טכניקה חדשה להערכת שווי הוגן של חברת ביטוח

ביום שני האחרון פרסמה חברת הביטוח מגדל את הדו"ח הראשון שלה לשנת 2018. ביום שלישי, קיבלתי טלפון מחבר שעובד כאנליסט חודק. "תגיד", הוא שאל אותי, "אתמול התפרסמו הדוחות הכספיים של מגדל ביטוח ליום ה- 31 במארס 2018, איך אני מעריך את השווי הכלכלי של חברת הביטוח, אבל מבלי לתת ביטוי לפרמיית שליטה, להשפעה מהותית או ליתרונות סינרגטיים כלשהם?". הסברתי לאנליסט שבגדול אני מבצע הערכת שווי לחברות ביטוח בישראל באמצעות שיטת היוון תזרימי המזומנים העתידיים - (Discounted Cash Flows – DCF) הכוללת את השלבים הבאים:

1. הערכת שווי עסקי ביטוח החיים הפנסיה והבריאות של חברת הביטוח על בסיס נתוני הדוח על הערך הגלום (Embedded Value) האחרון שפורסם בכפוף לביצוע שתי התאמות (הראשונה, הוספת פרמיית הסיכון בשוק בשיעור של 6% מעל לווקטור הריבית חסרת הסיכון, על מנת לבטא באופן נאות יותר את מרכיב הסיכון הבלתי שיטתי. והשניה, לגרוע 7.5% נוספים מהשווי המתוקנן שהתקבל לאחר ההתאמה הראשונה, בשל עלעה אפשרית בשיעורי הביטולים והפדיונות, בעיקר בעסקי ביטוח חיים). במהותה, מתודולוגיית חישוב הערך הגלום, ככל שהיא מבוססת על השווי הנוכחי של רווחים עתידיים, עולה בקנה אחד עם שיטת ה- DCF.
2. בניית תחזית לסך הכנסות פעילות חברת הביטוח, שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות, לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת בהסתמך על הנחות יסוד לגבי התפתחות רכיבי ההכנסות בעלי אופי פרמננטי אשר נגזרים מהיקף הפעילות הנוכחי – במסגרת החלק הזה אני בונה תחילה תחזית להתפתחות הרווח לפני מס מפעילות הגמל (הכנסות מדמי ניהול בניכוי הוצאות תפעוליות). לאחר מכן, אני בונה תחזית לרווח לפני מס ממגזר השירותים הפיננסיים (רווח תפעולי בניכוי חלק המיעוט מניהול השקעות, מחיתום ובנקאות להשקעה, מהנפקת תעודת סל ופיקדון, משירותי בורסה ומסחר בתוספת התאמות נדרשות). בשלב הבא, אני בונה את תחזית לרווחי השקעה והכנסות מימון שאינם מיוחסים למגזרי הפעילות של חברת הביטוח. סך הצברן של התחזיות שבניתי בשלושת השלבים האחרונים מהווה את התחזית לסך הכנסות פעילות חברת הביטוח שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות.
3. בניית תחזית לסך הוצאות פעילות חברת הביטוח, שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות, לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת בהסתמך על הנחות יסוד לגבי התפתחות רכיבי ההוצאות בעלי אופי פרמננטי אשר נגזרים מהיקף הפעילות הנוכחי – במסגרת החלק הזה אני בונה תחזית להתפתחות הוצאות הנהלה וכלליות שאינן מיוחסות למגזרי הפעילות (קרי, הוצאות הנהלה וכלליות שלא יוחסו בדוחות חברת הביטוח ובדוחות ה"סולו" של חברת האחזקות) לחמש שנים קדימה ולשנה המייצגת. לאחר מכן, אני בונה תחזית להוצאות המימון בגין כתבי התחייבות נדחים המוכרים כהון משני ושלישוני מורכב. סך הצברן של התחזיות שבניתי בשני השלבים האחרונים מהווה את התחזית לסך הוצאות פעילות חברת הביטוח שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות.
4. בניית תחזית לרווח לפני מס של פעילות חברת הביטוח, שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות, לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת – תחזית הרווח לפני מס של של פעילות חברת הביטוח, שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות, מתקבלת מהפחתת תחזית סך הוצאות הפעילות מתחזית סך הכנסות הפעילות.
