רועי פולניצר
03/12/2018
מודל מרטון (1974) הינו מודל מתמטי אשר חוזה את הסיכון הגלום בחוב על פי סטיית התקן של מניות החברה הלווה ועל כן מודל זה משמש להערכת שווי החוב הבכיר, חוב המזנין, החוב הנחות וההון העצמי. על פי מודל מרטון בעלי המניות הינם בעלי אופציה להחזיר את חובות החברה כאשר שווייה ביום פקיעת החובות גבוה מערך הפדיון, או להעביר את החברה לבעלות המלווים כאשר ערך הפדיון עולה על שווי החברה. שווי האופציה של בעלי המניות הנו ערך השייר של החברה לאחר החזרת החובות. יתרונו של המודל נעוץ בכך שלא נדרשים הנחות בדבר שיעורי היוון אשר עשויים להשפיע באופן משמעותי על תוצאת ההערכה.
הקדמה
השבוע קיבלתי טלפון מקולגה אשר עוסק מזה עשרות שנים בהערכת שווי תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים אך לא עוסק בהערכת שווי מכשירים פיננסיים מורכבים. "תגיד", שאל הקולגה, "אתה יודע איך לפצל שווי של חברה לחוב בכיר, חוב מזנין, חוב הנחות ולהון עצמי?". "כן", עניתי, "במה מדובר?". "סיימתי עכשיו להעריך את שווייה ההוגן של חברה ייעודית העוסקת בקידום הליכים לתכנון, הקמה והפעלה של תחנת כוח לייצור חשמל על ידי גז טבעי במחזור משולב", הסביר הקולגה, "וכעת אני נדרש לפצל את מבנה החוב של החברה ומדובר במבנה חוב מורכב הכולל ריבוי שכבות של הלוואות. אני לא יודע להתמודד עם זה, אתה מעוניין לבצע את שלב הפיצול של רכיבי החוב?". "למה לא?", עניתי. וכך נולד המאמר שלפניכם.
חברת פרוייקט להקמת תחנת כוח
המגמה הכלל עולמית בתחום ייצור החשמל היא פיתוח מואץ של מקורות אנרגיה מתחדשים, דוגמת אנרגיה סולארית ואנרגיית רוח, וכן מעבר מייצור חשמל ממקורות מזהמים, דוגמת פחם, לייצור מזהם פחות, דוגמת גז טבעי. מציאת שדות הגז הטבעי, בשילוב עם מדיניות ממשלת ישראל לעידוד הקמתן של תחנות כוח פרטיות לייצור חשמל, תורם להגברת האטרקטיביות של תחום ייצור החשמל.
החברה שלפנינו הינה חברה ייעודית העוסקת בקידום הליכים לתכנון, הקמה והפעלה של תחנת כוח לייצור בקו-גנרציה של חשמל וקיטור המופעלת על ידי גז טבעי.
טכנולוגיה זו מתאפיינת ב- (i) ייצור חשמל באמצעות טורבינת גז המופעלת על ידי גז טבעי וב- (ii) ייצור קיטור המנצל את החום השיורי הנוצר מייצור חשמל בטורבינות הגז. הקיטור המיוצר משמש לייצור חשמל בטורבינות הקיטור, וכן מסופק ללקוחות תעשייתיים, הנמצאים באזורי התעשייה באמצעות צנרת ייעודית, בצורות של קיטור ומים חמים או קרים. תחנת הכוח עתידה לפעול באמצעות גז טבעי כמקור אנרגיה ראשי ותידרש להעמיד סולר כמקור אנרגטי חלופי בהיקף של 100 שעות. טכנולוגיה זו הינה בעלת ניצולת גז גבוהה ומאופיינת במשך הקמה קצר, פליטת מזהמים ומטרדים סביבתיים נמוכה יחסית, בהשוואה לתחנות דלק המופעלות באמצעות דלקים פוסילים אחרים ובגמישות בהפעלת ואחזקת התחנה, וכתוצאה מכך, בחיסכון בעלויות התפעול והתחזוקה.
