פסגות >> סקירת מאקרו >> השוק יקר אבל כל תיקון יהווה הזדמנות השקעה

השנתיים האחרונות היו יוצאות דופן מבחינת המשקיעים והחוסכים. בעוד ש-2018 הייתה שנה קשה שאופיינה בתנודתיות גבוהה, עם הפסדים בשוקי המניות ובאג"ח, 2019 מסתמנת כאחת מהשנים החזקות ביותר של שוק ההון בו כמעט כל נכס הניב תשואה דו-ספרתית:

 

מהרבה בחינות 2018 ו-2019 היו תמונת מראה אחת של השנייה. במהלך 2018 ההאטה בכלכלה העולמית הייתה רק בראשיתה כך שהנתונים הכלכליים היו עדיין חזקים, כלכלות צמחו מעל הפוטנציאל, שיעורי האבטלה ירדו ורווחי החברות בארה"ב בפרט ובעולם בכלל היו חזקים. ב-2019, ההאטה הגלובלית החריפה ורווחי החברות ירדו.

 

הרווח למניה בשוקי המניות המרכזיים – ארה"ב, אירופה, יפן והמתעוררים

 

הצמיחה האטה בכל העולם

 

מגמות אלו השתקפו באופן מאוד ברור במדיניות המוניטארית שלמעשה הייתה השחקן היחיד בשטח. במהלך 2018 הבנקים המרכזיים בעולם היו בעיקר עסוקים בצמצום המדיניות המוניטארית תוך סיום הרחבות כמותיות בחלק מהאזורים (גוש האירו) והעלאות ריבית באזורים אחרים בהובלת ארה"ב. ב-2019 הבנקים המרכזיים עשו 180 מעלות ועברו להרחבות מוניטאריות בין אם זה בהפחתות ריבית ובין אם זה בהשקה מחודשת של ההרחבות הכמותיות (גוש האירו). כמובן, שארה"ב הובילה את המהלך גם ב-2019 כאשר הפד הפחית את הריבית 3 פעמים ואף חזר לרכוש אג"ח ממשלת ארה"ב, אך הם נזהרים מלקרוא לזה הרחבה כמותית שכן לטענתם (ובצדק) לרכישות אלו יש אופי טכני שעוזר לפד לקבוע את הריבית ולספק נזילות לשוק בסביבה הרגולטורית הנוכחית אשר הגבירה באופן משמעותי את דרישות הנזילות מהמוסדות הפיננסים הגדולים. ובכל זאת, הזרמת הכספים הגדולה של הפד לשוק תרמה רבות לירידה בתנודתיות ולעליות בשווקים.

 

 

 

כמובן, שאי אפשר להתעלם ממלחמת הסחר שביחד עם המדיניות המוניטארית, הייתה מהגורמים המרכזיים שהניעו את השוק. בתרשים להלן ניתן לראות באופן ברור כיצד הפד מחד ומלחמת הסחר מאידך הכתיבו את כיוון השווקים בהיעדרם של מנועי צמיחה ריאליים (כלכליים). בתרשים תיקננו ל-100 את המכפיל והרווח למניה לתחילת השנה ובו רואים שהרווחים הצטמצמו השנה והתרחבות המכפילים הגיעה על רקע הצפי לשינויים בריבית ומלחמת הסחר.

 

שילוב זה של שינוי דרמטי בכיוון המדיניות המוניטארית, ביחד עם כלכלה עולמית מאטה אך כזו שאינה נמצאת במיתון וסנטימנט מלחמת הסחר שברוב השנה תמך בשווקים, הוביל לעליות חדות לא רק בשוקי המניות, אלא בכל נכסי הסיכון באופן שהפך את 2019 לשנה עם תשואות גבוהות משמעותית מהממוצע עבור כל נכס סיכון

 

 

תוך שימוש במסגרת ניתוח זו – מדיניות מוניטארית, פעילות כלכלית, מלחמות הסחר/גיאופוליטי -  מה צופנת לנו שנת 2020?

 

סביבה כלכלית – להערכתנו, הסביבה הכלכלית הגלובלית לא צפויה לרשום שיפור ניכר וזאת ממספר סיבות. ראשית, הכלכלות המפותחות נמצאות בשלב מאוד מאוחר של המחזור הכלכלי. מבט על פערי התוצר הגבוהים בעולם המפותח ושיעורי האבטלה הנמוכים (היסטורית ברוב המדינות המפותחות) מגלה לנו כי מנקודה זו, היכולת של השווקים להמשיך לצמוח באותו קצב כפי שראינו במהלך רוב העשור האחרון פשוט כבר לא קיימת. מבחינה זו, יש לצפות לצמיחה נמוכה יותר ב-2020 עם עליה מתונה בשיעורי האבטלה ברחבי העולם המפותח. נקודה קריטית נוספת נוגעת לסין שמהווה מפתח לסחר והצמיחה העולמית.

