"פישר ממשיך לטעות והמשקיעים ממשיכים לתת בו אמון. עד מתיי?" כך אומר מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

לשרשרת הטעויות של פישר בחודשים האחרונים, הצטרפה אתמול טעות נוספת. העלאת הריבית אתמול ב-0.25% לרמה של 4% לא היתה הכרחית.

חודשים, התרענו מפני האינפלציה המבעבעת ופישר פעל במהוסס וזיגזג במדיניות הריבית ובהערכותיו מתי, אם בכלל, תגיע ההאטה מארה"ב אלינו ותיצור כאן מציאות אנטי אינפלציונית שלא תחייב העלאות ריבית משמעותיות אצלנו.

והנה – סוף סוף מחירי הנפט והמזון בעולם נרגעים, כשבמקביל מפורסמים אצלנו יותר ויותר אינדיקטורים כי ההאטה מגיעה אלינו ואיתה צפוייה להגיע גם הקלה בלחצים האינפלציוניים המקומיים ומה פישר עושה?

מעלה את הריבית !   מה קרה?? 

למה עתה, דווקא שהתסריט המרכזי בו דגל בחצי השנה האחרונה מתחיל להתממש, נחפז פישר להעלות את הריבית??? 

אם הוא יודע משהו שאנחנו לא אודות הסכנות האינפלציוניות בעתיד (להבדיל מההיסטוריה) – שיצביע עליהן וייתן למשקיעים אפשרות להתגונן. הרי אם בנסיבות האלה העלה הבנק המרכזי את הריבית, אולי באמת הוא חוזה את המשך ההתפרצות האינפלציונית בעוצמה כה רבה שחייבה אותו להגיב כפי שהגיב? 

אם זה אכן המצב, תגובת המשקיעים בבורסה היום (ירידות בצמודים ועליות שערים בשקלים) היא מקח טעות!

עדיף היה לפישר לא להעלות את הריבית באוגוסט, אלא להמתין למדד יולי (שצפוי להיות מדד גבוה נוסף בין 0.5% ל- 0.75% ), לבחון את הרכב המדד, את השפעת הפיחות של השבועיים האחרונים על האינפלציה (התמסורת בין פיחות לאינפלציה נמוכה היום במיוחד, אולם עודנה קיימת) והאם הירידה המסתמנת במחירי הנפט, הסחורות והמזון בעולם הינה זמנית או בעלת אופי קבוע. כשבידיו כל האינפורמציה הזו, יהיו בידי פישר כלים טובים יותר לקבוע את כיוון הריבית, בעוד שאמש – הוא פעל על בסיס מידע חלקי ובעייתי מאוד ובכך הגדיל מאוד את הסיכוי לזיג-זג נוסף במדיניות הריבית שלו.

גם למי שמאמין לרמזים שפיזר פישר, כי זו העלאת הריבית האחרונה, אנו ממליצים להיות זהירים מאוד, אני בכלל לא בטוח שזו לא הבטחה שכתובה על קרח. בנוסף, התגובה של המשקיעים בבורסה קיצונית מדיי והציפיות האינפלציוניות נמוכות מדיי (בין 2.5% במח"מ הבינוני ל-2.75% במח"מ הארוך) ולפיכך למרות סימנים ברורים לרגיעה מסויימת בלחצים האינפלציוניים – נשמרת העדיפות הקלה של צמודי המדד הממשלתיים בהשוואה לשקלים . יחד עם זאת, הארכה זהירה ומדודה של המח"מים, במיוחד באפיק השקלי, בהחלט נראית כמו צעד נבון.

ברור גם כי ההתחזקות של השקל, בעקבות העלאת הריבית אתמול, תורמת אף היא לאטרקטיביות של השקלים, אם כי חייבת להיות סימטריה בתגובת המשקיעים. אם כשיש פיחות, המשקיעים לא "רצים" לצמודים כי התמסורת בין דולר לאינפלציה נמוכה היום משמעותית מבעבר, הרי שגם כשיש תיסוף ( כשהשקל מתחזק) אין סיבה לרוץ לשקלים, על בסיס אותו הגיון הקשור לתמסורת הנמוכה.

 
על בסיס מקצועי בלבד, ההחלטה של בנק ישראל אינה פשוטה, כיון שישנם נתונים סותרים לגבי מגמת האינפלציה אצלנו.