החשמל אשר ייוצר על ידי התחנות יימכר לחברת החשמל (להלן "חח"י") וללקוחות קצה פרטיים, כאשר הולכתו תתבצע באמצעות קווי ההולכה והחלוקה של חברת החשמל, בהתאם להוראות חוק משק החשמל – התשנ"ו (1996). החברה קיבלה אישור תעריפי מרשות החשמל, ובכך התמלאו התנאים המקדמיים המהותיים למימוש הסכמי המימון הבכיר עם הבנקים המממנים.
תנאי הסדר החוב
- ב- 12 בפברואר 2011 גייסה החברה כספים באמצעות שלושה הסכמי הסדר הלוואה מול בנק אנגלי (להלן "הבנק"):
- הסדר הלוואה בכירה
- הסדר הלוואת Stretch בכירה
- הסכם הסדר הלוואת מזנין
ב- 20 בפברואר 2017 כחלק מהסדר החוב נקבע כי:
לגבי הסדר ההלוואה הבכירה- ב- 30 בנובמבר 2021, מועד תשלום הקרן הבכירה, המלווה יקבל acceptance fee בשיעור של 0.5% (בקירוב 224,887 ליש"ט). מרווח הריבית מעל לריבית ה- swap, עבור ההלוואה הבכירה, יקבע ברמה של 0.85% עד 30 בנובמבר 2017 ו- 1.35% עבור התקופות הנותרות. במקרה של מכירת הפרוייקט, תשולם לנותן ההלוואה הבכירה ריבית רטרואקטיבית במועד המכירה. התשלום האמור יחושב כהפרש שבין מרווח ריבית של 2.75% לבין תשלומי הריבית ששולמו בפועל.
לגבי הסדר הלוואת ה- Stretch הבכירה- 50% מהלוואה זו הומרו להון בהתאם למנגנון Equity Ratchet אשר יתואר בהמשך. עלויות "שבירת" ה- SWAP, כתוצאה מויתור על 50% מהלוואת ה- Stretch, יתווספו ליתרת הקרן של הלוואת ה- Stretch. במקרה של מכירת הפרוייקט, תשולם לההון החדש (New equity) ריבית שנתית של 12%, לאחר התשלום להלוואה הבכירה ולהלוואת ה- Stretch.
מנגנון Equity Ratchet- במקרה של מכירת הפרוייקט, לאחר התשלום להלוואה הבכירה, להון החדש ולהלוואת ה- Stretch, העודף הנותר יתחלק בין בעלי המניות כדלקמן:
אם העודף יהיה נמוך או שווה ל- 2.7 מיליון ליש"ט, או אז נותני הלוואת ה- Stretch יקבלו 10% והבעלים (קרי, בעלי המניות) יקבלו 90%.
אם העודף יהיה גבוה מ- 2.7 מיליון ליש"ט אך נמוך מ- 14.4 מיליון ליש"ט, או אז חלקו של ההון החדש (נותני הלוואת ה- Stretch הקודמים) יחושב עלפי הנוסחה הבאה: (11,700,000 / (2,700,000 – S))⋅10% + 30%, כאשר S היא התמורה העודפת להון מעבר ל- 2.7 מיליון ליש"ט. כמובן שהבעלים האחרים (בעלי המניות) יקבלו את יתר התמורה.
אם העודף יהיה גבוה מ- 14.4 מיליון ליש"ט, או אז נותני הלוואת ה- Stretch יקבלו 40% והבעלים (קרי, בעלי המניות) יקבלו 60%
תנאי הסדר ההלוואות
הטבלה הבאה מסכמת את עיקרי המידע המתייחס להלוואות:
|
|
הלוואה בכירה |
הלוואת Stretch |
הון חדש |
|
מועד הסדר ההלוואה |
20/02/2017 |
20/02/2017 |
20/02/2017 |
|
תקופת ההלוואה (חודשים) |
36 |
36 |
אין |
|
סכום ההלוואה (בליש"ט) |
44,980,280 |
7,052,110 |
1,192,050 |
|
שיעור הריבית* |
L+0.85% עד 30/11/2017 L+1.35% עד 30/11/2018 L+2.75% במקרה של מכירה |
5.50% |
12% במקרה של מכירה |
|
תדירות תשלום הריבית |
רבעונית |
רבעונית |
אין |
|
הצמדה |
אין |
אין |
אין |
|
מועד פירעון הסדר ההלוואה |
30/11/2021 |
30/11/2021 |
30/11/2021 |
|
*לוחות הסילוקין של ההלוואות חושבו באמצעות ריביותLibor SWAP נכון ליום 30.11.2018 |
|||
המודל
קיימות מספר מתודולוגיות רלוונטיות לקביעת השווי ההוגן של הסדרי הלוואות (אג"חים), שאחת מהן היא המתודולוגיה של מרטון (1974), אשר ממנה נגזרת שיטת ה- OPM המשמשת להערכת שווי מניות בכורה.