5. בניית תחזית לרווח לאחר מס של פעילות חברת הביטוח, שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות, לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת – במסגרת החלק הזה אני בונה תחילה תחזית להתפתחות שיעור המס הסטטוטוריים החלים על חברת הביטוח כמוסד כספי וככזה היא חייבת לא רק במס חברות אלא גם במס רווח. לאחר מכן, אני מנכה מתחזית הרווח פני מס של פעילות חברת הביטוח את תחזית שיעור המס הסטטוטוריים שיחולו על חברת הביטוח לצורך קבלת תחזית תזרים הרווח לאחר מס מפעילות של חברת הביטוח. בשלב הבא, בונה תחזית לרווח (לאחר מס) של חברת הביטוח מסוכנויות הביטוח (קרי, החלק ברווחי הסוכנויות) ומוסיף אותה לתחזית הרווח לאחר מס מפעילות של חברת הביטוח. למעשה התוצאה המתקבלת הינה תחזית הרווח לאחר מס של פעילות חברת הביטוח.
6. הנחת שיעור הגידול של התזרים השיורי;
7. קביעת מחיר ההון המשוקלל של חברת הביטוח, המשמש כממוצע משוקלל של מקורות המימון לפעילות החברה באמצעות שימוש במודל ה- WACC (אני נוהג להוסיף למחיר ההון המשוקלל פרמיית סיכון נוספת בגין סיכונים רגולטוריים הנובעים מפעילות בשוק מפוקח וסיכונים נוספים);
8. קביעת שווי פעילות חברת הביטוח, שלא מיוחסת למגזר ביטוחי החיים הפנסיה והבריאות, באמצעות היוון הרווח לאחר מס של במחיר ההון המשוקלל שמצאנו בסעיף הקודם;
9. ביצוע התאמות לשווי הפעילות על מנת לקבל את שווי הביניים של ההון העצמי – במסגרת החלק הזה אני מוסיף תחילה את השווי המאזני של אחזקות חברת הביטוח בחברות כלולות או בחברות בנות שאינן מיוחסות למגזרי הפעילות. לאחר מכן, אני מנכה את סכום ההתחייבויות הפיננסיות (כתבי התחייבות נדחים שאינם מהווים הון משני ושלישוני מורכב ואיגרות חוב) וההתחייבויות הפיננסיות האחרות (כגון: ריבית לשלם ואופציות המוכרות כהתחייבות פיננסית בספרי חברת הביטוח). בשלב הבא, אני מנכה הפרשה מיוחדת בגין תביעות תלויות אלו ובגין השלמה לעתודות הביטוח בגין שינויים אקטואריים נוספים שיתכן ויידרשו בעתיד בעקבות שינויים רגולטוריים.
10. חישוב שווי ההון העצמי הסופי של חברת הביטוח. במסגרת החלק הזה אני מוסיף לשווי הביניים של ההון העצמי את נתון ערך העסקים החדשים Value of new Business (VNB) (חיים, בריאות ופנסיה של החברה) שנכלל בדוח על הערך הגלום, כדי לאמוד את שווי עסקי הביטוח העתידיים. מניסיוני אם מבצעים לנתון זה את שתי ההתאמות שהוזכרו מקודם (קרי פעם אחת הוספת פרמיית סיכון נוספת בשיעור של 6% מעל לווקטור הריבית חסרת הסיכון לצורך קבלת השווי המתוקנן ופעם שנייה גריעת 15.0% נוספים מהשווי המתוקנן, שהתקבל לאחר ביצוע ההתאמה הראשונה המתוארת לעיל, בשל עליה אפשרית בשיעורי הביטולים והפדיונות, בעיקר בעסקי ביטוח חיים) ולאחר מכן כופלים השווי לאחר התאמות במכפיל 5 לערך העסקים החדשים (פעם אחת מאחר וההכנסות מפרמיות מעסקים חדשים, בעיקר מפוליסות סיכון טהור ללא מרכיב חיסכון תגדלנה ופעם שנייה היות ושיעור הרווח הביטוחי מעסקים חדשים יפחת, בעיקר כתוצאה מהעמקת התחרות), הרי שהשווי יוצא קרוב מאוד לנתון המדווח שנכלל בדוח על הערך הגלום. על כן, אני מעדיף שלא לבצע עליו שום התאמות אלא פשוט לקחת אותו As Is.

