אדם כהן
06/06/2021
מידרוג מותירה על כנו דירוג Baa1.il לאגרות חוב (סדרה 6) שהנפיקה מרדכי אביב תעשיות בניה (1973) בע"מ (להלן: "החברה"). אופק הדירוג יציב.
שיקולים עיקריים לדירוג
פעילות החברה בענף הייזום למגורים בישראל, ובפרט חשיפתה לתנודתיות בענף בשנים האחרונות, משפיעה לשלילה על יציבות סביבת פעילותה. חשיפה זו מתבטאת, בין היתר, בתנודות בקצב המכירות בענף, אשר עלול להיות מושפע מגורמים אקסוגניים לרבות צעדי ממשלה שונים. יצוין, כי השתתפות החברה בפרויקטים במסגרת תוכניות "מחיר למשתכן" ו"תוכנית מטרה" ממתנת במידה מסוימת חשיפה זו. יצוין כי החודשים האחרונים מצביעים על עלייה במספר עסקאות הנדל"ן בשוק. להרחבה בנושא ראה פסקת הענף בפירוט השיקולים העיקריים לדירוג.
היקף פעילות מצומצם ופיזור חלש משליכים לשלילה על הפרופיל העסקי. סך הכנסות החברה מפעילות ייזום הסתכמו בשנת 2020 בכ-191 מיליון ₪ ובהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, התקדמות הפרויקטים בביצוע, יחד עם תחילת פרויקטים נוספים בראשל"צ ובבית שמש, צפויים להוביל לעלייה בהכנסות השנתיות מפעילות ייזום לסך של כ-270-360 מיליון ש"ח בטווח הזמן הבינוני-ארוך. יצוין, כי היקפים אלה עדיין לא יהלמו את רמת הדירוג.
כמו כן, ליום 31.12.2020, לחברה 4 פרויקטים בהקמה בלבד, כולם צפויים להשלמת בנייה לקראת הרבעון האחרון השנה (2 פרויקטים נוספים החלו בשלבי חפירה) כאשר שניים מהפרויקטים האמורים מצויים באותו מתחם (צומת בייט לב העיר).
יחד עם זאת, להערכת מידרוג, מיקומי הפרויקטים בביצוע ושיעור מכירות מספק ביחס לשיעור הביצוע, בין היתר, לאור השתתפות החברה בפרויקטים בתוכניות "מחיר למשתכן" ו"מחיר מטרה" המאופיינים בשיעורי מכירות גבוהים וכן ותק וניסיון החברה בענף הייזום והביצוע, ממתנים השפעה זו.
שיעורי הרווחיות היזמית הולמים ביחס לרמת הדירוג. ליום 31.12.2020, שיעור הרווח הגולמי מפרויקטים בייזום נאמד בכ-21%. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס זה עלול להישחק מעט אך להלום לרמת הדירוג, ולנוע בטווח של 19%-17%, זאת בנטרול הוצאות מימון מהוונות. בהקשר זה, יצוין כי להרחבת פעילותה של החברה בפרויקטים במסגרת מחיר למשתכן ומחיר מטרה עלולה להיות השפעה שלילית על שולי הרווח, כפי שמשתקף בתרחיש הבסיס של מידרוג.
יחסי מינוף בולטים לחיוב תומכים בפרופיל הפיננסי של החברה. ליום 31.12.2020, יחס חוב נטו ל-CAP נטו של החברה נאמד בכ-53%. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס זה צפוי לנוע בטווח הזמן הקצר-בינוני בכ-55%-53% ולהמשיך לבלוט לחיוב לרמת הדירוג.
יחס כיסוי ריבית צפוי להשתפר ולבלוט לחיוב. נכון ליום 31.12.2020, לחברה יחס EBIT להוצאות ריבית בשיעור של כ- 2.2 ובהתאם לתרחיש הבסיס, במקביל לגידול הצפוי בהכנסות, יחס כיסוי הריבית צפוי להשתפר ולנוע בטווח הזמן הבינוני-ארוך בשיעורים של כ- 2.4-3.8 באופן אשר יבלוט לחיוב לרמת הדירוג.