מודל מרטון (1974) הינו מודל מימוני מקובל, כאשר הלוגיקה העומדת בבסיסו הינה שתזרימי המזומנים מהוונים על פי תנאי רציפות או קירוב לרציפות. בניגוד למודל ה- DCF הקלאסי הדורש את חישוב עלות ההון הממוצעת המשוקללת של החברה (WACC), יישום נאות או הולם של מודל מרטון דורש את חישוב סטיית התקן של שיעור התשואה על ההשקעה. על פי מודל מרטון, ההלוואות נתפסות כאופציית מכר (Put) אירופאית הנכתבת ע"י בעלי החוב (אשר גם להם יש בעלות על נכסי החברה). המניות מקנות לבעליהן אופציה לרכישת נכסי החברה, כאשר מחיר הרכישה הוא התשלום הינו ערך הפדיון של ההלוואה (קרן + ריבית). ביום הפדיון, בידי בעלי המניות הלווים אופציה להמיר את החברה בתמורה לתשלום החוב. במידה וערך הנכסים נמוך מגובה ההחזר על ההשקעה, יעדיפו בעלי המניות הלווים להשאיר את הנכסים הנחותים (Subordinated) בידי המלווים ללא חבות אישית מצידם. במידה וערך החברה גבוה מערך החוב, יעדיפו בעלי המניות הלווים לפרוע את החוב.
לשם ביצוע הערכת השווי יש לבצע את השלבים הבאים:
קביעת שווייה של אג"ח מקבילה סינטטית. התנאים וההגבלות של תנאי הסדרי ההלוואות מוצגים לאחר ביצוע התאמות לתנאי התשלום, כך שכל התשלומים המאוחרים יתבצעו כסכום חד פעמי במועד אחד (תוך שימוש בקביעת הערך העתידי) בהלימה למועד התשלום הסופי ולתנאים שנקבעו בהסכמי ההלוואה.
הערכת שווי החוב באמצעות מודל לתמחור אופציות, כאשר שווי החוב הינו פונקציה של נכסי החברה, משך החיים עד למועד תשלום הסופי ומחיר המימוש (קרי, שווי האג"ח הסינטטית).
ההלוואות הוערכו כסכום חד פעמי בהתחשב בכך שלבנק אין עדיפות וכי זכויות ההחזר שלו שוות לאלו של הסדרי ההלוואות האחרות, החוב שקשור לכל אחד מהסדרי ההלוואות יפרע מבלי ללא שום העדפה למי מהצדדים.
התפלגות התמורה ממכירת הפרוייקט
לצורך קביעת שווי השכבות, הנחנו כי תשלום הריבית קודם לכל השכבות האחרות, שכן הוא יתרחש לפני כל תשלומי הקרן.
להלן התפלגות התמורה ממכירת הפרוייקט:
|
שכבה |
מחיר מכירת הנכסים |
הלוואה בכירה |
הון חדש |
הלוואת Stretch |
Stretch Kicker |
מניות |
|
|
מ- (ליש"ט) |
עד (ליש"ט) |
||||||
|
S1 |
0 |
52,288,436 |
100% |
0% |
0% |
0% |
0% |
|
S2 |
52,288,436 |
54,336,420 |
0% |
100% |
0% |
0% |
0% |
|
S3 |
54,336,420 |
62,724,663 |
0% |
0% |
100% |
0% |
0% |
|
S4 |
62,724,663 |
65,424,663 |
0% |
0% |
0% |
10% |
90% |
|
S5 |
65,424,663 |
77,124,663 |
0% |
0% |
0% |
23% |
77% |
|
S6 |
77,124,663 |
אינסוף |
0% |
0% |
0% |
40% |
60% |
התשומות אשר שימשו בהערכת השווי
מועד החישוב- מועד החישוב הינו יום 30 בנובמבר 2018 ושימש כבסיס לחישובנו.
