איך מנצחים את הבנצ`מרק של האג"ח?

ניהול תיק אג"ח בימים הללו מהווה משימה מאתגרת מאוד על רקע השינויים התכופים בשווקי ההון העולמיים ועל רקע אי וודאות קיצונית בהתייחס לעתיד.  נובמבר ודצמבר היו חודשים שבהם השקלים היו אחד מאפיקי ההשקעה הטובים ביותר בבורסה המקומית. ינואר נפתח בעליות חדות במניות ובאג"ח הקונצרני בעוד שהאפיק הממשלתי ירד. אך מאז , האפיק הממשלתי כבר הספיק לתקן ואנו עדיין סבורים כי אפיק זה אמור להיות הנדבך המרכזי בתיק האג"ח כיום.

מה משפיע על שוק האג"ח?

הריבית

על שוק האג"ח הישראלי משפיעים כיום כמה גורמים, הפועלים בכיוונים מנוגדים. מצד אחד, הריבית בישראל ובעולם (למעט בארה"ב) ממשיכה לרדת ולהערכתנו תהליך הורדת הריבית עדיין לא הגיע לקיצו. לעת עתה גם ברור כי הריביות יישארו ברמה נמוכה זמן לא קצר ועל כך רמזו גם הבנקים המרכזיים המובילים. במקביל ועל רקע החששות מהשקעות מסוכנות, שנאת הסיכון של רוב המשקיעים ממשיכה להיות ברמה גבוהה. כל אלה תורמים להמשך ירידת תשואות באפיק הממשלתי.

הגירעון

מן הצד השני, העלייה בגירעון התקציבי מאיים להביא לעלייה ניכרת בתשואות האג"ח, בעיקר הארוכות. על רקע הירידה החדה בהכנסות ממסים נראה כי הגירעון השנה יהיה גבוה מ-5.5% מהתמ"ג - הרמה הגבוהה מזה יותר מ-20 שנה. וזה עוד מבלי להביא בחשבון את כל ההשלכות של המלחמה בעזה. הגירעון הגדול יאלץ את הממשלה להנפיק אג"ח כדי לממן אותו, צעד שיגדיל את עודף ההיצע בשוק האג"ח ולכן עשוי לתרום לעליית תשואות.

התוצאה=רווחי הון נמוכים

התהליכים האלה גרמו לכך שרווחי ההון שעשויים להיות באג"חים יהיו ככל הנראה נמוכים מאלה שהתקבלו בדצמבר. המשמעות היא שכיום, נכון יותר להתמקד בתשואות הפנימיות שמניב תיק האג"ח. לפיכך, להערכתנו, השאלה המרכזית בניתוח תיק אג"ח כיום היא כיצד למקסם את התשואה הפנימית שלו.

מדד היחס-מדד אג"ח כללי

כל תיק השקעות נמדד מול מדד יחס (benchmark), כך שהגדלת התשואה הפנימית תהיה בהשוואה למדד זה. הבנצ`מארק הנוח ביותר להשוואה הוא מדד אג"ח כללי של הבורסה, הכולל את כל האג"ח הנסחרות בה.

כך לדוגמה במדד אג"ח כללי משקלו של האג"ח הממשלתי השקלי הוא 35.6% והמח"מ שלו הוא 3.6 שנים. לאור התשואות באפיק זה ולאור הערכתנו כי הורדות ריבית נוספות יאפשרו רווחי הון מהשקעה זו, אנו מעדיפים להקצות לאפיק השקלי נתח גדול יותר של 44% ולהאריך במקצת את המח"מ ל-4 שנים.

התבוננות בעקום התשואה של האפיק השקלי מסבירה היטב מדוע כדאי להתמקד בחלק הבינוני של העקום, במח"מ 4. התשואות הפנימיות שניתן לקבל במח"מ זה גבוהות ביותר מפי 2 מהתשואות שניתן לקבל באפיק הממשלתי השקלי לטווח של פחות משנה (מק"מ), בעוד שרמת הסיכון אמנם גדולה יותר, אך סבירה. על אף שהתשואות בחלק הארוך יותר של העקום גבוהות עוד יותר, אנו נזהרים מהארכה גדולה יותר של המח"מ מאחר שהחלק הארוך בעקום השקלי מסוכן מדי לטעמנו, במיוחד על רקע האפשרות לעלייה בתשואות בעקבות הנפקות אג"ח גדולות של הממשלה.

ומה באשר לאפיק הממשלתי הצמוד למדד? אפיק זה תורם 24% ממדד אג"ח כללי והמח"מ שלו הוא 3.7.שנים. על אף שההערכה היא שמדד ינואר יהיה גם הוא שלילי, לאחר מדד נמוך מאפס גם בדצמבר, איננו פוסלים את האפיק הצמוד בתשואתיו הנוכחיות. הפעם ההחלטה נובעת מתחזית האינפלציה כפי שהיא משתקפת מהפערים בין האג"ח השקלי לצמוד.

התחזית הזו עדיין מתמחרת צפיות לאינפלציה שלילית במח"מ של עד כמעט 3 שנים וגם כאשר הצפיות כבר הופכות לחיוביות, הן עדיין נמוכות יותר מ-2% - נתון סביר להערכתנו לטווח הבינוני. מסיבה זו אנו מקצים לאפיק הממשלתי הצמוד 25% וכדי למקסם תשואה פנימית אנו בוחרים להאריך במקצת את המח"מ ל-4.5 שנים. גם כאן אנו נמנעים מהארכה ארוכה יותר, לאור החשש מעליית תשואות בחלק הארוך של העקום.

משקלו של האג"ח הקונצרני במדד האג"ח הכללי של הבורסה הוא 32.9% והמח"מ שלו הוא 3.9 שנים. האפיק הקוצרני טומן בחובו סיכון גבוה יותר מזה של האפיק הממשלתי ולכן נעדיף שבתיק ההשקעות החשיפה שלנו אליו תהיה נמוכה יותר ממשקלו בשוק. אנו מקצים לאג"ח קונצרני 26% מהתיק וזאת מאחר שלאור התשואות הנמוכות יחסית באפיק השקלי והצמוד, עודף תשואה ניתן כיום לקבל מאפיק הקונצרני. חשוב לומר כי ההשקעה הזו אינה מתאימה לכל לקוח ולכל הפחות מי שנחשף אליו חייב להבין כי אופק ההשקעה בו צריך להיות לפחות שנה.

החלק האחרון של תיק האג"ח הוא מט"ח, התורם 8% ממדד אג"ח כללי של הבורסה. אנו בוחרים להיחשף בשיעור נמוך יותר למט"ח, במיוחד על רקע אפשרות לשינויים קיצוניים בתחום זה על רקע חוסר הוודאות בכלכלה העולמית וכן העובדה שלהורדות הריבית בעולם עשויות להיות השלכות גם על תחום זה.
החשיבות של בניית תיק אג"ח מוטה תשואה פנימית נכונה במיוחד לתקופה כמו היום, כאשר נראה כי פוטנציאל רווחי ההון ירד, התשואות באפיקים הממשלתיים רשמו ירידה נאה ורמת שנאת הסיכון בשווקים עדיין נמצאת ברמות גבוהות.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

פורסם לראשונה באתר דה מרקר. לאתר לחץ כאן.

נתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.