 

"אין לך איזושהי שיטה ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי חברת הביטוח, כזו שאיננה מהווה שיטת אמידה מדויקת? אתה יודע, משהו פשוט ומהיר שלא מתחשב בכל הגורמים שהסברתי לי עליהם ושעשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של פעילות חברת הביטוח?"

"אתה יכול להשתמש בטכניקת פולניצר להערכת השווי הכלכלי של ההון העצמי של חברת ביטוח", עניתי. "מה אומרת טכניקת פולניצר להערכת שווי הוגן של חברת ביטוח?", שאל האנליסט.

טכניקת פולניצר לשווי חברת ביטוח היא די פשוטה והיא מבוססת על אומדן שווי ההון העצמי של קבוצת הביטוח המאוחדת (כולל חלקה בחברות הבת על בסיס כלכלי-מאוחד). על פי השיטה, אתה לוקח את היתרה של ההון העצמי לעניין הון נדרש לכושר פירעון (SCR) שאני קורא לו ההון "הכלכלי" הקיים בחברת הביטוח לפי סולבנסי 2, מנכה ממנו כתבי התחייבות נדחים המהווים הון משני ושלישוני, מוסיף עליו שווי מאזני של השקעות חברת הביטוח בחברות אחרות (ניתן להניח כי שוויים המאזני של הנכסים הבלתי מוחשיים משקף בקירוב את השווי המאזני של השקעות חברת הביטוח בחברות אחרות) ומוסיף עליו את הערך עתידי של עסקי הביטוח החדשים (Value of new Business, חיים, בריאות ופנסיה) של החברה הנאמד בכ- 10% ׁעל תוצאת הביניים של החישוב לעיל (מניסיוני נע בין 8% לבין 12%). מהשווי המתקבל יש להפחית 20% דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט.

"מה העניין של הדיסקאונט?", שאל האנליסט, "שווי כלכלי מוגדר בספרות המקצועית כשווי שוק הוגן (לא להתבלבל עם שווי הוגן לצרכים חשבונאיים). חשוב להבין כי שווי כלכלי הוא שווי בעסקה בין קונה ומוכר ברצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה. לפיכך, שווי בבורסה הוא שווי מיעוט או לכל היותר שווי הוגן לצרכי דיווח חשבונאי אך בוודאי שלא שווי כלכלי כי הוא לא כולל בחובו שליטה. שווי כלכלי כולל בחובו שליטה, למה? מתוך הנחה שלשולט תגיע תמורת המכירה ככל ותימכר החברה הנשלטת על ידו. אעיר רק כי שיעור פרמיית השליטה אינו קבוע ותלוי בשיעור החזקת המיעוט, בקיומה של רגולציה, בכללי ממשל תאגידי ועוד. פרמיית השליטה הינה חלק אינטגרלי מהשווי הכלכלי והיא מחושבת לזכות השולט ששווי החזקתו שווה לחלקו בהון (קרי, שווי חברה מינוס שווי שליטה) ועוד שווי השליטה. על כן, הפחתתי 20% דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט.

אם ניצוק לתוך התבנית הזו את נתוני הדוחות הכספיים של מגדל ביטוח מיום 31.3.2018 (במיליוני ₪), נקבל את השוויים הבאים:

הון "כלכלי" קיים במגדל ביטוח לפי סולבנסי 2	11,063
בניכוי - כתבי התחייבות נדחים המהווים הון משני ושלישוני	(4,764)
בצירוף: שווי מאזני של השקעות מגדל ביטוח בחברות אחרות	1,177
בצירוף: הערך העתידי של עסקי ביטוח חיים, בריאות ופנסיה	748
שווי כלכלי (כולל שליטה) של מגדל ביטוח 31.3.2018	8,223
בניכוי דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט (20%)	(1,645)
שווי הוגן (ללא שליטה) של מגדל ביטוח 31.3.2018	6,578
בדיקת סבירות
שווי מאזני (הון עצמי המיוחס לבעלי מניות החברה) 31.3.2018	9,230
שווי בורסאי 31.3.2018	3,945
הממוצע בין השווי המאזני לבין השווי הבורסאי	6,588