בין הגורמים האינפלציוניים ניתן למנות את:

• מדד יולי שצפוי להיות גבוה, אחרי המדד הנמוך ביוני שהפתיע בזכות הפרות והירקות.

• המדדים הצפויים במחצית השנייה של 2008 מייצגים קצב שנתי של כ- 3%, בגבול העליון של יעד האינפלציה הממשלתי (1%-3%).

• העלייה החדה במדד המחירים הסיטונאיים (2.3% ביוני וכ-15% ב-12 החודשים שחלפו) מהווה אינדיקציה ברורה ללחצים האינפלציוניים במשק והיא מקור לדאגה.

• פיחות חד של כ-8% בדולר, מאז הגדיל בנק ישראל את התערבותו בשוק המט"ח לרכישות יומיות בהיקף של 100 מ` דולר. אומנם התמסורת של הפיחות לאינפלציה נמוכה מבעבר, אולם היא בפירוש קיימת. גם ההתחזקות של הדולר בעולם פועלת כאן לאותו כיוון.

• הציפיות האינפלציוניות הגלומות במחירי האג"ח בבורסה גבוהות מ-3% בטווח הקצר ועומדות על כ-5% במח"מים הבינוניים והארוכים. המודל של בנק ישראל מתחשב בציפיות שוק ההון, כאחד מהפרמטרים בקביעת מדיניות הריבית.

• שפל באבטלה ובשיעור הבלתי מועסקים בישראל.

מנגד, יש אינדיקטורים ברורים להתמתנות האינפלציה אצלנו:

• הירידה החדה במחירי הנפט, המזון והסחורות בעולם. עוד מוקדם לנבא אם זו ירידה קבועה או רק מימוש ממחירי השיא, אולם יש לה השפעות אנטי-אינפלציוניות בעולם ואצלנו. נכון, התחזקותו של הדולר "מכרסמת" (בתרגום לשקלים) בהשפעות האנטי-אינפלציוניות של ירידת מחירי הנפט והסחורות, אולם זו עדיין משמעותית מספיק והיא צפויה למתן את האינפלציה אצלנו.

• מתרבים הסימנים לכך שהמשק מוריד הילוך בקצב הצמיחה שלו ברבעון השני וזה גם הצפי למחצית השנייה של 2008 ול-2009 כולה. נתוני המדד המשולב שפורסמו בשבוע שעבר הראו ירידה של 0.3% ביוני אחרי ירידה של כ- 0.1% במאי.

• התמתנות ב"אינפלציית הליבה" בישראל, שעלתה ב- 1.7% בלבד ב-12 החודשים האחרונים.

• החלשות התמסורת בין פיחות לאינפלציה.

צמודים לעומת שקלים –עדיין עדיפות קלה לצמודים

בחודש האחרון, אנו עדים ל-2 ארועים שבעקבותיהם צנחו הציפיות האינפלציוניות בשוק באופן חד כלפי מטה. הארוע הראשון – מדד חודש יוני שהיה נמוך משמעותית מהציפיות (בעיקר בגלל סעיף הפירות והירקות) והשני – העלאת הריבית אתמול שבעקבותיה נרשמות היום בבורסה עליות שערים באפיק השקלי וירידות באפיק הצמוד. אני בדיעה כי אכן ניכרת התמתנות בלחצים האינפלציוניים, אולם עוד מוקדם מלהספיד את האינפלציה.

כמו תמיד, כשמפתיעים את הפעילים = התגובה שלהם עלולה להיות קיצונית. בשעה זו, הציפיות האינפלציוניות ירדו באופן חד לרמה של 2.5% במח"מים הבינוניים ועד ל- 2.75% במח"מים הארוכים. אם מי מהקוראים בטוח שהאינפלציה בשנה הקרובה תעמוד על רמה של 2.5% או פחות, אז ההסטה של כספים מהאפיק הצמוד לשקלי אכן מוצדקת. אני בדיעה כי סביבת האינפלציה האמיתית בישראל גבוהה מ- 2.5% וכי בחצי השנה הקרובה לפחות, יש להתייחס לרמת ה-3% כאינפלציה ברת הקיימא במשק.