מידרוג מעריכה את אופן ניהול הסיכונים של החברה כשמרני במידה בינונית, כאשר היעדר מדיניות נזילות מוגדרת משליכה לשלילה על פרמטר המדיניות הפיננסית של החברה. בהקשר זה יצוין כי, להערכת מידרוג, החברה לא שומרת, לאורך זמן, על יתרת נזילות משמעותית דיה בקופה, ביחס לפירעונות האג"ח. כמו כן, להערכת מידרוג, מיעוט הפרויקטים בביצוע, כאמור לעיל, חושף את החברה לאתגרים תזרימיים, כך שכל פרויקט שמתעכב עלול להוביל לעיכוב בחילוצי הון ועודפים המהווים חלק ניכר ממקורותיה התזרימיים של החברה. עובדה זו לצד חוסר מדיניות מוגדרת של שמירת מזומנים משמעותית בקופה משליכה לשלילה על פרמטר המדיניות.
יחד עם זאת, מידרוג מייחסת חשיבות ליכולת החברה לגשר על פערים תזרימיים, בין היתר, ע"י יכולתה לבצע מימון מחדש בנכסים מניבים הממונפים בשיעור מימון נמוך (LTVׂ). מידרוג מצפה, בהתאם לכך, כי החברה תפעל להשגת נזילות משמעותית ומספקת ביחס לפירעונות קרן האג"ח העתידיים.
מעבר לכך, מידרוג מניחה כי הסבירות לעסקאות ממונפות אשר ישליכו על הפרופיל הפיננסי של החברה הינה נמוכה-בינונית באופן אשר תורם למדיניות.
תרחיש הבסיס של מידרוג כולל, בין היתר, גיוס אג"ח (קרה כבר בפועל) וכן פירעונות קרן אגרות חוב והלוואות בנקאיות יחד עם נטילת אשראי נוסף. כמו כן, התרחיש כולל הכנסות מהתקדמות צבר הפרויקטים בביצוע ובתכנון, הכנסות ממכירת יחידות דיור שבמלאי (מפרויקטים שהקמתם הושלמה), הכנסות שוטפות מנכסים מניבים, וכן חלוקת דיבידנד שנתית. בנוסף, תרחיש הבסיס כולל גם רכישת קרקע לייזום בהתאם להערכות מידרוג.
במסגרת תרחיש הבסיס, מידרוג בחנה תרחישי רגישות שונים, בין היתר, באשר לשחיקה אפשרית בשווי נכסיה המניבים של החברה והקרקעות בהונגריה, עלויות והכנסות צפויות מפרויקטים ומהנכסים המניבים, היקף האשראי וההשקעות הצפויים, קצב התקדמות הפרויקטים וכן קצב המכירות של החברה.
בהתאם, יחס חוב נטו ל-CAP נטו של החברה צפוי לנוע בטווח הזמן הקצר-בינוני בשיעור של כ-55%-53% ולבלוט לחיוב לרמת הדירוג. יחס כיסוי הריבית EBIT להוצאות ריבית צפוי להסתכם בטווח הבינוני-ארוך בכ-2.4-3.8, באופן אשר בולט לחיוב לרמת הדירוג.
אופק הדירוג
האופק היציב משקף את הערכתנו, כי החברה תשמור על יציבות תזרימית מפעילות הייזום ומנכסיה המניבים, וכן על יחסי מינוף בולטים ויתרות נזילות מספקות לשירות החוב.
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
שיפור משמעותי בהיקף ובפיזור פעילות החברה, תוך שמירה על יחסי מינוף הולמים.
שיפור משמעותי ביחס הכיסוי וברווחיות הפרויקטים.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
שחיקה ביחסי המינוף ו/או יחס כיסוי הריבית של החברה.
אי-שמירה על נזילות ו/או מסגרות אשראי פנויות בהיקף מספק לצורך שירות החוב.