 

"יש לתת את הדעת לכך, שסכום ההון הכלכלי המחושב הינו נכון ליום 31.12.2016, ואינו כולל את השפעת הפעילות העסקית של מגדל ביטוח ותוצאותיה בשנת 2017 ובשלושת החודשים הראשונים של שנת 2018 על תמהיל ההשקעות ועל ההתחייבויות הביטוחיות, וכן השפעות אקסוגניות כגון שינוי של עקום הריבית ושינויים רגולטוריים המשפיעים על הסביבה העסקית".

"איך אתה מסביר את הפער בין שווי השוק לשווי המיעוט שקיבלת ולשווי המאזני?", שאל האנליסט. "המלומד פרופ' Aswath Damodaran, הנחשב כיום לאחד מברי הסמכא הבולטים והמצוטטים ביותר בתחום הערכות השווי, עמד על ההבדל שבין ה"ערך" ה- Intrinsic Value לבין המחיר המצוטט בבורסה - Price Versus Value. הפער בין המחיר לערך יכול להיות ל"שני הכיוונים": לעיתים מחירי הבורסה גבוהים מהערך הכלכלי של החברה, ולעתים להיפך. בין הגורמים לפער מונה Damodaran בעיות של חוסר במידע, נזילות, ומשטר תאגידי. להערכתי, במקרה שלפנינו, אכן נותר פער משמעותי בין מחירי המניות של מגדל ביטוח לבין ערכה הכלכלי."

חשוב לציין שטכניקת פולניצר להערכת שווי הוגן של חברת ביטוח איננה מהווה תחליף להערכת השווי בשיטת היוון תזרימי המזומנים העתידיים – (Discounted Cash Flows – DCF). על פי שיטה זו שווי הפעילות של חברה נגזר מערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים אשר צפויים לנבוע ממנה לאורך יתרת חייה הכלכליים. הערך הנוכחי המהוון של תזרימי המזומנים החופשיים הבלתי ממונפים מבטא את השווי התפעולי של החברה (enterprise value). לצורך מציאת שווי ההון העצמי יש להפחית משווי הפעילות את סכום התחייבויותיה הפיננסיות נטו (ולהוסיף את שווי הנכסים העודפים, ככל שקיימים כאלו). הערה אינפורמטיבית: נכסים עודפים הינם נכסים שלא הובאו בחשבון בחישוב השווי התפעולי של החברה ולא יתרת הרווחים העודפים במסגרת ההון העצמי הפנקסני של החברה. שיטת ה- DCF להערכת שווי הוגן של חברת ביטוח כוללת את השלבים הבאים:

• הערכת שווי עסקי ביטוח החיים הפנסיה והבריאות, על בסיס נתוני הדוח על הערך הגלום (Embedded Value) האחרון שפורסם בכפוף להתאמות אשר פורטו לעיל. במהותה, מתודולוגית חישוב הערך הגלום, ככל שהיא מבוססת על השווי הנוכחי של רווחים עתידיים, עולה בקנה אחד עם שיטת ה- DCF;
• אמידת שווי עסקי הביטוח הכללי, פעילות ניהול קופות הגמל, מגזר השירותים הפיננסיים, ככל שקיימים כאלו, לפי שיטת ה- DCF, כאשר בחישוב ניתן ביטוי להוצאות הנהלה וכלליות שאינן מיוחסות למגזרי הפעילות, להכנסות פיננסיות בלתי מיוחסות ולעלויות המימון הנובעות מכתבי התחייבות נדחים המוכרים כהון משני ושלישוני מורכב;
• לשווי התפעולי שחושב בשני השלבים הראשונים מוסיפים את השווי המאזני של השקעת חברת האחזקות בחברות נוספות;
• מהשווי המצרפי שחושב בשלושת השלבים הראשונים גורעים את סכום ההתחייבויות הפיננסיות (למעט כתבי התחייבות נדחים המוכרים כהון משני ושלישוני מורכב) וההתחייבויות האחרות של החברה בספרי החברה נכון למועד הערכת השווי.

 

הכותב הוא האקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים.