הפרומו נגמר בנק ישראל נגד האוצר – הקרב האמיתי מתחיל עכשיו

בנק ישראל נגד האוצר – הקרב האמיתי

אחת ההמלצות הטובות שאפשר לתת כיום לשר האוצר היא להיעדר מהארץ בזמן שבין 28/6 ל 23/7 בתאריכים אלו מגיעות לארץ שלוש משלחות של חברות הדירוג העולמיות , פיץ`, S& P ומודי`ס. שר האוצר ייאלץ להשתמש במיטב הטיעונים על מנת להצדיק את התקציב הדו שנתי שאושר השבוע בכנסת על מנת שהמדרגים הנכבדים ישתכנעו שהסיכון של המשק הישראלי לא עלה. זה לא יהיה קל.

האוצר יצטרך להסביר כיצד הוא מתעתד לממן את הפער המתרחב בין הוצאות הממשלה להכנסותיה בשנים הקרובות . הגרעון הגדל בתקציב המדינה עתיד לגרום לעלייה ביחס החוב תוצר, לאחר שזה ביצע מסע מרשים ביותר מתחילת העשור עד לרמה של מתחת ל 80% בסוף השנה שעברה.

הנתון הראשון והחשוב ביותר שאותו בוחנות חברות הדירוג הוא יחס החוב לתוצר. היחס יכול ללמד טוב מכל נתון אחר על יכולת העמידות של כל משק בתנאי משבר ובאיזו מידה מרותקים משאבי המדינה לטובת תשלום חובות עתידיים.

האוצר יוכל כמובן להיעזר בבנק ישראל במלאכת השכנוע של חברות הדירוג, אלא שהחברים מהצד השני של הכביש יתקשו לספק סניגוריה מספקת בדיונים אלו לאחר המסמך שפורסם על ידיהם בשבוע שעבר .

חשבתם שהמאבק העיקרי בין בנק ישראל לאוצר נסוב סביב השכר בבנק ישראל. אחרי שקוראים את המסמך שבו מפרט הבנק המרכזי את הסתייגותו מהתקציב הנוכחי, חושבים שוב. להלן אחד הציטוטים מתוכו :

"... כאשר נוצר פער משמעותי בין התחייבויות הממשלה לתוכניות ספציפיות לבין יעדיה המקרו פיסקליים, היעדים הם אלו אותם משנים בסופו של דבר . לפיכך , אין לשלול את האפשרות שהסיכון המיוחס למשק הישראלי יעלה כבר בתקופה הקרובה , ושהציבור ירסן את הצריכה הפרטית מתוך חשש לעלייה עתידית בנטל המס . כמו כן , הפער בין היעדים הפיסקליים ארוכי הטווח של הממשלה לעלות התוכניות שאימצה מערער גם את אמינותן של האחרונות , שכן הציבור מודע לקושי לממן אותן במסגרת היעדים שנקבעו, ולא ברור לו אילו מהתוכניות ימומשו .

משום כך חשוב מאוד שהממשלה תאמץ כבר עתה מדיניות ריאלית לטווח הבינוני תוך הגדרת תוואי בר קיימא למצרפים הפיסקליים והחלטהעל הצעדים הספציפיים שיאפשרו עמידה בתוואי זה ."

בנק ישראל משתמש בכמה תרחישים כדי לחזות את התפתחות יחס החוב לתוצר . התרחישים מבוססים על תחזיות צמיחה שונות לצד שיעורי הוצאה ממשלתית שונים . בנק ישראל צופה ( שלא במפתיע ) שהדרך היחידה לחזרה לתוואי יורד של יחס החוב לתוצר היא במידה ותקרת ההוצאות של הממשלה תחזור ל 1.7% ב 2011 במקביל לצמיחה של כחמישה אחוז בתוצר . במקרה הזה יחס החוב יגדל עד לרמה של כ 86% ואז יחל לרדת שוב לרמות הנוכחיות .
במידה ושיעור הצמיחה יהיה מתון יותר , התחזית היא לעלייה משמעותית יותר ביחס החוב ובגרעון התקציבי ( כ ), 5% מה שייאלץ את הממשלה לקיצוץ חד בהוצאותיה בהיקף של כ 10 מיליארד ₪ בכל אחת מהשנים שבין .2012- 2015 כנראה שאת שר האוצר באותן שנים יבחרו בשיטה הצבאית הידועה בשם "מספר מוות".