בנסיבות אלה, הציפיות האינפלציוניות נמוכות מדיי והולכת ונוצרת כאן הזדמנות קנייה בצמודי המדד הממשלתיים. אומנם העדיפות של צמודי המדד בהשוואה לשחרים איננה מובהקת כבעבר, אולם שוק האג"ח הגיב בחודש שחלף באגרסיביות ייתר וביצע כבר את כל ההתאמה המתבקשת בציפיות האינפלציוניות ואף הגזים בעוצמתו של המהלך.במצב הנוכחי, יש עדיפות קלה להשקעה בצמודי המדד הממשלתיים. נראה כי בעוד מרבית הגורמים האינפלציוניים ממשיים ונטועים במציאות, הגורמים האנטי אינפלציוניים קשים יותר לחיזוי וחלקם יחלו להשפיע רק בטווח של חודשים קדימה. בנסיבות אלה, עוד מוקדם להספיד את האינפלציה אצלנו ויש לתת עדיפות לצמודי המדד הממשלתיים, המספקים למשקיעים תשואה שוטפת סבירה בצירוף הגנה אינפלציונית מלאה, במיוחד אם נתוני האינפלציה ישובו ויפתיעו אותנו לרעה.

באשר למח"מים  

הרמזים שסיפק פישר לכך שבהעדר הפתעות משמעותיות, הנטייה שלו תהיה שלא להמשיך ולהעלות את הריבית, "מתדלקת" את המח"מים הארוכים, במיוחד באפיק השקלי. למרות שאי אפשר לפסול העלאות ריבית גם בעתיד, במיוחד עם מדדי יולי-אוגוסט יעלו מעל המצופה , ניתן בהחלט להתחיל ולהאריך את מח"מ תיק האג"ח, במיוחד באפיק השקלי, אולם יש לזכור שמדובר בהשקעה מסוכנת ותנודתית ושאינה מתאימה למרבית המשקיעים הסולידיים.נדרשת עדיין זהירות רבה, בהעדר ציפיות להפחתות ריבית ולרווחי הון, תוספת התשואה המתקבלת מהשקעה במח"מים הארוכים, היא אומנם משמעותית מבעבר אולם עדיין אינה גבוהה מספיק, במיוחד לא עבור המשקיע הסולידי.

מט"ח

העלאת הריבית אתמול צפוייה לשבש את המהלך המוצלח של פישר ( הגדלת רכישות הדולרים בשוק) ולקטוע מהלך רצוף של כ-8% בדולר מאז ההכרזה על הרכישות המוגדלות. פישר ירה פה לעצמו ברגל. אנו שותפים לדעה כי הירידה רבת השנים בדולר נפסקה, וכי לא סביר שנראה אותו ברמות שפל בעתיד הקרוב, הן מסיבות מקומיות והן גלובאליות. יחד עם זאת, האפיק ימשיך לסבול מתנודתיות רבה מאוד והוא עדיין אינו מומלץ למשקיע הסולידי. בהעדר רכיב מט"חי בתיק המומלץ, מתחזקת העדיפות של צמודי המדד בהשוואה לרכיב השקלי.

כלכלה ופוליטיקה

"הודעתו של בנק ישראל, הדגישה גם את החשיבות שמייחס הבנק עצמו למסרים המתקבלים משוק ההון ומהבורסה. גובה הציפיות האינפלציוניות כמו גם התחזיות לגבי המדדים הקרובים, הן חלק מהתשומות בתהליך קבלת ההחלטות הריבית בבנק המרכזי. ניהול הכלכלה הלאומית  והמשק נתונים בידי משרד האוצר והממשלה מצד אחד ובידי בנק ישראל מצד שני. אומנם בנק ישראל עצמאי לחלוטין בקביעת הריבית במשק, אולם כשהוא רואה לנגד עיניו ממשלה שאינה חורגת מתקציב 2008 ופועלת להניח על שולחן הכנסת תקציב אחראי גם ל-2009, ניתן היה צפות כי  בנק ישראל ייטה שלא להעלות כבר החודש את הריבית, אלא להמתין למדד הגבוה הצפוי בחודש יולי (החזאים צופים אינפלציה חודשית של בין 0.6% ל-0.8% ביולי) בטרם יעלה את הריבית ל- 4%.