שווי נכסי החברה- שווי נכסי החברה נאמד בהתאם להערכת שווי חיצונית אשר בוצעה על ידי הקולגה לפיה שווי נכסי החברה נאמד בכ- 122,920,182 ליש"ט.
מחיר המימוש- מחיר המימוש הקשור לנכסים הינו שוויו של הסדר הלוואה שקול, תוך שמירה על התנאים וההגבלות שנקבעו בדבר הסדרי ההלוואות נכון למועד הפדיון.
סטיית התקן- סטיית התקן המשמשת במודל מרטון הינה סטיית התקן הנכסית אשר חושבה לפי נוסחת פולניצר (2017), כדלקמן:
σV = wS x σS + wD x 0.830%
כאשר σV היא סטיית התקן הנכסית (קרי, של נכסי החברה), wS הינו שיעור ההון העצמי מסך שווי פעילות החברה (הכולל את שווי החוב ושווי ההון בערכי שוק), σS היא אומדן סטיית התקן המנייתית (קרי, של מניות החברה) ו- wD הינו שיעור החוב מסך שווי פעילות החברה.
מאחר ומניית החברה איננה נסחרת, בחנו את סטיות התקן המנייתיות הנורמטיביות הראויות לחברה הדומה במאפייניה לפעילות החברה המוערכת, בין היתר ביחס ל- Benchmark ענפי וכן על פי מחקר בדבר סטיות תקן מנייתיות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Power לשנת 2017. להערכתנו, סטיית התקן הנקובה במחקרו של המלומד בשיעור של 31.23% משקפת באופן נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה בחברה דנן. לפיכך, השתמשנו בחישובינו בשיעור סטיית תקן זו כאומדן לסטיית התקן המנייתית.
מאחר ומניית החברה איננה נסחרת, בחנו את יחסי המנוף הפיננסי הראויים לחברה הדומה במאפייניה לפעילות החברה המוערכת, בין היתר ביחס ל- Benchmark ענפי וכן על פי מחקר יחסי המנוף הפיננסי של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Power לשנת 2017. להערכתנו, יחס המנוף הפיננסי הנקוב במחקרו של המלומד בשיעור של 43.30% משקף באופן נאות את תמהיל מקורות ההון של הפעילות ארוך הטווח הראוי לחברה דנן. לפיכך, השתמשנו בחישובינו ביחס מנוף פיננסי זה כאומדן לשיעור החוב מסך שווי פעילות החברה.
אם ניצוק את האומדנים האמפיריים שלנו לנוסחת פולניצר אנו מקבלים אומדן סטיית תקן נכסית של 13.99%, כדלקמן:
σV = 56.70% x 31.23% + 43.30% x 0.830% = 13.99%
אורך חיי החוב- מועד פדיון ההלוואות הינו יום ה- 30 בנובמבר 2021. לפיכך, אורך חיי החוב נאמד על ידינו ב- 3 שנים ממועד החישוב.
שיעור הריבית חסרת הסיכון- בחישובינו, אמדנו את שיעור התשואה חסרת הסיכון על בסיס שיעורי התשואה לפדיון של איגרות חוב של ממשלת בריטניה בעלות מח"מ של שלוש שנים (British 3 Year Gilt), בהתאמה לאורך חיי החוב כאמור בכ- 0.772%, נכון למועד החישוב.
