VIX – סיפור על המצאה (ישראלית) וגניבה (גם כן ישראלית)

25 שנה לאחר שהגו את הרעיון שלהם, מדד ה-VIX, נוסד אבל נגנב, בין היתר על-ידי יוסף לוי מנתניה שחבר לפרופ' רוברט וויילי. נפגשנו עם פרופ' דן גלאי ופרופ' מנחם ברנר לשיחה על מדד ה-VIX. ועל השקעות בארץ.

איך זה בעצם התחיל?

מנחם: "באופן רישמי ה-CBOE התחיל לפרסם את המדד בפברואר 93'."

דן: "ההצעה הראשונית שלנו הוגשה ב-86'."

זה התחיל בעקבות רעיון?

דן: "אני התחלתי לעבוד עם ה-CBOE, זאת הבורסה בשיקגו, בשנת 76'. סיימתי את הדוקטורט, חזרתי לארץ, והייתי בקשר עם ה-CBOE, הם נתנו לי את הנתונים ששימשו לעבודת דוקטורט, שהייתה על אופציות. בקיץ 75' חזרתי לשיקגו וייעצתי להם, בין השאר ניסתי לפתח מדד של אופציות. הבעיה הייתה שהאופציות הן קצרות חיים, כל הזמן מתחלפות לזמני מימוש שונים, לתאריכי מימוש שונים, ולכן זה בעיה להרכיב את כל הדברים האלה ביחד. ואז היה רעיון, לקחת ולמצוא אופציה מייצגת, שהיא סינטטית, כל הזמן 30 יום לפקיעה, והיא כל הזמן בכסף, ואיתה לרוץ כל הזמן. את האופציה הזאת מקבלים ממחירי אופציות קיימות פעילות, וכל הזמן מחליפים בין סדרות קיימות."

וזה אמור היה לשמש בתור מדד?

דן: "כן, בתור מדד של מה קורה לשוק האופציות. זה התפרסם כמאמר ב-78' או 79'."

קצת אחרי המאמר של Black & Scholes

דן: "הם היו המדריכים שלי בדוקטורט."

מנחם: "מה שקרה לאחר מכן היה שאנשים התחילו לדבר על סטיית התקן הגלומה כמדד. המחיר שיקף את סטיית התקן האמיתית, צריך היה לשקף. אבל עדין לא נפתרה הבעיה שכל אופציה שתשתמש בה, מחר זה כבר מייצג פחות ימים.  אם אתה מנטרל את הדברים האחרים, כמו ריבית וכו', בעצם האלמנט העיקרי זה סטיית התקן. כמו בכל ביטוח, מה קובע את מחיר הביטוח, זה הסיכון."

דן: "אם בפרמיה יש שתי פרמטרים, גם ריבית וגם סטיית תקן, מדד ה-VIX הוא מדד סינטטי, רק של סטיית התקן. כתבנו מסמך קצר, של 6-7 עמודים, שבו הצענו את מדד ה-VIX ל-AMEX, והמדד המתבסס על סטיית התקן הגלומה, ככלי למסחר, שעליו יעשו גם אופציות."

לקחתם מחיר תיאורטי או מחיר פרמיות בפועל, עיסקה אחרונה?

דן: "בפועל, תוך כדי מסחר. עשינו סימולציות עם נתונים אמיתיים, שקיבלנו מה-Amex. זה לא היה על ה-S&P, אז עשינו את זה על מדד שנקרא XMI (Institutional Investor Index) שהוא היה חיקוי לדאו ג'ונס רק עם 20 מניות.

בנוסף, עשינו החלקה של המדד כי ראינו שהמדד קצת תזזיתי מדי לפעמים ורועש. ב-86' הבאנו לפני הועדה של מוצרים חדשים ב-AMEX. בראש הועדה עמד פרופ' ברטון מלכיאל מפרינסטון (פרופ' שכתב את הספר הידוע – Random Walk Down Wall Street – מ.מ.).

 "הם עוד רצו שנדבר עם עושי שוק, ועם ברוקרים גדולים, כיוון שרצו שתהיה תמיכה למוצר בקרב הפעילים בשוק. הבעיה הגדולה לסוחרים – לא היה לזה נכס בסיס. ולכן לא ניתן להגן ולגדר פעילות באופציות הקשורות למדד. והבעיה השנייה שהטרידה אותם הייתה איזה מודל יעבוד כי ההתפלגות של המדד לא תואמת להנחות היסוד של מודל Black & Scholes.