בשבוע שעבר אישרה הממשלה גידול של 1.7% בהוצאה התקציבית ל-2009, כפי שמתחייב מחוק התקציב ועל אף לחצים פוליטיים כבדים מצד סיעות הכנסת להגדיל את הוצאות הממשלה ולסייע למגזרים חלשים ולקבוצות לחץ שונות.

נכון, הדרך לאישור תקציב 2009 בכנסת עודנה ארוכה ומפותלת, אולם המסר ברור – למרות החקירות, הלחצים והעיסוק בבחירות מוקדמות ובקרבות ירושה, הממשלה תמשיך לפעול בצורה אחראית ותפעל להעברת תקציב ראוי מקצועי, כזה שיאפשר למשק להמשיך ולצמוח בתקופה של האטה עולמית המחלחלת גם אלינו, מבלי להגדיל את הוצאותיה בצורה לא אחראית ובעלת השפעות אינפלציוניות ומבלי לטרוף את כללי המשחק בשוק האג"ח.

גיוס נטו שלילי מצד הממשלה בשוק האג"ח (שמשמעותו כי הממשלה מגייסת באג"ח פחות כסף מאשר היא מזרימה לשוק האג"ח בתשלום קרן וריבית על אג"חים שהונפקו בעבר) מייצר באופן טבעי אקלים נוח לעליות שערים ולרווחים מאג"חים ממשלתיים, כיון שבעוד הביקוש קשיח בעיקרו ונובע מגופים מוסדיים המנהלים את חסכונותינו לפרישה, הקטנת ההיצע הממשלתי באג"חים מייצרת "אפקט נדירות" באג"ח הממשלתי, במיוחד הצמוד, ולפיכך תורמת לרווחים בשוק האג"ח הממשלתי.

יחד עם זאת, אם צודק בנק ישראל בהערכותיו אודות חומרתה של ההאטה בפעילות הכלכלית הצפויה למשק ב-2009, ייתכן כי הממשלה תצטרך לבחון מחדש את הנחותיה בבסיס התקציב ל-2009 ולבצע את ההתאמות הנדרשות בתקציב 2009 מראש ובכך למנוע אי וודאות וזעזועים בשוק האג"ח. כך למשל, אם הנחת הצמיחה שבבסיס תקציב 2009 אופטימית מדיי והמשק ייכנס להאטה משמעותית, יקטנו הכנסות המדינה ממיסים ישירים ועקיפים. המשמעות היא כי כדי לממן את הוצאותיה, תיאלץ הממשלה לגייס יותר כספים בשוק האג"ח, ההיצע יגדל ומחירי האג"ח ירדו.

אחרי הזיגזג (ממנו הזהרנו בנייר עמדה זה) שביצע בנק ישראל במדיניות הריבית ובהערכותיו אודות קצב הצמיחה של המשק, ייטיבו הקברניטים לבחון מחדש את ההנחות שבבסיס תקציב 2009.
בחודש אוגוסט, אגב, צפוי גיוס נטו חיובי של הממשלה באג"חים. אפשרי כי עודף ההנפקות בסך של כמיליארד ₪ ילחץ את מחירי האג"ח למטה או לפחות ימנע מהלך עליות משמעותי.

אנחנו אומנם יכולים רק לפנטז על שיתוף הפעולה יוצא הדופן בין הממשל לבין הבנק המרכזי בארה"ב, החולקים יחד אחריות ופתרונות גמישים ויצירתיים למשבר הכלכלי החריף הפוקד את ארה"ב, אולם אין ספק שלעת עתה על רקע ההתקדמות באישור תקציב 2009, יכול פישר לגלות גמישות מסוימת במדיניות הריבית במשק ולהמתין עם העלאה שלה, מבלי שיצטרך לנהל במקביל מערכה בעייתית מול הממשלה שבמסגרתה צריך היה לשלוח לממשלה מסרים המביעים דאגה מפריצת מסגרת התקציב ומההשפעות האינפלציוניות שלה, מלווה בהעלאת ריבית חדה ומסר כי לא יהסס להעלותה גם בעתיד...

תיק מומלץ למשקיע

50% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ  בינוני (2-4 שנים)

5% באג"ח קונצרני צמוד, בדירוגים גבוהים, במח"מ קצר-בינוני (עד 3 שנים)

45% באפיק השקלי, במח"מ בינוני-ארוך (4-7 שנים)

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.