מידרוג מותירה על כנו דירוג A3 באופק יציב לחברת הכשרה חברה לביטוח

מידרוג מותירה על כנו דירוג של A3.il לאיתנות הפיננסית (IFS) של הכשרה חברה לביטוח בע"מ ("הכשרה" או "החברה") ומותירה על כנו דירוג של Baa2.il(hyb) לכתבי ההתחייבות הנדחים (הון משני מורכב) שהנפיקה החברה. אופק הדירוג יציב.

להלן פירוט אגרות החוב המדורגות על ידי מידרוג:

שיקולים עיקריים לדירוג

דירוג החברה משקף פרופיל עסקי סביר הנתמך באספקת מרבית מוצרי הביטוח, תוך צמיחה מתמשכת בהיקף הפרמיות המורווחות, כאשר עיקר פעילות החברה הינה מול לקוחות פרטיים תוך חשיפה מועטה יחסית לקולקטיבים גדולים. מנגד, הפרופיל העסקי מוגבל בגודלה הבינוני (שמינית בענף במונחי פרמיות ברוטו), כפי שמשתקף בנתח שוק כולל במונחי פרמיות ברוטו נמוך ויציב יחסית בשנים האחרונות. בנוסף, להערכתנו לחברה שליטה סבירה על מערך ההפצה, אשר חלק מהותי ממנו מתבצע דרך סוכנים וסוכנויות שאינם בבעלותה, דבר אשר המתבטא ביחס הוצאות עמלות ושיווק מהפרמיות בשייר סביר יחסית. 

לחברה פיזור עסקים מוגבל יחסית המתרכז בענפי ביטוח החיים וביטוחי הרכב (חובה ורכוש), המהווים כ- 85% מסך הפרמיות בשייר ודמי הניהול לאורך זמן, כאשר מגזר ביטוח הבריאות זניח יחסית. נציין, כי בענפי הרכוש (ללא רכב) החברה צומחת באופן עקבי בשיעורים של 10%-15% בפרמיה שהורווחה ברוטו בשנים האחרונות, במטרה לשנות את תמהיל המכירות. פרופיל הסיכון של החברה טוב ביחס דירוג ונתמך בסיכון מוצרים נמוך יחסית, התומך ביכולת החיתום ומקטין את הסיכון הביטוחי, נוכח רמת ודאות גבוהה יותר וחשיפות אקסוגניות פחותות בכלל קווי העסקים בהן החברה פועלת. פרופיל זה משתקף בשיעור פרמיות מענפי "זנב קצר" בענפי הביטוח הכללי והבריאות לזמן קצר של כ-55% ושיעור עתודות ב"סיכון נמוך" מתוך סך העתודות בביטוח חיים ובריאות לזמן ארוך של כ-60%. בנוסף, נתמך פרופיל הסיכון בחשיפה מועטה לפרמיות מקולקטיבים, נתון חיובי לדירוג ולנראות הרווחים. מנגד, פרופיל הסיכון מושפע לשלילה בשל תלות חברת האם בדיבידנדים מהחברה לצורך שירות החוב וכפועל יוצא לשחיקת הכרית ההונית של החברה בשנתיים האחרונות, כאשר מרבית הרווחים שנצברו בשנים האחרונות חולקו כדיבידנדים. גם לאחר מחזור החוב הצפוי בחברת האם והקלה מסוימת בעומס הפירעונות, אנו צופים המשך תיאבון גבוה לחלוקת דיבידנדים, אשר יגביל את בניית הכרית ההונית, המשפיע לשלילה על הדירוג.

לחברה איכות נכסים הולמת לדירוג, אולם מושפעת לשלילה  מתנודתיות ההון המוכר והרכבו. שיעור נכסים בלתי מוחשיים (DAC בגין ביטוח חיים בעיקר) להון העצמי גבוה יחסית ומשינוי מסוים בתיאבון לסיכון בתיק הנוסטרו בתקופה האחרונה (קיטון באג"ח מדינה ועלייה בחשיפה לנדל"ן), גם כתוצאה מסביבת הריבית ופוטנציאל התשואות הנמוך. 