הערכת שווי - הסדר החוב - סיכום התוצאות
|
שכבה |
שווי שכבה |
הלוואה בכירה |
הון חדש |
הלוואת Stretch |
Stretch Kicker |
הון עצמי |
|
S1 |
51,090,670 |
51,090,670 |
- |
- |
- |
- |
|
S2 |
2,000,466 |
- |
2,000,466 |
- |
- |
- |
|
S3 |
8,185,026 |
- |
- |
8,185,026 |
- |
- |
|
S4 |
2,627,858 |
- |
- |
- |
262,786 |
2,365,073 |
|
S5 |
11,267,858 |
- |
- |
- |
2,615,908 |
8,651,787 |
|
S6 |
47,748,467 |
- |
- |
- |
19,099,387 |
28,649,080 |
|
סה"כ |
122,920,182 |
51,090,670 |
2,000,466 |
8,185,026 |
21,978,081 |
39,665,940 |
ולסיכום:
|
הלוואה |
שווי הוגן |
|
הלוואה בכירה |
51,090,670 |
|
הון חדש |
2,000,466 |
|
הלוואת Stretch |
8,185,026 |
|
Stretch Kicker |
21,978,081 |
|
הון עצמי |
39,665,940 |
|
סה"כ |
122,920,182 |
לסיכום
על פי כללי התקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS, יש לחשב את שוויים ההוגן של רכיבי חוב של החברה.
דוגמה לכך היא חברה בעלת מבנה חוב מורכב, דהיינו, כזה המורכב מריבוי שכבות של חוב, כאשר כל שכבה עדיפה על רעותה, תחת סדר קדימות נושים מסוים. מבנה חוב שכזה מקשה על שיערוך החובות המרכיבים אותו. כידוע, הגישה הקלאסית להערכת חוב מהוונת תזרימים צפויים לפי לוח סילוקין מוגדר לפי שיעור היוון מסוים. אולם קיים קושי ניכר בהצדקת שיעור היוון כלשהו, מה גם שערכו של אותו חוב רגיש במיוחד לשיעור היוון זה.
אנו בשווי פנימי מבצעים פיצול של רכיבי חוב שונים לפי מודל מרטון (1974) לפיצול רכיבי חוב והון. מודל זה ניתן ליישום על ידי שימוש במערך משוואות אנליטיות או על ידי סימולציית מונטה קרלו. מדובר במודל הנפוץ ביותר בעולם לפיצול רכיבי חוב והון.
המלומד ה"ה פרופ' רוברט מרטון, במתודולוגיה שקנתה לה הגמוניה בתורת המימון, ותחת הנחת "גישת הערכת שווי נייטרלית לסיכון", לאמור ה- RNVA, (קרי, ה- (Risk Neutral Valuation Approach מאפשר היוון דומה של לוחות סילוקין ללא צורך בשימוש בשיעור היוון כלשהו. תחת מתודולוגיה זו יש צורך באמידת סטיית התקן של שיעורי התשואה שאותה ניתן לבצע במדויק על סמך נתוני השוק (בניגוד לאמידת שיעור ההיוון). בגישה אינטואיטיבית, ההצדקה לגישתו של מרטון להערכת חוב רואה בהון העצמי מעין "אופציה" לשלם את החוב (קרן וריבית) במועדו או להעביר את המניות לבעלי החוב (חדלות פירעון). כלומר, באותה מידה ששיעור ההיוון בגישה הקלאסית לוקח בחשבון את האפשרות לחדלות פירעון, המודל של מרטון מפנים את ההסתברות לחדלות פירעון (PD) ואת שיעור ההפסד בקרות חדלות פירעון (LGD) באופן מדויק יותר.
מודל מרטון (1974) הינו מודל מתמטי אשר חוזה את הסיכון הגלום בחוב על פי סטיית התקן של מניות החברה הלווה ועל כן מודל זה משמש להערכת שווי החוב הבכיר, חוב המזנין, החוב הנחות וההון העצמי. על פי מודל מרטון בעלי המניות הינם בעלי אופציה להחזיר את חובות החברה כאשר שווייה ביום פקיעת החובות גבוה מערך הפדיון, או להעביר את החברה לבעלות המלווים כאשר ערך הפדיון עולה על שווי החברה. שווי האופציה של בעלי המניות הנו ערך השייר של החברה לאחר החזרת החובות. יתרונו של המודל נעוץ בכך שלא נדרשים הנחות בדבר שיעורי היוון אשר עשויים להשפיע באופן משמעותי על תוצאת ההערכה.
הכותב הוא רועי פולניצר, אקטואר מלא (Fellow) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) מוסמך מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP).
