כל התשובות לכל השאלות בנוגע לשוק האשראי בארה"ב שעומד בעין הסערה של המשבר האחרון

שוק האשראי בארה"ב הסעיר בשבועיים האחרונים את הבורסות בעולם ולא כולם ממש מבינים על מה ולמה קמה הסערה. נתחיל ונאמר, כי שילוב של מספר גורמים הביא למשבר ובראשם עומדת מערכת האשראי המפותחת והמשוכללת בארה"ב, שאולי התפתחה יתר על המידה. 

הסיפור מתחיל אי שם בשנת 2001 לאחר אסון התאומים. על ארה"ב עמד איום המיתון ויושב ראש הפדרל רזרב לשעבר, אלן גרינספאן, הוריד את הריבית בעקביות לרמה של 1%. הריבית הנמוכה עודדה צריכה והשקעות בכלל, והשקעות בנדל"ן בפרט, כאשר הנדל"ן היה מנוע פנימי חשוב בהתאוששות הכלכלית בארה"ב. הריבית הנמוכה הביאה לקלות יחסית של רכישת דירות, ונוהג רכישת הדירות להשקעה הפך לקונסנזוס בארה"ב, מה שהביא לפריחה חסרת תקדים בענף הנדל"ן וכן לעליית מחירי הדירות. למעשה, ניתן לומר היום בדיעבד שסקטור הנדל"ן נכנס למצב של השקעת יתר – באזורים מסוימים נבנו הרבה יותר דירות מצרכי האוכלוסייה. 

בינתיים, השנים חלפו והאינפלציה בארה"ב החלה להרים ראש מה שגרם לבנק המרכזי להעלות את הריבית בניסיון לצנן אותה עד לרמה של 5.25% - רמה ממנה הפד לא סטה כבר למעלה לשנה. רמה זו של ריבית נחשבת לניטראלית בעיני הפד שכן מחד היא בולמת עליות מחירים ומאידך מאפשרת לכלכלה להמשיך ולצמוח. 

בימים של חגיגת הנדל"ן בהם מחירי הבתים עלו בשיעורים חדים במיוחד, הצרכנים האמריקאים לקחו הלוואות לרכישת בתים, שלעתים היו גדולות ממידותיהם. במקרים רבים הזכויות על הנכס עברו מיד ליד חמש פעמים עוד לפני שהבית בכלל נבנה תוך שהמשקיעים מנסים להפיק רווח בזמן קצר. בשנה האחרונה, כאשר שוק הנדל"ן "מתקרר" והמחירים אינם עולים, הפכו חלק מהספקולנטים הללו למשקיעים לטווח ארוך, תוך שהם נמחצים על ידי ריבית גבוהה יותר בה הם מתקשים לעמוד. 

הבעיה הייתה מצטמצמת לסקטור הנדל"ן למגורים לולא מערכת האשראי המפותחת בארה"ב. בעשור האחרון התפתחו כלים פיננסים להשקעה המגובים במשכנתאות של לווי אשראי, טובים ורעים כאחד. כלים אלו תפסו מקום חשוב במימון המשכנתאות בשנים האחרונות,  והם אלו שכיום מחריפים את המשבר וגורמים למעשה למשבר בנדל"ן לייצר אווירת אי אמון במערכת הפיננסית האמריקאית.  

הבנקים שהעניקו הלוואות לרכישות דירות לצרכן האמריקאי איגחו את מרבית ההלוואות ומכרו אותם לגופי השקעה (דוגמת קרנות פנסיה). הפעולה הזו נשמעת תמימה אך יש בה בכדי ליצור בעיה מבנית בשוק האשראי האמריקאי. כשבנק מאג"ח הלוואות הוא בעצם מעביר את הסיכון ממנו והלאה לגופי השקעה אחרים. הבנק נועל את המרווח ומוכר את חבילת האג"ח לגופי השקעה. מהרגע שהבנק מעביר ממנו את הסיכון אין לו שום אינטרס לנהל את הסיכון שבמתן אשראי. אז מה הבעיה? הרי הבנקים חסונים יותר. הבעיה היא שהגופים הפיננסים המתמחים בניהול סיכוני האשראי של הלקוח  חדלו מלנהל את סיכוני הלקוח ועסקו בתיווך פיננסי בעיקר.  

משבר האמון כיום הוא בין גופי ההשקעה שרכשו מכשירים פיננסיים כאלה ובין הבנקים שייצרו אותם. המכשיר הוצג לגופי ההשקעה כבעל סיכון נמוך ביותר, וכעת מסתבר שאינו כזה. פעולה זו, כאמור, יוצרת בעיה מבנית בבנקאות האמריקאית ואנו סבורים כי לא תהיה ברירה אלא לשוב לבנקאות מסורתית הנפוצה, על פיה ניהול סיכוני האשראי של הלקוח, בייחוד בנושא משכנתאות, צריכים להיות מונחים על כתפי הבנק.  