 

סין –כיום סין אחראית על כ-50% מהביקוש העולמי לסחורות תעשייתיות ולא פחות חשוב, היא באופן מעשי מנוע הצמיחה המרכזי ביותר של הכלכלה הגלובלית במהלך השנים האחרונות – בעוד שכלכלת סין מהווה כ-13% מהתוצר העולמי, היא אחראית לכ-35% מהצמיחה העולמית וזו עוד רק ההשפעה הישירה. כאשר לוקחים בחשבון שרוב השווקים המתעוררים תלויים בכלכלה הסינית כמקור לתוצרתם, ההשפעה האמיתית של סין גבוהה הרבה יותר. לא מעט מצפים להתייצבות ואף להאצה מסוימת ברמת הפעילות הכלכלית בסין אך חשוב להבין כי תהליך ההאטה הכלכלית שעובר על סין הוא מבני ומתנהל תחת תכנית האב הגדולה של הממשל הסיני שמטרתה היא לשנות את מבנה הכלכלה באופן שיהפוך את כלכלת השירותים כמנוע הצמיחה המרכזי שלה תוך מיצובה של סין כמובילה עולמית בטכנולוגיה עד שנת 2025. המשמעות – פחות סחר עולמי והאטה מתמשכת בצמיחה. על תפקידה של סין בסחר והצמיחה העולמית בשנים הקרובות נרחיב במסגרת הסקירה השנתית שנוציא ביום רביעי הקרוב.

 

מלחמת הסחר – בהמשך ישיר לנקודה הקודמת, העימות בין ארה"ב גולש להרבה יותר מאשר מלחמת סחר. אמנם היום אנו נמצאים ברגיעה, אך להערכתנו מדובר בלא יותר מהפסקת אש – כלומר מלחמת הסחר בין סין וארה"ב ממש לא נגמרה. לראייתנו, שאיפותיה של סין להפוך להיות מובילה טכנולוגית בעולם צפויה להוביל בסופו של דבר גם לעליונות צבאית ורצון להיות ההגמון בעשורים הבאים. זוהי גם הסיבה שאין באמת פתרון למתחים בין סין וארה"ב, שרואה בסין כאיום אמיתי לסדר העולמי הנוכחי. בפתחה של שנת הבחירות בארה"ב, אנו מצפים שמלחמת הסחר תהיה כלי פוליטי מרכזי בקמפיין של טראמפ. שלוקחים נתונים אלו בחשבון ביחד עם ההערכות שהסכם "שלב 1" לא כולל הרבה מאוד תוכן, הדרך להמשך העימות בין ארה"ב וסין ב-2020 סלולה.

 

מדיניות מוניטארית – ב-2019 הפחתות הריבית של הבנקים המרכזיים בהובלת הפד נמכרו לציבור בתור "התאמות של אמצע מחזור כלכלי". ואכן, כל עוד הנתונים הכלכליים אותתו על האטה בלבד ולא על מיתון, הפחתות הריבית התקבלו בברכה ועזרו להצית את הראלי בשווקים. השאלה כעת היא מה היכולת של המדיניות המוניטארית להמשיך ולדחוף את השווקים? להערכתנו, תהליך זה מיצה את עצמו – על פי ההכוונה של הפד, הם זזים לעת עתה הצידה, לפחות כל עוד אין שינוי מהותי לאופק הצמיחה והאינפלציה. המשמעות היא שהרף להפחתות ריבית נוספות הוא מאוד גבוה וכי אם כאלו אכן יגיעו, זה יקרה על רקע סביבה כלכלית מתדרדרת. במצב כזה, התרומה לשווקים מהפחתות הריבית תקוזז לחלוטין (ואף יותר) מהנתונים הכלכליים והרווחים החלשים. לכן, אם נחשוב על תרחיש הקונצנזוס שמדבר על צמיחה באזור הפוטנציאל, המדיניות המוניטארית תהיה ניטראלית בהשפעתה על השווקים.

 

תמחור וציפיות - נכון להיום, תחזיות הקונצנזוס לסוף הרבעון השלישי של 2020 עומדות על 9.0% ברווחים וכמעט 6.0% במכירות של ה-S&P 500. רק כדי להבין על מה מדובר כאן, תחזיות אלו, אם יתממשו, מתואמות עם קצב צמיחה ריאלית של כ-2.5% בארה"ב וצמיחה נומינלית של כ-4.5%. להערכתנו, הצמיחה הכלכלית בארה"ב צפויה להמשיך ולהאט ב-2020 לכיוון של 1.0%-1.5%, מה שמתואם עם קצב גידול של 4.0% ברווחים. המשמעות – אנו מצפים להפחתת תחזיות רווחים ומכירות במהלך החודשים הקרובים כאשר עונת הדוחות הקרובה צפויה לתת קריאת כיוון משמעותית לשווקים.

 

כאשר לוקחים את כל הנתונים הללו ביחד עם רמת התמחור הנוכחית בשווקים, אפשר להבין שקיימים לא מעט אתגרים שעומדים בפני שוק המניות ברמתו הנוכחית. לכן, על מנת ששוקי המניות ימשיכו לעלות המכפילים צריכים לחזור לרמה "סבירה" יותר, או דרך גידול מהיר ברווח או דרך ירידה במחיר. מכיוון שהרווחים של הפירמות קשורים בסופו של דבר לסביבה הכלכלית שכאמור אנו מעריכים שתמשיך להאט, האפשרות השנייה נראית לנו כסבירה יותר. עם זאת, מאחר ואנו עדיין לא רואים מיתון גלובלי בפתח, כל תיקון בשוק (שאיננו יודעים מה יהיה אורכו או עומקו) יהווה הזדמנות מצוינת להשקעה.