רונן אביגדור: "האוצר מגמגם וכולנו משלמים את המחיר"

האוצר מגמגם וכולנו משלמים את המחיר

היה ברור שהוראת השעה של האוצר בעניין תמריץ למוסדיים לקנות אג"ח קונצרני בהיקף של עד 3% מנכסיהם ולשערכם לפי "עלות מתואמת", אינה צעד משמעותי מספיק בכדי להפוך את הקערה על פיה. באוצר ובבנק ישראל שוקדים מזה זמן על תוכניות סיוע נוספות וגדולות משמעותית בהיקפם, במטרה לעצור את הפדיונות ואיתן את המפולת באג"ח הקונצרני. לטעמי, למעט נגיד בנק ישראל שהוכיח מנהיגות וראיית הנולד, לוקים באוצר, במיוחד בדרג הפוליטי, בחוסר הבנה בסיסי באשר לפוטנציאל ההחמרה של המשבר הפיננסי והריאלי והשפעתם על חסכונות הציבור והתנהגותו.

תסתכלו ימינה ושמאלה

על הנעשה בעולם, שם ההתערבות הממשלתית היא חסרת תקדים ונכון שיש לה "מחירים" והשלכות, אבל זמנים קשים מחייבים החלטות קשות. ממשלת מעבר זו אולי מוגבלת, אבל בסמכותה לנקוט בשורת צעדים (אותם פירטנו בנייר העמדה הקודם) לאישוש המשק ושוק האג"ח, הממשלתי והקונצרני, לפני שהצונאמי הזה יטרוף את כל הקלפים.

עזרה ממשלתית? ומה עם הטייקונים והחברות המנפיקות?

כשכתבנו שחשוב שהממשלה תקפיד לסייע למשקיעים באפיק הקונצרני ולא ישירות לטייקונים ולחברות המנפיקות עצמן, היה ברור שגם לבעלי החברות חייבת להיות תרומה משמעותית לאותו ציבור שנתן בהם אמון ואיפשר להם לגייס חוב באג"ח קונצרני ובהיקפים עצומים בשנים 2005-2007.

אבל לאיזו תרומה ניתן לצפות מהקונצרנים, כשאפילו הטייקונים, השמנא והסלתא של המשק הישראלי, נאבקים בימים אלה על קיומם ולא ברור אם יוכלו להחזיר את חובם למשקיעים?

אין ספק שחברות רבות תאלצנה לבצע רה-ארגון במבנה החוב שלהם לבנקים ולציבור ולפיכך אנו צפויים לגל של הסדרים בין החברות המנפיקות לציבור המשקיעים, כשמצד המשקיעים הדומיננטיות של המוסדיים היא מוחלטת. ייטיבו החברות להקדים את המאוחר ולהתחיל כבר עתה בגיבוש הצעות להסדרים כאלו. העבודה המשפטית והחשבונאית בבסיס כל הסדר פריסת חובות היא עצומה ועלולה לגזול חודשים ארוכים מאוד. בעל חברה שייזכר מאוחר מדיי, עלול להגיע לחדלות פירעון, ואז כללי המשחק משתנים לחלוטין.

המשקיעים חייבים להפנים שבכל הסדר בעלי אג"ח שכזה יהיו ויתורים מצידם, הן על היקף החוב והן על פריסתו לתקופה ארוכה יותר מזו המקורית.

אם הטייקונים וחבריהם רוצים לזכות בשיתוף הפעולה של המשקיעים המוסדיים, שבלעדיהם לא יעבור שום הסדר, עליהם להציע למשקיעים רכיב משמעותי של אפ-סייד (Up-side) בכל הסדר שיתגבש. הכוונה לכך שבמקביל לוויתור על חלק מהחוב, תינתן למשקיעים האופציה להיות שותפים גם ברווחים ובבעלות על אותן חברות שבעקבות ההסדרים יתאוששו ויחזרו להרוויח ואפילו באופן משמעותי.

האג"ח להמרה

אחד המכשירים היותר שוליים כרגע בבורסה הוא האג"ח להמרה. זהו אפיק הצפוי לעדנה ולפריחה, לכשתתחיל תקופת ההסדרים בין בעלי החוב לחברות המנפיקות, כיון שהוא מעניק למשקיעים פיצוי על נכונותם לוותר על חלק מהחוב.

מי שיקבל אג"ח להמרה במסגרת הסדר כזה, יחזיק למעשה ב-2 מכשירים במקביל: האחד, אג"ח קונצרני לכל דבר, עם ריבית ומועדים לפדיון הקרן. השני, אופציה (Warrant) להמרת החוב למניות החברה, בתנאים מוסכמים מראש. בכל תסריט של יציאת המשק מהמיתון והתאוששות בפעילות הכלכלית במשק, האופציה הזו יכולה לפצות את הציבור על חלק משמעותי מההפסדים שהסב לו האפיק הקונצרני בחודשים האחרונים ושיסבו לו הסדרי האג"ח שבדרך.

אגב, לא המצאנו את השיטה. גם הממשל בארה"ב דרש וקיבל Up-side דומה (בצורת מניות, אג"ח להמרה ומניות בכורה) כשנחלץ לעזרתם של חברות ענק שקרסו, כמו AIG, פרדי מק ופאני מיי.

אל תתפסו סכין נופלת, בעודה באוויר

בניגוד להמלצות חלק מהמומחים על האפיק הקונצרני, אין למהר ולרכוש אג"ח קונצרני בעיתוי הנוכחי, למרות שיאים חדשים (הנשברים מדי יום ביומו) ב"פרמיית הסיכון" הגלומה במחירי האג"ח הקונצרני בבורסה.

כפי שחזרנו והזהרנו בחודשים האחרונים, האפיק הקונצרני סובל הן מסיבות כלכליות-ריאליות והן כתוצאה מתזרים מזומנים שלילי חזק של משקיעים פרטיים ומוסדיים המקטינים חשיפתם לאפיק ופודים כספים רבים מקופ"ג וקרנות השתלמות, תעודות סל וקרנות נאמנות.

הסנטימנט השלילי של האג"ח הקונצרניות חזק כרגע מכל ניתוח כלכלי-מימוני וכל עוד זה המצב, ההזדמנויות רק הולכות וגדלות מדי יום.

נכון, הסבירות שמישהו מהמומחים ידע לזהות את קו פרשת המים, את אותו רגע שהסיכויים באפיק יעלו על הסיכונים בו, היא סבירות נמוכה מאוד והמסקנה המתבקשת היא, לכאורה, להתחיל ולאסוף כבר עתה אג"ח של חברות יציבות ואיכותיות. אין ספק שהשקעה כזו תניב רווחים משמעותיים מאוד למי שירכוש ויחזיק לפדיון סופי תיק אג"ח מבוזר שכזה, אלא שלעת עתה התנהגות השוק של תיק כזה הינה בעייתית מאוד, תנודתית והפסדית.

בשורה התחתונה, האפיק הקונצרני "לא בורח" לשום מקום ואם כן – אז לכיוון מטה. תגובה חריפה של הציבור לתשואות שליליות של עד 8% אצל המוסדיים באוקטובר, עלולה להחריף משמעותית את הירידות באפיק הקונצרני וגם נובמבר נראה כרגע בעייתי מאוד.

 
תיק השקעות מומלץ:

• מדד אוקטובר היה נמוך מהציפיות והמדדים הקרובים, עד מרץ, צפויים להיות אפסיים ואף שליליים.

• אומנם הציפיות האינפלציוניות נמוכות מדיי (עד למח"מ של שנתיים הן אפילו שליליות!), אולם אין להתפתות ולהשקיע בצמודים הקצרים, למרות תמחור החסר שלהם. המקום הנכון להיות בו בצמודים זה במח"מ הבינוני.

• הריבית אצלנו צפויה להמשיך ולרדת, גם בסוף נובמבר (ככל הנראה ב-0.25%) וביתר שאת בחודשים הקרובים, עד לרמה של 2% ואף פחות.

• אין לצפות לרווחי הון משמעותיים באג"חים, למרות הצפי להמשך הפחתות הריבית ולמרות תלילות עקומי התשואה. עם זאת, ברמות התשואה הנוכחיות לפדיון, גם התשואה השוטפת, ללא רווחי הון, נראית אטרקטיבית.

• העדיפות של האפיק השקלי בהשוואה לאפיק הצמוד נמשכת, אולם ככל שהעיוות בציפיות האינפלציוניות מחריף (הן נמוכות מדי) יש לשקול הסטה של כספים לאפיק הצמוד ובתוכו – לצמוד הבינוני!

תיק מומלץ למשקיע ("בונקר")

• 100% בשקלים קצרים.

• עדיפות למק"מים על הגילונים (בגלל הסנטיטמנט ולמרות פער גבוה מאוד בתשואה לפדיון לטובת הגילונים).

• עדיפות לקרנות הכספיות בהשוואה למק"מים, בשל שילוב פקדונות בנקאיים בריביות גבוהות משמעותית מתשואות המק"מ.

תיק מומלץ למשקיע הסולידי ( שמוכן לקחת סיכונים מעטים ומדודים):

• 55% באפיק השקלי הממשלתי, לפי ההתפלגות הבאה (מתוך 100% תיק):

• 35% במק"מים וקרנות כספיות.

• 20% בשחרים בעלי מח"מ בינוני (2-5 שנים).

• 35% בצמודי מדד ממשלתיים, במח"מ בינוני (2-4 שנים).

• 10% באג"ח קונצרני, צמוד מדד, במח"מ קצר-בינוני, מדורג ובפיזור גבוה.

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.