- 1.5 מיליארד דולר, מה שיאפשר למניה להיכנס למדד ת"א-75, למדד ת"א ביומד ולמדדים נוספים. עליה קלה בשווי החברה עשויה להכניס את המניה אפילו למדד ת"א 25.
ההשפעה של המהלך כבר הורגשה ביום ראשון עם מחזורי שיא במניות ת"א-75 וירידה של 0.66% במדד, כנגד המגמה החיובית שהייתה בשוק. בניסיון למתן את ההשפעה הודיע מנכ"ל הבורסה שבשלב ראשון לא תהיה גריעה של מניות שקיימות במדדים בעקבות הכניסה של מנקיינד. למרות זאת, הכניסה של חברת מנקיינד לבורסה בישראל צפויה לחולל בלגן במדדים המובילים, ולעורר ביקושים משמעותיים למניה בהיקפים שמעורכים בין 300 ל- 500 מיליון ₪ רק מצדן של תעודות הסל. המשקיעים המוסדיים שצמודים למדדים גם הם יצטרכו להחליט לגבי המניה של חברה שזרה להם.
נתחיל מהסוף:
חברת מנקיינד נוחתת בתל-אביב כשהיא במצוקה פיננסית, והמוצר היחיד שיש לה – משאף לאינסולין – שכבר משווק ע"י שותפתה סנופי מפברואר השנה צומח בעצלתיים. השוק של אינסולין אומנם ענק אך מאוד תחרותי ולא נראה שיש למשאף האינסולין של מנקיינד יתרון קליני אמיתי על פני המתחרים עם אינסולין בהזרקה מעבר לפחד שיש לחולים מסוימים מהדקירה של המזרק.
להערכתנו, שווי חברה של 1.5 מיליארד דולר לוקח בחשבון תסריט אופטימי מידי לגבי היקף המכירות הפוטנציאלי של המשאף, ואינו משקף את הסיכון המסחרי שקיים במוצר היחיד של החברה, את הסיכון האסטרטגי שבביטול האפשרי של ההסכם עם חברת סנופי וכן את הסיכון הפיננסי שטמון בהיקף מזומנים נמוך והיקפי חוב הגבוהים, כשתזרימי מזומנים משמעותיים טרם נראים באופק.
אם המשאף יהפוך בסופו של דבר להצלחה מסחררת מנקיינד תרוויח בגדול, אך בינתיים מה שגדול הוא הסיכון.
מי את, מנקיינד?
חברת מנקיינד (MannKind), שאינה מוכרת למשקיעים בישראל, מתמחה במשאפים להחדרת תרופות דרך מערכת הנשימה, עם מוצר יחיד משאף אינסולין (AFREZZA) שאושר לטיפול בחולי סוכרת והושק בתחילת השנה ע"י חברת סנופי. היקף המכירות בשלב זה עדיין מאוד נמוך ואינו בא לידי ביטוי בסעיף ההכנסות.
אינדיקציה ראשונית למה שחושבים על המניה של מנקיינד בוול-סטרייט ניתן ללמוד דרך היקף פוזיציות השורט שעומד על 45% מההון הצף של המניות. כמו כן על פי נתוני בלומברג רק 3 מתוך 9 אנליסטים המסקרים את המניה ממליצים על המניה בקניה. בשורה התחתונה, החל מקבלת אישור ה- FDA לפני כשנה ורבע איבדה המניה של מנקיינד כשני שליש משוויה.
השאלה המרכזית שצריך לשאול - למה מנקיינד צריכה לטוס כל כך רחוק ולנחות דווקא ב"פלנטת תל-אביב"? מה היא מחפשת בישראל שחסר לה בוול-סטרייט?
בשביל לנסות לענות על השאלות צריך להבין מה חברת מנקיינד עושה, להכיר בעיקר את מוצר הדגל של החברה AFREZZA, את שיתוף הפעולה שיש לחברה עם ענקית הפארמה Sanofi וכמובן גם את מצבה הפיננסי.
מוצר הדגל של החברה, משאף של אינסולין לטיפול מיידי (Rapid Acting), קיבל ביוני 2014 את אישור ה- FDA לשיווק כטיפול בחולי סוכרת מסוג 1 ומסוג 2 הזקוקים למנת אינסולין בצמוד לארוחות, בשביל למנוע את העלייה החדה ברמות הסוכר בדם. על פניו מדובר במוצר מהפכני שמייתר את השימוש במזרקי אינסולין לטיפול מידי, ובעל פוטנציאל מכירות אדיר בשוק ענק וצומח, שנכון ל- 2014 עמד על כ- 24 מיליארד דולר מכירות בשנה ברחבי העולם. שוק האינסולין אומנם תחרותי מאוד, אך כל המוצרים הינם בהזרקה ישירה או בעזרת משאבה. רק בקטגוריה של מוצרי אינסולין בשחרור מידי, קיימים כבר 3 מוצרים מרכזיים: Novolog (של נובו), Humalog (של לילי) ו- Apidra (של סנופי).
המוצר של מנקיינד הושק לראשונה בפברואר 2015 על ידי חברת סנופי. בשלב זה ההשקה מתקדמת בעצלתיים, כאשר ברבעון השני של 2015 המכירות של המשאף עמדו על 2.2 מיליון דולר בלבד. במהלך הרבעון השלישי חברת סנופי יצאה בקמפיין שיווק ופרסום אגרסיבי, שאת פירותיו נוכל לראות, אם בכלל, רק לאחר פרסום תוצאות הרבעון.