הבעיה תפסה תאוצה מהרגע בו גופי ההשקעה איבדו אמון במערכת הבנקאית שבעצם גלגלו לפתחם חבילות אשראי בעייתיות. חברות הדירוג השונות נתנו דירוגים גבוהים לחבילות אשראי מתוך הנחה סטטיסטית שאלה לא יפשטו רגל בהמוניהם ולמעשה הטעו את גופי ההשקעה שהעריכו כי מדובר במוצר עם איכות אשראי גבוהה. הבעיה החלה כששיעור פושטי הרגל החל להיות גבוה מהסטטיסטיקה, והסבר אפשרי אחד לכך הוא ניהול סיכונים לא מקצועי של מעניק המשכנתא. 

אך לצערנו הבעיה לא הסתיימה בפשיטות הרגל. גופי השקעה בארה"ב לקחו אשראי על מנת לקנות את אותם חבילות אשראי. במילים אחרות, הם לקחו מינוף על מנת להגדיל את התשואה שחבילות האשראי האלה מעניקות. למה הם עשו זאת? הם עשו זאת על מנת לרשום תשואה גבוהה יותר בסיכון נמוך. אך התשואה העודפת, גם אם קיימת, הייתה בסיכון גבוה שאותו הם לא העריכו נכונה, בשל הדירוג הגבוה שחבילות האשראי קיבלו מחברות דירוג בינלאומיות מכובדות ומוכרות כגון מוד`יס.  

אין שום בעיה לקחת מינוף על נכס איכותי ובעל תשואה טובה על הנכס (ROA). אך כשהנכס אינו איכותי, הגוף שלוקח עליו אשראי מביא על עצמו מכה כפולה. גם הוא נמצא במינוף שאותו הוא אמור להחזיר וגם הנכס עליו התמנף – האג"ח מגובה המשכנתאות – אינו בהכרח נכס טוב.  

מה עכשיו? כעת נראה כי המערכת הפיננסית בארה"ב נמצאת בבעיית הסתגלות לתנאים החדשים בשוק. הגופים השונים אינם מאמינים האחד לשני ואם סטנדרד אנד פורס, חברת הדירוג הבינלאומית, מורידה את התחזית לבר סטרנס – גוף ההשקעות החמישי בגודלו בארה"ב - אז יש להניח כי קיימת בעיית אמון במערכת הפיננסית בארה"ב. אנו רואים כעת כי אגרות החוב של ליהמן ברדרס וגולדמן סאקס נסחרות בתשואה המתקרבת לתשואה של אג"ח זבל ותופעה זו ממחישה את הבעיה. 

מה ניתן לעשות? כרגע הבנקים בארה"ב נמצאים בבעיה שכן החובות המסופקים שלהם גדלו בעקבות הגידול בשיעור פושטי הרגל. הבנקים מעוניינים לשמר את המרווח הפיננסי שלהם, ולכן הריביות ללקוחות עולות. הריבית על משכנתאות גדולות ללקוחות טובים (פריים) כבר עלתה בקרוב לאחוז ממאי. הסכנה היא שעלייה בריביות על הלוואות תפגע בביקושים ותמתן את הפעילות הכלכלית. מצד שני, בשל התחרות, הם לא יכולים להקטין את הריבית לחוסכים. מה שנותר לעשות ונראה כי זה הצעד המתבקש הבא הוא הורדת ריבית על ידי הפדרל רזרב. להערכתנו, תחול הורדת ריבית בחודשים הקרובים. הורדת ריבית זו תאפשר לבנקים להגדיל את המרווח הפיננסי מהריבית, ותעניק אויר לנשימה לשווקים שכרגע נתקלים בקושי בלקיחת אשראי.  

אם עד היום ריבית הפד` לא ירדה בשל החשש מרמות האינפלציה ניתן לגלות סוד ידוע. האינפלציה בארה"ב נגרמת כתוצאה מעליית מחירי הסחורות ותו לא. ליבת מדד המחירים לצרכן המותאם לצריכה הפרטית, ה-pce, שהוא כלכלי יותר במדידת המדד מצביעה על עלייה שנתית של 1.9% בלבד באינפלציה. הפד`, שכרגע עדיין מבטא פחד מהאינפלציה, יפחית מעט את המשקל שהוא מעניק לנתוני האינפלציה וייתן דגש רב יותר למתרחש בשוק האשראי והפיננסיים בארה"ב. שוק זה נמצא בשלב מעבר, וייתכן שיאלץ להתמודד עם מצב בו גופי השקעה ידירו את רגליהם משוק ה-CDO. הבנקים בארה"ב ייאלצו לחזור ולקחת על עצמם את תפקידו המסורתי של בנק – יצרן כסף המתמחר סיכוני לקוחותיו. הורדת ריבית תסייע להם לבצע את משימתם בצורה חלקה יחסית עד שהמערכת הפיננסית תתאזן והצבע יחזור ללחיים של המשקיעים בארה"ב. 

הכותב – ערן כהן, מנהל קרנות נאמנות חו"ל במגדל שוקי הון