דעה >> האם השוק צופה קריסה של טבע?

ביום שישי לפני כשבוע התפרסמו דוחותיה של חברת טבע תעשיות פרמצבטיות בע"מ (להלן "טבע") ליום 30.06.17, כלומר למחצית הראשונה של 2017. בדוחותיה מודיעה טבע על הפסדים ניכרים במיוחד ברבעון השני בהיקף של כ- 6 מיליארד ₪, על צמצום תחזית הרווח השנתי והקטנת הדיווידנד המחולק למשקיעים ב- 75%. עוד הודיעה החברה כי תשלים פיטורי 7,000 עובדים ותצא מ-45 מדינות עד סוף השנה.

אחת הסיבות להפסד האדיר של טבע היא הסכמים רווחיים פחות שערכה עם חברות הפארם הגדולות בארה"ב. מנכ"ל החברה הזמני ד"ר יצחק פטרבורג אמר כי שחיקת המחירים בשוק התרופות הגנריות מאלצת את טבע לפעול במהירות ולהתייעל. בישראל מתכוונת החברה לפטר כ-350 עובדים.

רבים שואלים אותי בשבוע האחרון האם יש מצב שטבע תקרוס? האם תרחיש הבלהות הזה יכול לקרות? הדרך המקובלת לאמוד את סיכויי הקריסה של חברה היא בבדיקת מרווח ה- (CDS) Default Credit Swap. חוזה CDS הינו חוזה ביטוח ריסק טהור על אגרת חוב מפני פשיטת רגל של המנפיק. מרווח ה- CDS הוא הפרמיה השנתית המשולמת בעבור ביטוח ריסק טהור. אפשר לראות בפרמיה זו כתוספת לעלות מימון מעל הריבית הבין-בנקאית הבאה לידי ביטוי בעסקאות החלפה על ריבית (IRS- Interest Rate Swap).

ככל שמרווח ה- CDS גבוה יותר, קיימת פרמיית סיכון גבוהה יותר, שמשקפת את מה שהשוק דורש בעבור הסיכון שטמון בכך שהחברוה תפשוט רגל. 

ישנה דרך פשוטה להמחיש את הסיכוי שהשוק "חושב" שתרחיש כזה יתממש:
 

הסיכוי לפשיטת רגל כפול שיעור ההפסד בעת פשיטת רגל = מרווח ה- CDS.

נסביר כי שיעור ההפסד (LGDׂ) הינו המשלים ל- 1 של שיעור ההשבה (Recovery).

זהו חישוב פשוט והוא מדויק דיו על מנת לספק הערכת סיכון כללית לחברה. ההיגיון מאחורי המשוואה הזו טמון בכך שככל שהסיכון לפשיטת רגל של חברה מסחרית גדול יותר, כך מרווח ה- CDS שלה צריך להיות גבוה יותר, כדי לקזז את ההפסד במקרה שפשיטת רגל אכן תתרחש. 

אם ניצוק לתוך התבנית הזו את נתוני השוק מיום 30.6.2017, עוד לפני רעידת האדמה של השבוע האחרון, מתקבלת תמונה לא מדאיגה: מרווח ה- CDS של טבע ל- 5 שנים עמד על 83.835 נקודות בסיס או 0.83835%. בהתאם לנתונים סטטיסטיים המבוססים על לתצפיות עבר בנוגע לשיעורי Recovery המפורסמים על ידי סוכנויות הדירוג, נאמד שיעור ה- Recovery של חוב בכיר לא מובטח בכ- 40%. בנוסף, על פי כללי ההסדרה הבינלאומיים לעסקאות נגזרים (ISDA) שיעור ההפסד (LGD) המקובל בעת פשיטת רגל עבור חוב בכיר לא מובטח (Senior Unsecured) עומד על 60%. מהצבת הנתונים במודל נקבל שהשוק צפה ביום 30.6.2017, טרם עריכת דוחותיה של טבע ליום 30.06.17, סיכוי של 1.37% שטבע תפשוט את הרגל. 