 "בקיצור, הם החליטו שזה מוקדם מדי, ושהם כרגע לא מעוניינים. ביקשנו אישור להעביר את ההצעה ל- CBOE. באוגוסט 87' טסנו לשיקגו, להציג את זה שם גם בפני הפיתוח העיסקי שלהם. בין היתר הצגנו בפני מנהלת הפיתוח העסקי שם, ובפני אחד ששמו ג'ו לוין. שזה בעצם יוסף לוי מנתניה, שניסה להיות אמריקאי יותר מהאמריקאים. הוא דמות מפתח פה בסיפור. ב-CBOE התלהבו מזה, רצו עוד לדון בעניין. חודשיים אחרי שהם אמרו נדון על זה, בא המשבר הגדול של אוקטובר 87'. במשבר הגדול נפח המסחר בשיקגו ירד בשני שליש, זה ממש ריסק אותם."

"הם עצרו את הכל, אמרו אנחנו עכשיו קודם כל דואגים לדברים החשובים שלנו, אנחנו צריכים קודם כל לעלות את מחזורי המסחר. כל כמה חודשים, טלפנו אליהם, מנחם טילפן, כתבנו להם, אמרנו להם נו מה קורה, אמרו אנחנו שוקלים, זה עדיין חי וקיים, אבל אנחנו עדיין מטפלים בבעיות."

דיברתם עם עוד גורמים?

מנחם: "במקביל נפגשנו עם גורמים ב-CME."

דן: "דיברנו גם עם מייקל בלומברג, הגענו אליו יחסית בקלות. אבל הוא אמר שהוא רק מפרסם מדדים, הוא רק פלטפורמה לשידור מחירים ולא יוצרים אותם.
ניסינו לדבר גם עם S&P, שלא ממש הבינו מה מדובר.
נפגשנו גם עם גולדמן סאקס, לגולדמן סאקס היתה במחלקת המחקר קבוצה שפירסמה גורמים שקשורים לתנודתיות. רק קצת שונה."

דן: "במקביל, באותה תקופה, ב-88' בערך, הייתי עד מומחה באיזשהו קייס משפטי ביוסטון טקסס.
יחד איתי בצוות היה בחור שנקרא בוב ויילי, שהיה פרופסור בדיוק, ועסק באופציות. הוא קיבל מה-CBOE נתונים. אנחנו רצינו נתונים של ה-OEX (מדד S&P 100). רצינו את הנתונים האלה, כדי שנוכל לעשות סימולציה של המדד ולראות איך זה עובד על ה-OEX, כיוון שזה היה המדד הכי פופולרי.

"אני והוא היינו מאוד מיודדים ועבדנו ביחד, הכנו את עדויות המומחה, שנינו היינו מהצד של האקדמיה, אז סיפרתי לו גם על המחקר שאנחנו עושים, על המדד, וביקשתי ממנו את הנתונים כדי לעשות סימולציה, והסברתי לו בדיוק מה הרעיון. הוא הבטיח לי את הנתונים. כעבור כמה זמן הנתונים לא מגיעים, הוא אומר מה באמת לא? שלחתי לך, אני אבדוק עם האסיסטנט שלי. כעבור כמה זמן, הוא אומר, כן, האסיסטנט שלי הייתה לו איזו בעיה, אני כבר מביא לך, אני אביא לך את הדיסקט. ואז נפגשנו בכנס בפריז...

"הנתונים מעולם לא הגיעו. במקום זה, הוא יחד עם אותו יוסף לוין מנתניה, עשו שם יד ביד, ומאיתנו הוא התחמק. אותו יוסף לוין קיבל את התפקיד של מנהל הפיתוח של ה-CBOE. ופתאום יום אחד החבר שלנו מה-AMEX, שולח לנו בפקס, תראו מאמר מה-Wall Street Journal, ה-CBOE יוצא עם מדד ה-VIX, בפיתוח רוברט וויילי. ואותו חבר שידע את הכל אומר מה קורה פה? הוא הבין מיד שפה יש מתחזה והוא גם ידע שאנחנו היינו בקשר."