בנק ישראל חותר למעשה לביטול ההפחתות העתידיות במיסים . הוא רואה בהפחתות המיסים מקור מרכזי להעמקת הגרעונות והחובות בעתיד ועל
כן, הוא קורא להשעות את התוכניות לעת עתה. צודק.

סביר להניח שחברות הדירוג רואות את הנושא הזה עין בעין עם בנק ישראל . במידה ועמדתו של האוצר בנושא תישאר בעינה , הרי שקיים סיכוי סביר לקבלת " כרטיס צהוב " מהמדרגים . חוסר הודאות הזה ישפיע כנראה גם על השוק .

שוק האג"ח

השיפוע התלול של העקום השקלי כבר מזמן לא היה כל כך מפתה (להאריך מח"מ), אולם החששות בדבר השינוי בדירוגה של ישראל עלולים להמשיך ולהעיב על הטווחים הארוכים . מאחר שכך ועל אף העקום התלול, אנחנו נשמור על רכיב שקלי קצר בקרנות האג"ח שלנו . נחכה בסבלנות עד שיגיע הטריגר לשינוי במבנה התיק. בשל הנסיבות שפורטו לעיל ולאור הסיטואציה הייחודית , אנו סבורים עדיין שתשואה גבוהה ועקום תלול אינם מהווים עילה מספקת להארכת מח"מ .

קראנו באחד המקומות שבשבוע שעבר עלתה כדאיות הרכישה של אגרות החוב הקונצרניות מאחר שהמרווח עלה בשבוע שעבר בכ 0.2% לאחר שאגרות החוב הממשלתיות ירדו . דומה שאנו קרובים לשלב (המאוד לא בריא) שבו הבנצ`מרק (מדד היחס) נלקח כמובן מאליו מבלי להתייחס לתמחורו הראוי, והניתוח היחיד שמתבצע הוא של גודל המרווח.

הגישה הזו מעולם לא עבדה לטווח ארוך (וכרים שפעם קומברס נחשבה לזולה בגלל שהיא נסחרה במכפיל 100 לעומת מכפיל 130 של מרקורי ?) ולעולם לא תעבוד . בוא נזכיר שוב , המרווח הנוכחי נמוך מהמרווח טרום נפילת ליהמן . נראה שהאירועים הדרמטיים של השנה האחרונה לא הצליחו להביא לתמחור חדש של הסיכונים . לא בשוק המשני ולא בשוק הראשוני .

אנו סבורים שבשל המרווח המגוחך שבין התל בונד 20 לממשלתי הגיעה העת להפחית את החשיפה לאגרות החוב ממדד זה . כך אנו נוהגים כעת בקרן " אפסילון תל בונד" . גם במדד תל בונד 40 אנו מזהים חלקים נרחבים של תמחור יתר .
 
במקביל, אנו עומדים נפעמים נוכח הלהיטות של חלק מהמשקיעים לקנות ממשלתיות צמודות מדד לטווחים קצרים בתשואה שלילית . כל זה גורם לנו להמשיך ולחפש בקרן "אפסילון אג"ח פרימיום" את האגרות האיכותיות שנושאות עדיין תשואות דו ספרתיות ומסיבות שונות מדורגות נמוך או שאינן מדורגות כלל . בנוסף , אנו נמשיך ונגדיל בקרן הזו את המכירות בחסר באגרות החוב הממשלתיות הקצרות .

נכתב ע"י עידן אזולאי ,
מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1992) בע"מ.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.