מאידך, אם ניצוק לתוך התבנית הזו את נתוני השוק מיום 9.08.2017, מתקבלת תמונה מדאיגה: מרווח ה- CDS של טבע ל- 5 שנים קפץ פי 2.33 ועמד על 194.955 נקודות בסיס או 1.94955%. מהצבת הנתונים במודל נקבל שהשוק צפה ביום 9.08.2017 סיכוי של 3.17% שטבע תפשוט את הרגל.

אפשר לראות בבירור שככל שמרווח ה- CDS גבוה יותר, השוק מייחס לחברה סיכון גבוה יותר לפשיטת רגל.

אפשר למצוא תימוכין לסיכון הזה גם במאזני החברה: יחס ההון העצמי לסך הנכסים ברבעון השני של 2017 הוא 39.2%, לעומת יחס של 55.3% ברבעון המקביל אשתקד. משמעות הדבר היא שהחובות שלה הרבה יותר כבדים מבעבר. כל פגיעה משמעותית בהכנסותיה עלולה להביא אותה לפשיטת רגל.

בשבוע האחרון טבע איבדה 1/3 משווייה ובשנתיים האחרונות שווייה של טבע נחתך ב- 2/3. שרשרת הטעויות התחילה עם הפיטורין הפתאומיים של ג'רמי לוין לפני כ- 4 שנים ומאז ההתדרדרות היא ברורה. ג'רמי לוין היה מנכ"ל מנוסה מאוד בתחום הפארמה הבינלאומי והוא הגיע לטבע עם אסטרטגיה חדשה: 'לגמול' את טבע מהתלות בגנריקה ולהתמקד בתרופות מקור, מאחר ולטבע ישנה עוצמה לא מבוטלת ביכולת לפתח תרופות אינובטיביות.

נסביר כי בתחום הפארמה, תרופות מתחלקות לשתי קטגוריות. הקטגוריה הראשונה הינה תרופות מקור, דהיינו, פיתוח והמצאה של תרופה חדשה על ידי חברה, כאשר על אותה תרופה ישנה הגנה פטנטית, קרי, סוג של 'מונופול חוקי' לפיו, לחברה קיימת זכות למשך 20 שנה להיות המשווקת הבלעדית של אותה התרופה. כאשר הפטנט פג וכל אחד אחר יכול להעתיק אותו אז התרופה הופכת להיות תרופה גנרית. כלומר, אין עליה כבר הגנה.  

כך למעשה אלי הורוביץ' בנה את טבע. טבע בשנותיה הראשונות לא פיתחה חדשה משלה, אלא רק העתיקה תרופות אחרות שהפטנט עליהן פג. אבל אז ישנם מתחרים רבים על אותה תרופה, כאשר לחברה שהמציאה אותה יש יתרון זמני אולם עם הזמן אותה תרופה הופכת להיות "קומודיטי" (בשפה הכלכלית קומודיטי מתאר מוצר יקר שנהפך למוצר המוני וזול, באמצעות מערכת של ייצור המוני, שהופכת את ייצורו של המוצר הבודד לזול במיוחד), כלומר, התחרות הופכת להיות תחרות על מחיר. מי שמוכר את התרופה הגנרית במחיר הזול ביותר הוא 'המנצח' מבחינת נתח שוק, אך לאו דווקא זה שמרוויח.

למעשה בשנים הראשונות טבע בנתה את עצמה על גנריקה. אולם כבר אז זה היה ברור לחלוטין כמו שקרה בענף האלקטרוניקה הצרכנית, שכאשר כולם מוכרים את אותו המוצר, אז המחירים יורדים והחברות פושטות רגל כי הן לא מצליחות להתחרות. הוא הדין לגבי תחום הגנריקה. הכתובת הייתה על הקיר כבר לפני שנים, שמה שהיה בעבר - לא יהיה עוד בעתיד. שהגנריקה הולכת לכיוון של קומודיטיזציה, הווה אומר, מצב של 'מתח רווחים' נמוך ושהמנצחים שם הם ההודים, האינדונזיים, המלזיים והמקסיקנים – הואיל וכוח העבודה שלהם הוא הרבה יותר זול מאשר כוח העבודה הישראלי וטבע היא אחרי הכל ולפני הכל חברה ישראלית.

כאשר ג'רמי לוין מונה למנכ"ל טבע הוא קבע כי הגנריקה איננה העתיד של טבע וכי מעתה טבע צריכה להתמקד בתרופות מקור, כמו הקופקסון או כמו התרופות החדשות שטבע השיקה לאחרונה, כגון: התרופה למניעת מיגרנה כרונית והתרופה לטיפול בכוריאה (מחולית) שהיא תסמונת של מחלת הנטינגטון. משמע, תרופות שהן פיתוח של החברה עצמה, תרופות שעליהן יש 'מתח רווחים' גבוה מאוד וזה מתאים למדינת ישראל כי לנו בישראל אין כוח עבודה זול אלא יש אך ורק אינובציה (הערה אינפורמטיבית: לטבע יש מדענים מעולים). 

למעשה ג'רמי לוין אמר שלטבע יש את היכולת לפתח את התרופה החדשה שעוד לא שמעו עליה, את התרופה שתהיה הדבר הבא ועל כן הוא ביקש למקד את טבע באינובציה ולא בגנריקה. למעשה ג'רמי לוין הבין שהתהליך הזה לא יכול לקרות בין לילה ועל כן מדובר בתהליך של הקטנת מעורבותה של טבע בגנריקה והגדלת מעורבותה באינובציה.

אולם משעה שפיטרו את ג'רמי לוין ומינו את ארז ויגודמן תחתיו, האסטרטגיה של טבע התהפכה וטבע חזרה למקום הנוח שלה, כלומר ל- comfort zone ההיסטורי שלה, הגנריקה. ארז ויגודמן קבע שטבע לא רק הולכת להתמקד יותר בגנריקה מאשר בתרופות מקור, אלא שהיא הולכת להיות מעצמה, חברה של 100 מיליארד דולר, בגנריקה, כאשר לכולם ברור שמדובר באבסורד.

רק על מנת להבין, זה כמו שקודאק השקיעה בפילם ובמצלמות רגילות שעובדות על פילם, אחרי שהיא כבר ראתה שכל העולם הולך למצלמות דיגיטליות. זה למעשה מה שהביא את קודאק לפשיטת רגל. מה שהיה בעבר - זה לא מה שיהיה בעתיד. חשוב לומר, קודאק היא דוגמא באמת טרגית לחברה שהייתה סמל ומונח ואיבדה בעצם את הכל. הבעיה היא שאי אפשר לנהוג כאשר מסתכלים רק על המראה האחורית, חייבים למעשה להסתכל קדימה עם אורות גבוהים. השאלה הנשאלת, האם טבע נמצאת היום במקום של קודאק דאז, אשר איבדה את כל עולמה? אז ככה, קואדאק פשטה רגל ואחרי שיצאה מפשיטת רגל היא הפכה לחברה ששווי השוק שלה הוא פחות מ- 400 מיליון דולר. השאלה היא האם זה עלול לקרות גם לטבע? נאמר מראש, לא ניתן לחזות דבר שכזה, חס וחלילה אם זה יקרה לטבע, אבל הכל פתוח.

השאלה האמיתית היא מה קורה כיום בדירקטוריון של טבע וכיצד הוא מנוהל, אם בכלל? כאמור, לא ברור אם הוא אכן מנוהל וזוהי שאלת המפתח. נסביר כי בכל חברה ציבורית ישנן 3 רמות של ניהול: דירקטוריון, מנכ"ל והנהלה. אז לאחר שפיטרו את המנכ"ל אז ויגודמן ופיטרו את ההנהלה, כלומר, את אלו שהיו אחראים להחלטות הנוראיות שהזכרנו מקודם, מי שנשאר זה אותו דירקטוריון שבעצם היה צריך להיות שם על מנת לפקח על האסטרטגיה ועל ההחלטות האלה. משמע, אותו דירקטוריון שלא מנע את ההחלטות אשר הביאו את טבע למצב שבו היא נמצאת כיום, אותו דירקטוריון שגיבה את ההחלטות הנוראיות הללו וחתם עליהן – הוא זה שמנהל כיום את טבע. יתרה מכך, יו"ר הדירקטוריון הקודם שחתם דאז על ההחלטות הנוראיות הללו, מכהן מאז פברואר השנה כמנכ"ל הזמני של טבע, הלא הוא פרופ' יצחק פטרבורג. 

