ההסבר לקפיצה הנחשונית של מילאנו: מחירי מניות מגוחכים

לא תמיד היתה איטליה האיש החולה של אירופה. בשנים 1960-1990 חוותה איטליה צמיחה מואצת ותיעוש מוגבר. התמ"ג האיטלקי צמח מרמה של 45 מיליארד דולר ב-61' ל-1.32 טריליון דולר ב-92' – פי 29. מדובר בצמיחה ממוצעת של 11% בשנה. 

חלק מהצמיחה נבע כמובן מאינפלציה גבוהה, שאיטליה תמיד סבלה ממנה, גם בשנים הטובות, עקב ניהול בזבזני מצד הממשלה וגרעונות תקציביים גבוהים. בעקבות משבר הנפט של שנות ה-70' נסקה האינפלציה בארץ המגף עד לשיא של 25% (1975). אבל גם אם ננכה מהצמיחה הזו אינפלציה של כ-7% בשנה בממוצע, עדיין מדובר בשיעור צמיחה ריאלי נאה של כ4% בשנה. אלו מספרים שכיום ניתן רק לחלום עליהם.

בשנות ה-90' נרשמה ירידה משמעותית באינפלציה בעקבות המאמצים של איטליה להצטרף לגוש המטבע האחיד, היורו. גרמניה עיצבה את הקריטריונים של אמנת מאסטריכט (92') כך שאיטליה הבזבזנית ששקועה תמיד בחובות לא תוכל להיות חלק ממנה. לא היה נראה שאיטליה תצליח לעמוד בתנאי האמנה עד 1999: גירעון תקציבי של עד 3% מהתמ"ג, וחוב ציבורי של עד 60% מהתמ"ג. 

אבל ב-97', כשהתברר שספרד נחושה גם היא להצטרף לגוש, קיבל ראש ממשלת איטליה דאז, רומנו פרודי, החלטה חשובה: איטליה כחברה מייסדת של האיחוד האירופי חייבת להיות גם חלק מגוש היורו. 

פרודי עדיין משוכנע שאיטליה עשתה את הדבר הנכון אבל הוא טוען שהיא לא אימצה את הצעדים הכלכליים המתבקשים לאחר מכן, ובמיוחד את הרפורמות בשוק העבודה. עם הצטרפותה לגוש היורו נאלצה איטליה לזנוח הרגלים ישנים: אינפלציה גבוהה לצד שכר גבוה שעליהם 'פיצו' פיחותים תדירים בלירה האיטלקית. כעת, לאחר שהקריבה את עצמאות המטבע והמדיניות המוניטרית שלה, היא הייתה חייבת לאמץ מודל חדש כדי להישאר תחרותית בתוך האיחוד. ללא רפורמות כאלה הפך המשק האיטלקי לבלתי תחרותי.

ההשתייכות לגוש היורו נוצלה לגייס חוב בזול

בתקופת ממשלתו של סילביו ברלוסקוני (2001–2006) נהנתה איטליה מיתרונות המטבע המשותף שאיפשרו לה לגייס הון בריביות נמוכות. כתוצאה מכך, אחרי כמה שנים של קיפאון, התוצר האיטלקי הוכפל תוך 7 שנים מרמה של 1.2 טריליון דולר ב-2001 ל-2.4 טריליון דולר ב-2008. מאז ועד היום התמ"ג האיטלקי עדיין לא שב לרמה הזו.

הצמיחה של תקופת ברלוסקוני התרחשה תוך כדי גידול מואץ בעלויות שכר העבודה באיטליה. התוצאה הייתה ירידה מתמשכת בתחרותיות מול מדינות אחרות בגוש היורו, ובמיוחד גרמניה שהקפידה על רפורמות בשוק העבודה שלה כדי לסייע לתעשייה המקומית.

זעזוע אחר התרחש כשסין הצטרפה לארגון הסחר העולמי ב–2001. מותגי היוקרה האיטלקיים התקשו לשמר את מעמדם מול הייצור הסיני הזול. טלטלה אחרת התרחשה כשהאיחוד האירופי התרחב ב–2004 וצירף אליו מדינות נוספות ממרכז ומזרח אירופה, שבהן כוח עבודה זול במיוחד. אלו זעזועים שאיטליה מתקשה עד היום להתמודד מולם.

המשבר של 2008 שהתרחש בתקופת הכהונה השלישית של ברלוסקוני (2008-2011), חשף את חולשותיה של איטליה בזו אחר זו. התוצר המקומי התכווץ תוך שנתיים ב-10%. ב-2011 נקלעה המדינה למשבר חובות חריף יחד עם שאר מדינות ה-PIIGS. 4 החברות האחרות בקבוצה הזו - פורטוגל, יוון, ספרד ואירלנד – סבלו כמובן גם הן ונזקקו כמו איטליה לתמיכה מקרן החילוץ האירופית שהוקמה ב-2012. אולם הן חזרו לצמוח מאז. איטליה שסבלה מטלטלות פוליטיות מתמשכות התקשתה לעשות זאת. 