חשוב לציין שהמשאף של מנקיינד אינו הניסיון הראשון להשיק משאף של אינסוליין. לפני כ- 10 שנים חברת פייזר המתחרה השיקה מוצר דומה בשם Exubera, אך פחות משנתיים לאחר ההשקה, עם קצב מכירות מאכזב של 12 מיליון דולר בשנה, הוציא פייזר את המוצר מהשוק בטענה ש"המוצר נכשל ולא התקבל כטיפול לסוכרת לא בקרב החולים ולא בקרב הרופאים". בניתוח הסיבות לכישלון הועלו מספר נקודות וביניהן: גודלו המסורבל של המתקן, העדר יכולת לדייק במינון האינסולין הנכנס בשאיפה וכן החשש מתופעות הלוואי, בייחוד העלייה בשכיחות של סרטן הריאות. גם חברות נוספות עצרו את הפיתוח של משאפי האינסולין, כמו חברת אלי לילי, על אף שהיה בידה משאף קטן יותר ונוח יותר לשימוש.
קצב המכירות החלש של המשאף החדש של מנקיינד, AFREZZA, יכול להעיד שיתכן שגם סנופי נתקלת בבעיות דומות לבעיות שבהן נתקלה פייזר. למרות שהמשאף המשופר של
מנקיינד הרבה יותר קטן וידידותי למשתמש, חלק מהבעיות עדיין קיימות. למוצר יש לא מעט תופעות לוואי ייחודיות למתן של האינסולין דרך הריאות, בין היתר שיעולים, ירידה מסוימת בתפקודי הריאות, וחשש לעליה בשכיחות של סרטן הריאות. מערכת הנשימה באופן טבעי אמורה להכניס מולקולות קטנות של חמצן לתוך זרם הדם, והיא לא בנויה ולא נועדה לספוג חומרים גדולים כמו חלבוני האינסולין. באישור של ה- FDA למוצר הודגש, שהמוצר לא נועד לשימוש בחולים שיש להם מחלות ריאה כמו אסטמה ו- COPD. כמו כן נדרש לבצע בדיקת תפקודי ריאות (Spirometer), בדיקה שיכולה להווה חסם מסוים מפני המעבר מאינסולין בזריקה לאינסולין במשאף.
להערכתנו, ברמת יעילות הטיפול, אין למוצר האינסולין AFREZZA יתרון קליני מובהק על פני המוצרים בהזרקה. לעומת זאת קיימות תופעות לוואי ייחודיות הקשורות למתן האינסולין דרך מערכת הנשימה. למרות שהחברה מנסה לצייר למוצר שלהם יתרונות קליניים על פני המתחרים, ב- FDA סירבו לקבל את הטענות שלהם ולאשר את הטענות בדפית של התרופה. להערכתנו, נוחות השימוש במוצר והפחד הטבעי שיש בדקירות של מחטים לא יספיק בשביל לכבוש נתח משמעותי משוק האינסולין בשחרור מידי.
חברת סנופי יכולה על פי ההסכם להודיעה על סיום ההתקשרות עם מנקיינד החל מינואר 2016. קיים חשש שאם שלב ההשקה של המוצר לא יתרומם, סנופי אכן תממש את האופציה שלה לצאת מההסכם, מה שכמובן יהווה מכה קשה לחברת מנקיינד. חיזוק לחששות ניתן גם לקבל ממבנה העסקה עם סנופי, שנחתמה אחרי סיום הפיתוח הקליני ואישור ה- FDA. ההסכם כולל חלוקה ברווחים (וגם בהפסדים), כאשר חלקה של מנקיינד עומד על 35% בלבד, בתוספת תשלומים לאבני דרך בהיקף של 725 מילון דולר בלבד, שקשורים בעיקר בהיקף המכירות. להערכתנו, מבנה ההסכם ותנאיו מצביעים על החששות שיש לחברת סנופי לגבי הפוטנציאל המסחרי של המוצר ורצונה של סנופי שחברת מנקיינד תשתתף איתה בסיכון המסחרי הגבוה שיש במוצר. אם המשאף יהפוך בסופו של דבר להצלחה מסחררת מנקיינד תרוויח בגדול, אך בינתיים מה שגדול הוא הסיכון.
המצב הפיננסי של החברה בעייתי, שכן קופת המזומנים המתדלדלת אינה יכולה לשרת את היקף החוב ואת ההוצאות השוטפות של החברה. עד כמה קשה המצב נוכל לראות רק לאחר פרסום הדוחות של רבעון 3, שצפוי בתחילת נובמבר. בסוף הרבעון השני נותרו בקופה 107 מיליון דולר, מתוכם השתמשה החברה ב-50 מיליון דולר כהחזר לבעלי החוב וזאת בנוסף לקצב שריפת המזומנים השוטף. להערכתנו, קופת מזומנים צפויה לעמוד על כ- 30 מיליון דולר בלבד, סכום שיכול להחזיק את החברה למקסימום שני רבעונים והחברה תהיה חייבת לגייס הון בטווח הזמן המידי.
סטיבן טפר, אנליסט הפארמה והביומד של IBI בית השקעות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