 מנחם: "מאז כבר שנים השם שלו נקשר עם המצאת ה-VIX. אם אתה שואל בארה"ב היום מי המציא את ה-VIX – יגידו לך, פרופ' רוברט וויילי. אני ראיתי אותו בשנתיים האחרונות מתראיין ב-CNBC, ב-CNN, הופיע ב-Wall Street Journal, ב-New York Times, למרות שמאז מדד ה-VIX השתנה, הוא הוצג שם. הוא גם סיפר סיפור, שאלו אותו איך הגעת לזה? זה כמעט כמו בסיפורים האלה של ישו, הוא סיפר שהוא חלם חלום."

מן הסתם יש תיעוד לדברים האלה

מנחם: "אנחנו גם הצגנו את זה בכנסים. במאמר הראשון שלנו שהתפרסם ב-89', ב-Financial Analyst Journal, אנחנו מדברים, על הרעיון של המדד, ועל איזה מוצרים יהיה אפשר לסחור על המדד ולמי כדאי יהיה לסחור וכיו"ב. כשאנחנו מדברים על המדד, במאמר המקורי, אנחנו לא נותנים נוסחה ספציפית. הצענו פשוט תצורה של אפשרויות איך לעשות את זה."

אז רוברט וויילי הזה פשוט גנב את הרעיון יחד עם יוסף לוי מנתניה

מנחם: "אחר כך עשינו לו עימות עם הדבר הזה, הוא אמר שבמאמר ב-89' לא כתוב איך בונים את המדד."

דן: "הוא אמר – אני פיתחתי את השיטה. אבל השיטה שהוא פיתח מה שאני סיפרתי לו, שמבוסס על המאמר שלי. היום אפשר להוציא פטנט על רעיון כזה."

למה אתם לא תובעים אותו?

מנחם: "זה בעייתי. למחרת פרסום המאמר ב-Wall Street Journal כתבנו מכתב לנשיא ה-CBOE.הוא התנצל, ואמר שלא הייתה להם שום כוונה."

דן: "הוא גם אמר שזה יהיה רק מדד ולא משהו מסחרי."

מנחם: "לעומתם, כשבצרפת יצאו עם המדד הזה, הם כן ציינו אותנו בתור המפתחים. הם קראו לזה, The Brener-Galay index, הם היחידים שנתנו לנו את הכבוד."

חוץ מבצרפת יש עוד בורסות?

מנחם: "היום זה בכל העולם. רק שהבורסות באירופה עושות את זה עם רשיון מה-CBOE.
ביום שפורסם המדד הזה על ידי השיקגו, צילצלה אליי עיתונאית מה- Chicago Tribune, וראיינה אותי על הנושא, אני לא ידוע איך היא ידעה, נתתי לה את הסיפור, אבל לעולם לא הופיעה מילה."

"דבר נוסף, בין 89' ל-93', אנחנו ראינו שהרעיון של VIX על מניות לא מצליח לתפוס, אז עלה הרעיון ללכת לשוק המט"ח. כתבנו מאמר אחר שהפוקוס שלו זה אופציות על שוק המט"ח, והפעם כתבנו נוסחה ספציפית, זו אותה נוסחה בעצם, שוויילי פרסם. את המאמר שלחנו כבר ב-91' ל-Journal of Derivatives. את העורך אני מכיר מ-NYU, אבל היה לעורך גם קשרים עם וויילי, והוא לא סיפר לי שוויילי, לקראת היציאה של המדד ע"י בורסת שיקגו ב-93', הלך וכתב מאמר ספציפי שבו הוא כתב ותיאר את הנוסחה שבבסיס המדד שה-CBOE הולך לפרסם. יום אחד הוא בא אליי, הוא אמר לי – 'מנחם אתה יודע שיש לי מאמר של בוב וויילי, עם הפורמולה וכו' וכו'. בקיצור, באותה חוברת ב-93' שיצא המאמר שלנו, יצא המאמר של וויילי. כלומר מאמר שלנו עם נוסחא ומאמר שלו עם נוסחא."

איך פתרו אחרי זה הבעיה של הגידור?

מנחם: "לא יצאו עם מכשירים פיננסים עד 2004. בגולדמן סאקס הייתה קבוצה בראשותו של בחור מאוד חכם ומתעסק באופציות בשם עמנואל דרמן. הם שכנעו את ה-CBOE שיש חורים בנוסחה הזאת שלהם, ושאין לה בעצם גיבוי תיאורטי הולם. הוא שכנע אותם לשנות את המדד.