נשאלת השאלה מה זה אומר מבחינת החברה? האם היא מנוהלת כעת כמו שצריך? אז התשובה לכך היא שמשעה שהמנכ"ל הקודם, ארז ויגודמן 'הוזז' הרי שבאופן דחוף היה צריך להביא מנכ"ל קבע, אמיתי ורציני. מנכ"ל שיוכל להביא את החברה לשפיות כמו גם להחלטות אסטרטגיות המתאימות וראויות לה.

הבעיה היא שיו"ר דירקטוריון טבע הנוכחי, סול בארר, שהוא אדם בעל שיעור קומה ובעל שם עולמי, הצליח להביא מועמד מצויין וראוי, אחד בשם פסקל סוריו, שהוא כיום המנכ"ל של חברת התרופות אסטרה-זנקה, להיות מנכ"ל של טבע. אם כך היכן הבעיה? אז הבעיה היא שעוד לפני שהספיקו לחתום עם אותו פסקל, אחד מחברי הדירקטוריון של טבע הדליף את הידיעה על כך לעיתונות – דבר שהביך את כולם, לרבות המועמד ובעצם חיבל קשות במאמצים של היו"ר להביא את פסקל סוריו. רק על מנת 'לסבר את האוזן' יש כאן בעיה לא פשוטה בלחשוף מו"מ שמתקיים עם מנכ"ל מכהן של חברת תרופות (אסטרה-זנקה במקרה דנן שלפנינו) מאחורי גבה. עם חשיפת הידיעה, נגרם הן לפסקל סוריו והן לאסטרה-זנקה נזק רב, אסטרה-זנקה שינתה לו את התנאים והוא התרגז כמובן. אלו הנסיבות שהביאו לכך שזה פוצץ, אבל זה כאמור, בגלל אותו פרסום מוקדם, כלומר, אותה דליפה מדירקטוריון החברה. 

חשוב להבין שמישהו בדירקטוריון טבע חיבל הלכה למעשה באפשרות שלטבע יהיה מנכ"ל יוצא מן הכלל, אדם שהוא בדיוק האיש לתפקיד. נשאלת השאלה, למה שדירקטור יעשה זאת? אין לכך תשובה פשוטה, אבל ככל הנראה אותו דירקטור רצה שהיו"ר, סול בארר, יכשל בין אם שמשום שאותו דירקטור לא רצה שיבוא מנכ"ל חדש לטבע (כלומר, רצה להשאיר את פרופ' יצחק פטרבורג כמנכ"ל החברה) ובין אם בגלל שאותו דירקטור רצה להכשיל את היו"ר - אולי בתקווה להחליף את היו"ר כאשר ברור לכל שיו"ר שלא מצליח להביא מנכ"ל לחברה לא ימשיך לכהן כיו"ר הדירקטוריון כי הוא למעשה נכשל בתפקידו. אז מדובר למעשה בדירקטור שהיה לו אינטרס לעשות זאת. 

שוב פעם, חשוב להבין שמדובר בדבר פשוט נורא, שהנזק שלו הוא אדיר. המפולת הנוכחית שטבע חווה היא לא רק בגלל התוצאות הרבעוניות הלא טובטת שלה הכוללות מחיקה של 6 מיליארד דולר אלא גם בגלל שלטבע אין כיום קברניט. לשון אחר, אין במי להאמין. אז השוק רואה חברה ללא הגה, ללא רב-חובל, ללא מישהו שמוביל אותה ולכן 'המכה' שטבע קיבלה בשבוע האחרון היא עוד יותר חמורה וכל זה נבע מכך שפסקל סוריו שהיה אמור להגיע ביולי האחרון לא הגיע להציל את טבע. אני מאמין שאותו דירקטור שגרם נזק אדיר לטבע, כנראה משקשק מפחד כרגע כי ברור לו או לה שהחברה תחטוף תביעות מימין ומשמאל על הנזקים הללו והיא תחקור ותמצא את אותו דירקטור ותתבע אותו.