הלימות ההון של החברה סבירה ביחס לדירוג בעיקר נוכח העברת סיכון למבטחי משנה. על פי מודל ההון שלנו, לחברה עודף הון מותאם סיכון טוב ביחס לדירוג הנוכחי (תרחיש הקיצון השני בחומרתו מתוך חמישה) עם עודף הון של 102%, אולם זאת נוכח העברת סיכונים ביטוחיים מהותיים למבטחי משנה בענף רכב חובה בכדי לחלק דיבידנדים. ללא עסקה זו לחברה עודף הון מותאם סיכון גבולי ביחס לדירוג (תרחיש הקיצון השלישי בחומרתו מתוך חמישה) עם עודף הון של 104% בתרחיש זה, כאשר בתרחישים יותר מחמירים החברה לא עומדת. הסיכונים העיקרים אליהם חשופה החברה כפי שנתפס במודל- נובעים מסיכונים ביטוחיים בביטוח כללי אשר הופחתו כתוצאה מעסקאות ביטוח המשנה שבצעה החברה בשנת 2016 וכן מסיכוני שוק בגין ההשקעות. להערכתנו, החברה תתקשה לגדיל את הכרית ההונית כתוצאה מהמשך חלוקת דיבידנדים לצורך שירות החוב בחברת האם ובאלעזרא בעוד שהרווחיות תיוותר נמוכה יחסית בטווח הקצר-בינוני. בנוסף, להקטנת החשיפה והעברת הסיכון למבטחי משנה השפעה שלילית על הרווחיות בגין הוצאות מימון למבטחי משנה. 

על פי תרגיל IQIS5 שביצעה החברה בחודש אוגוסט, המבוסס על תמהיל ההשקעות וההתחייבויות הביטוחיות ליום 31 בדצמבר 2015, לחברה יחס כושר פירעון של כ-107% (של כ-112% בהתחשבות בהוראות המעבר) ואינו כולל את השפעות פעילות החברה במהלך שנת 2016. יחסים אלה בולטים לטובה ביחס לדירוג וביחס לקבוצת ההשוואה ותומכים בגמישותה העסקית של החברה ויכולתה לממש את התכנית העסקית. רמת הרווחיות של החברה טובה ביחס לדירוג ונתמכת באסטרטגית החברה להגביל ולשלוט במבנה ההוצאות ובפרט לאור הסביבה העסקית המאתגרת ופוטנציאל יצור הרווחים המתון. כאשר, יחס ההוצאות של החברה בולט לטובה בענף ולחברה רווחיות חיתומית סבירה ובפרט בענפי רכב חובה ורכוש אחר לאורך זמן, המפצה על התנודתיות ברווחי ההשקעה. לחברה פרופיל נזילות וגמישות פיננסית הולמים ביחס לדירוג, כאשר יחס החוב ל-CAP להערכתנו צפוי להמשיך לנוע בטווח של 43%- 45% הסביר ביחס לדירוג, אולם מדיניות המשך חלוקת הדיבידנדים לצורך שירות חוב חברת האם, במקביל לרווחיות נמוכה ביחס לשנים האחרונות, עשויה להערכתנו בטווח הקצר-בינוני לשחוק את הגמישות הפיננסית של החברה.

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2016-2017 אנו צופים, כי החברה תצליח לשמר את נתחי השוק הקיימים ואף לשפרם בשוליים בטווח הזמן הקצר והבינוני, כאשר להערכתנו היקף הפרמיות המרווחות יגדל בשיעור מצטבר של כ- 10% בטווח זמן זה, גם ע"י ניוד פוליסות ביטוח חיים ממבטחים אחרים. בטווח התחזית, אנו צופים פוטנציאל רווחיות מוגבל, נוכח המשך סביבה עסקית מאתגרת- סביבת הריבית תיוותר נמוכה לצד תנודתיות בשוק ההון, אשר ימשיכו להעיב על תוצאות החברה ולהפעיל לחץ על הרווחיות. כמו כן, אין אנו צופים שיפור משמעותי ברווחיות החיתומית של החברה, המשתקפת ביחסים המשולבים  (Combined Ratio) בכלל הענפים, וזאת לאור התגברות התחרות המעודדת על ידי הרגולטור בכלל תחומי הפעילות וכן לאור גידול צפוי בהוצאות המימון בעקבות העסקאות האחרונות שנחתמו עם מבטחי המשנה בשנת 2016.