"ב-2003 הם שינו את המדד. ראשית הם העבירו לאופציות על S&P500. דבר שני הם מבססים את המדד על כל האופציות, גם מחוץ לכסף, כך שמשקל של כל אופציה הוא ההיפך מהמרחק שלה מהכסף.

יש קורלציה של מעל 95% בין ה-VIX הקודם ל-VIX הנוכחי.

דן: "אני לא בטוח שכל השינוי הזה בכלל היה במקום, שהיה צריך אותו, פרט לזה שעדיין יש בו פיקים - spikes."

מתי התחילו לצאת עם המוצרים הפיננסיים?

מנחם: "ב-2004 הוציאו חוזים עתידיים על ה-VIX. זה אבל לא ממש תפס. היו אולי 1000-1500 חוזים ליום, זה כלום. ב-2006 הם החליטו להכניס אופציות על ה-VIX. בין לילה, שני השווקים האלה התחילו לפרוח. קודם כל כעושי שוק, אפשר להתכסות על סיכון בשוק אחד דרך השוק השני. כיום האופציות זה איזה 300 א' חוזים, והחוזים זה בערך 100 א' חוזים. זה שוק אדיר וזה הפך להיות גם למה שקוראים Asset Class."

בואו נדבר רגע על השוק הישראלי, יש דברים שאפשר לעשות כדי לשכלל ולשפר את המסחר בנגזרים בארץ?

דן: "בכל הבורסות העולם יש עושי שוק, אינהרנטית. כך בנו את שיטות המסחר. בארץ בנו מערכת מסחר שאין בה עושי שוק ואח"כ ניסו פה ושם להכניס עושי שוק בצורה מלאכותית בלי שיש כל כך הרבה תמריצים. לכן כמעט כל עושי השוק עוזבים את זה."

למה המחזורים יורדים בארץ?

דן: "יש כמה סיבות. יש את המצב באירופה ובארה"ב. הזרים, דווקא בגלל שבישראל יש שוק הון טוב, היה להם קל לממש ולצאת. הבעיות במקומות אחרים היו תמריץ דווקא לממש בארץ. בנוסף, רגולציה. הרגולציה הרגה כאן את השוק."

איזה היבטים של הרגולציה?

דן: "תראה, אם היום מנהל השקעות, צריך למלא טפסים לפני כל פעולה שהוא עושה בשוק. הוא צריך להסביר כל פעולה שמתבעת בקרנות נאמנות, למה נעשתה. זה יוצר עומס, כי כל פעולה צריכה הסבר, והיקף המסחר קטן."

מנחם: "בעולם מאז משבר 2008 עלתה מאוד הרגולציה. מחזורי המסחר בכל העולם ירדו."

דן: "בנוסף, דרישות של ועדת חודק של גופים מוסדיים. למשל, היו הזדמנויות פנטסטיות ב-אי.די.בי. ריסקו את האגרות חוב לדעתי יותר מדי. היום צריך להיות מאוד אמיץ כדי לבוא ולקנות בכמויות, את האגרות הללו. כי אם תיתבע – אתה צריך לבוא ולהסביר למה ביצעת את הקנייה הזו. היום גם בקלות מרימים מסך, ואתה נמצא בפוזיצייה של לתת הסברים. המשמעות היא שאתה כל הזמן נמצא במגננה. מול הרגולטור, מול דח"צים וועדות השקעה, ומול לקוחות. לקוחות יכולים לתבוע היום על כל דבר."

את זה יכלו לעשות גם אתמול

דן: "כן אבל היום התמיכה מהרשות לניירות ערך או מהמפקח על שוק ההון היא גדולה יותר. יש עורכי דין שמתמחים בדברים הללו. ולא משנה אם אתה צודק או לא. ההוצאות יושתו עליך בכל מקרה. עורכי דין מנצלים את זה. היתה נגדנו תביעה מופרכת לגמרי, שבסוף נדחתה, אבל זה לקח 3 שנים.

הוצאות עורכי דין, הזמן של המערכת. ואני לא יכול לתבוע בחזרה משהו שיחזיר לי. אני נשאר עם חור בכיס על תביעה טורדנית, רק כי עורך דין מחליט שרוצה לעשות קופה.
תוסיף לזה את האכיפה המנהלית, ותגיע בסוף לאנשים שפוחדים. פקיד היום יכול להטיל קנס של עד מליון שקל. בדרך גם אם יש אפשרות לערער, אז על הוצאות המשפט ועלויות של עורכי דין אף אחד לא מפצה.