בזמן מגפת הקורונה הוקמה באירופה "קרן היציבות" כדי לעזור למדינות להתמודד עם המגפה. איטליה היא הנהנית העיקרית מהקרן, וקיבלה עד כה הבטחה ל–192 מיליארד יורו במענקים והלוואות עד 2026. זה סכום עצום שמהווה כרבע מהשווי הכולל של הקרן ומקביל לכ–10% מהתמ"ג השנתי של איטליה. אבל קבלת הכסף מותנית בביצוע רפורמות כואבות בתחומים שונים כמו מערכת המשפט, שוק העבודה, מנהל ציבורי ומערכת המיסוי. תנאים שאיטליה מתקשה עדיין למלא.

לא ברור אם ממשלתה של ג'ורג'ה מלוני מעוניינת למלא את דרישותיהן של שותפותיה לאיחוד באותה נחישות של הממשלה הקודמת זו שהונהגה על ידי יו"ר הבנק האירופי לשעבר, מריו דראגי. מדובר בכסף רב והאיחוד לא מוכן להתפשר על הדרישות שלו. זה יוצר לממשלה תמריץ  למלא אותן. 

מה גם שכעת האקלים הכלכלי שונה. הבנקים האיטלקים עיבו מאוד את מאזניהם ולא סובלים מערימה של הלוואות בעייתיות. חברות הרכב האיטלקיות התייצבו, בין השאר באמצעות הקמת מפעלים חדשים באסיה ומזרח אירופה. הן יותר תחרותיות מבעבר. 

8 החברות הגדולות מייצגות כ-60% משווי השוק כולו

ולמרות כל אלו, הבורסה של מילאנו עדיין קטנה מאוד יחסית למדינות וכלכלות בסדר הגודל של איטליה. אחת הסיבות לכך היא המבנה של הכלכלה האיטלקית שמבוסס בעיקר על חברות משפחתיות קטנות. באיטליה יש 4.3 מיליון חברות שבהן פחות מ-250 עובדים. 

החברות המשפחתיות הן חלק מהמסורת האיטלקית. הבעיה היא שהן נותרות קטנות מדי. הן אינן חשופות מספיק לשוק העולמי, לא מנפיקות את מניותיהן בבורסה ואין להן מספיק משאבי הון וניהול כדי להתחרות בשוק הגלובלי.

אז מה אם כן דוחף את שוק המניות האיטלקי כלפי מעלה? הסיבה העיקרית היא מחירי המניות שהיו מדוכאים תקופה ארוכה. אם נסתכל למשל על 8 החברות הגדולות במדד המוביל של מילאנו, FTSE MIB, נראה שרובן נסחרות במכפילי רווח והון נמוכים במיוחד. מדובר בחברות הרכב סטלאניס ופרארי, חברות האנרגיה Enel ו-Eni, הבנקים יוניקרדיט ואינטנסה, חברת הביטוח ג'נרלי וחברת המיקרואלקטרוניקה STM. השווי המצרפי של 8 החברות הללו מתקרב ל-500 מיליארד דולר ומהווה כ-60% משווי שוק המניות האיטלקי כולו.

חברת סטלאניס למשל (לשעבר פיאט קרייזלר) נסחרת במכפיל רווח של פחות מ-5. וזה אחרי שמנייתה זינקה בשנה האחרונה ב-65%. בנק יוניקרדיט שערכו הוכפל בשנה האחרונה עדיין נסחר במכפיל הון שנמוך מ-1. הבנק נסחר במכפיל רווח של 7 בלבד.

היחידה שנראה כי היא נסחרת במחיר יקר מאוד היא מניית פרארי שנסחרת במכפיל רווח 52. אבל פרארי היא חברה של מכוניות נישה שעושה צעדים ראשונים בתחום הרכב החשמלי. נראה שהתמחור שלה נגזר יותר על דרך ההשוואה עם מתחרות בתחום הרכב החשמלי כמו טסלה או היצרניות הסיניות.

אם נוציא את פרארי לרגע מהתמונה, המכפיל הממוצע של 7 החברות הגדולות במדד של מילאנו נע סביב 10 בלבד. זהו טווח מחירים זול בהרבה ממה שמציעים שוקי המניות של ארה"ב, בריטניה, ואפילו יפן. 

ההסבר העיקרי לקפיצת הערך שרשם המדד של מילאנו קשור כנראה יותר לסגירת פערי תמחור מול שוקי המניות של מדינות המערב. כעת, משהפערים הללו הצטמצמו, תצטרך ממשלת איטליה לתרום את שלה למאמצי הצמיחה של הכלכלה האיטלקית. העובדה שהתמ"ג האיטלקי עדיין נמוך היום מכפי שהיה בשנת 2008, מלמדת שלמלוני וחברי הממשלה שלה יש עוד הרבה עבודה לעשות.