למעשה, אין מנוס מלחקור מיהו אותו דירקטור שהדליף את עניין המו"מ עם פסקל סוריו. על דירקטוריון טבע לחקור כמה שיותר מהר מיהו אותו דירקטור שהדליף לעיתונות, לאתר אותו ולהוציא אותו לאלתר מהדירקטוריון. אולם חייבים להיות ישרים הגונים ולהגיד שאין די בחקירת אירוע הדליפה בדירקטוריון על מנת לפתור את בעיותיה הרבות של טבע.

להערכתי, פרופ' יצחק פטרבורג המשמש כמנכ"ל הזמני של טבע צריך ללכת הביתה. תמוה בעיניי הדבר כיצד זה שממנים כמנכ"ל זמני לחברה אדם שהיה שותף למפולת? האם דירקטוריון טבע חושב ומאמין שעצם זה שאדם כלשהו משמש כחבר דירקטוריון טבע אז הוא גם בעל היכולות והכישורים לשמש מנכ"ל טבע? האם דירקטוריון טבע לא יכל למצוא אדם אחר בתור מנכ"ל זמני? רק אחד משלהם הם מצאו? וזו בדיוק הבעיה. 

בזמנו כאשר פיטרו את ג'רמי לוין, דירקטוריון טבע הודיע על כך שהוא לוקח עם היועצים הטובים ביותר בעולם כדי לחפש בכל העולם את המנכ"ל שהכי מתאים לנהל את טבע. ולאחר כל החיפוש הזה, מה אמר אותו דירקטוריון? הדירקטוריון הנכבד קבע כי לאחר שהוא חקר בכל העולם, הוא הגיע למסקנה שהמנכ"ל שהכי מתאים לנהל את החברה נמצא 'מתחת לאפו' והוא למעשה חבר הדירקטוריון ארז ויגודמן. הדירקטוריון אמר שאמנם ארז ויגודמן לא מבין בפארמה ואין לו ידע או ניסיון בפארמה אבל הוא 'אחד משלנו' וזה מה שמשנה. התנהלותו של דירקטוריון טבע היא פשוט שערורייתית.

השאלה הנשאלת היא כיצד זה שחברה כל כך גדולה וכל כך משמעותית למשק הישראלי הן מבחינת המשרות הרבות, הן מבחינת זה שהפנסיות שלנו מושקעות בה והן מבחינת זה שהיא 'חברת הדגל' שלנו, מנוהלת במשך תקופה כל כך ארוכה (כ- 4 שנים) באופן כל כך כושל ואף אחד מחברי הדירקטוריון ומחברי ההנהלה הבכירה לא פוצה פה ולא מצפצף? בזמנו של אלי הורוביץ' חברת טבע הייתה מאוד מוצלחת הן בגלל התקופה והן בגלל המנהיג. חשוב להבין שאלי הורוביץ' עצמו היה עילוי. הוא חי את השוק, הוא הבין את השוק, הוא היה הסטיב ג'ובס של הגנריקה. אז הוא לא היה זקוק לחברי דירקטוריון שבאו מתחום הפארמה. להיפך, הוא מינה קרובי משפחה שלו כחברי דירקטוריון והוא רצה להגן על טבע ולוודא שהיא תמשיך להיות חברה ישראלית. אז מה הוא עשה? הוא כתב תקנון שאומר מספר דברים על מנת להגן על רמת הישראליות של טבע. למשל כאשר כתוב בתקנון שהדירקטורים של טבע לא יעמדו לבחירה כל שנה כי אם כל 3 שנים – זה אומר שלא ניתן להשתלט על החברה. וכאשר כתוב בתקנון שמנכ"ל טבע חייב לגור בישראל – זה בא לשמור על ה'ישראליות' של החברה. למעשה, ישנם סעיפים רבים בתקנון החברה אשר מונעים הלכה למעשה מחברי הדירקטוריון לערער על החלטות הדירקטוריון. וזו אחת הרעות החולות של טבע, משום זה מביא לדירקטוריון 'מתבצר'. למעשה, לאחר לכתו של אלי הורוביץ' הדירקטורים של טבע מנצלים את אותן 'הגנות', שאלי הורוביץ הכניס לתקנון, על מנת להגן על עצמם מפני בעלי המניות שלהם. כלומר, יש כאן סוג של Old Boys' Club, חבורה של אנשים אשר מחדשים אחד לשני את הכהונה, מאחר ואין גרעין שליטה בטבע. נסביר כי למרות שטבע מוחזקת 90% על ידי בעלי מניות בעולם – אפקטיבית מי ששולט בה הוא הדירקטוריון. ועל כן אין פלא שכאשר היו"ר מקבל מיליון דולר בשנה וכל דירקטור מקבל מאות אלפי דולר בשנה רק כדי להיות דירקטור בטבע (והרי מדובר בתפקיד מאוד יוקרתי) – אף אחד לא רוצה 'לוותר' על להיות 'דירקטור בטבע'.