בעצם הפכנו להיות תעשייה שבה קושרים לנו ידיים ורגלים. וכתוצאה אתה מעדיף לקחת פחות סיכונים."

אני אתן לך דוגמא. אני בהסכם עם הלקוח, רושם מה העמלה שלוקח הבנק. אחד הבנקים הוזיל עמלה ללקוח ב-2 שקל. שאלנו את הרשות לניירות ערך איך ליידע את הלקוח. הרשות מה אמרו לנו? להביא את כל הלקוחות לחתימה, אתה מבין את האבסורד?

אם נחזור לחודק, אפשר להגיד שהמוסדיים הביאו את זה על עצמם. היה תמחור חסר של סיכון, וזה כסף של פנסיה של אנשים. אם לאנשים לא תהיה פנסיה המדינה תצטרך להשלים להם. המוסדיים קיבלו אחריות. טיפלו בה לא טוב. אם היו מתמחרים נכון סיכון לא היתה חודק

דן: "בראייה הסטורית, בכל דור ודור, כשהעניינים נרגעים והתנודתיות יורדת, אנשים מחפשים נכסים עם סיכון גבוה יותר. זה קורה בכל מקום בעולם. הרגולציה לא תעזור, מעבר לזה שהיא תהרוג הרבה דברים. היא לא תעזור לנטייה לקחת סיכונים. בראייה של 20-30 שנה. מה קרה למשקיעים. השוק עלה פי-10 עם כל הירידות וכל המשברים, שכל אחד מהם גרע 50% כל פעם. אז נכון, מי שמכר בשפל וקנה בשיא – נדפק. אבל כשהשוק יורד 50%, הוא מוחק לו 3 שנים אחורה. הוא לא הרס אותו לגמרי. עקביות היא מאוד חשובה.

אגרות חוב, בוא נזכור שב-2001 גליל ממשלתי נתן 9% לשנה. ביוני 2002, הנגיד אז היה קליין, הריבית עלתה ב-4%. אגרות החוב הממשלתיות ירדו ב-15%. לאורך זמן לא היו קטסטרופות כאלו שהצדיקו רגולציה כזו."

אתה חושב שבכלל לא היה צריך את חודק?

דן: "צריך להזהיר, ולאמן, אפשר לעשות הרבה דברים אבל לא בחקיקה. אבל לא כל דבר אפשר להגביל כי בסוף ימצאו את הדרך מסביב. והעלות של כל מגבלה היא מאוד גבוהה. מה חודק השיג? לחברות היום קשה לגייס כסף באגרות חוב. זה פוגע בצמיחה, זה פוגע בכלכלה. את זה רצו להשיג? יש מחיר עצום לכל רגולציה וצריך להסתכל עליו בהיבט הרחב. לראות למה זה תורם מול העלות של זה. לא רק מה זה עשה לגברת כהן מחדרה. מי שנשאר ב-2009 החזיר את ההפסדים מ-2008, אז צריך את חודק או לא?

"אבל הפחידו את האנשים, אנשים מימשו הפסדים, העבירו כספים לקופות סולידיות – שאין בכלל דבר כזה סולידי. מכשילים אנשים. אגרות חוב ממשלתיות זה לא סולידי, אם שחר יכול לרדת 15% בחודש אחד כמו שעשה ביוני 2002, אז זה לא סולידי."

בוא תספר לנו קצת על סיגמא, כמה אתם מנהלים?

דן: "יש לנו היום ארבע פעילויות, כל פעילות תחת חברה נפרדת. ניהול תיקים, קרנות, Family Office, וייעוץ פנסיוני. יש סינרגטיות בין החברות. אנחנו מנהלים קרוב ל-2 מליארד שקל. מחפשים להתרחב. היום קרוב לשליש מכח האדם עוסק ברגולציה. היום חברה עם פחות ממליארד שקל יהיה לה קשה לשרוד. כשאנחנו התחלנו ב-92' התחלנו מכלום. הון של הבעלים וכיו"ב. היום אין דרך להקים חברה, העלויות הראשוניות הן כל-כך גבוהות, שמי שאין לו 400-500 מליון בניהול תיקים קשה לו לשרוד."