נשאלת השאלה, האם אותם דירקטורים באמת לא מבינים שהם 'הורגים את הפרה שמניבה להם חלב'? הלא אם אותה פרה לא תניב להם כל כך הרבה, הרי לא יהיה מי שישלם להם את המשכורות העצומות הללו? למעשה מדובר בראייה מאוד קצרת טווח של חברי הדירקטוריון ועל מצב קיים של 4 שנים שבו כל חברי הדירקטוריון לא באים מתחום הפארמה ועל כן הם כולם צריכים ללכת הביתה. יש להחליף את הדירקטוריון ויפה שעה אחת קודם. 

לעניות דעתי, סול בארר, היו"ר הנוכחי, הוא אדם שכן יכול להבריא את החברה, אולם ידיו קשורות: פעם אחת על ידי התקנון (כי הוא לא יכול להעיף את כל הדירקטורים בבת אחת) ופעם שנייה על ידי מדליפים אשר מונעים ממנו אפילו למנות מנכ"ל. זה מצב חמור מאוד. 

כאקטואר אומר, כי במפולת הנוכחית של טבע הדירקטורים שלה חשופים ביותר לתביעות ואינני מכיר פוליסת ביטוח שתהא גדולה דיה על מנת להגן עליהם מפני החשיפה האישית שיש לכל אחד ואחד מהם היום. ואולי, רק אולי, זה מה שעשוי להוביל אותם להתחיל לקבל כעת החלטות נכונות. אולם אינני תולה בהם את תקוותיי, כי אם בסול בארר. אני מצפה ממנו למנהיגות ולכיוון ברורים לשינוי המצב, אבל מה שבטוח זה שזה לא יכול להמשיך כך. לדעתי זה שורש הבעיה של טבע וזו הסיבה למצב, כי הלא הדירקטוריון הוא אשר בוחר את המנכ"ל וצריך לפקח על פעולותיו. 

נשאלת השאלה, איזה דירקטוריון אישר עסקה כזו נוראית בתחום אשר כל המגמות בו מצביעות על כך שהגנריקה הולכת ומתדרדרת? הלא מי היה רוצה להיות 'מלך הגנריקה' בשנת 2017?

בשורה התחתונה, מה שצריך כעת לעשות בטבע זה:

1. מינוי מנכ"ל רציני ואמיתי. למרות שלדעתי יהיה זה בלתי אפשרי כיום למנות מנכ"ל מן השורה הראשונה אחרי כל מה שקרה ואחרי הדליפות.

חשוב לומר, יש להביא אך ורק מנכ"ל שיבוא לשם האתגר הכרוך בהנהגת והבראת טבע. אין זה  מספיק למנות מנכ"ל שהאינטרס היחידי שלו הוא הקריירה שלו. היינו, 'שכיר חרב' זה לא מה שטבע צריכה בשעה קשה זו. על סול בארר לנסות ולהביא מישהו שיש לו זיקה לישראל, מישהו שאיכפת לו מטבע (ולא בגלל שמשלמים לו הרבה מאוד כסף לשם כך), מישהו שאיכפת לו מהמדינה. מנכ"ל שיגיע לטבע לא מהמניעים הללו לא יוכל להחזיר את טבע למקומה הראוי כספינת הדגל הישראלית.

האקטואר רועי פולניצר, מומחה לניהול סיכונים, בעלים של משרד הייעוץ "שווי פנימי" ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).