רוסאריו >> מעלים מחיר יעד לשיכון ובינוי

דוחות הרבעון השלישי הן נקודת מפנה וחזרה לשגרת פעילות

 

 

FacebookTwitter Whatsapp

08/12/2016 אביטל אינגר

התפתחויות בתחום הקבלנות 

קבלנות חו"ל  

  • ניגריה: 

  • בחודש מאי אושר תקציב ממשלת ניגריה לשנת 2016, ומאז שילמה ממשלת ניגריה חלק ניכר מחובותיה לחברה בהיקף של כ-114 מ' דולר. בעקבות תשלום זה, חידשה החברה את פעילותה בניגריה וחזרה לשגרת פעילות במרבית הפרויקטים בניגריה אותם היא מבצעת. לאחר מועד הדוח, קיבלה החברה תשלומים נוספים בהיקף של כ-42 מ' דולר. לעצירת הפעילות בניגריה והפיחות החד במטבע היו מספר השפעות שליליות: רישום הוצאות מימון בסכום גבוה בעיקר ברבעון השני ומעט ברבעון השלישי; ירידה משמעותית בשווי צבר העבודות; והשנייה היא שהחברה, בניגוד לשנים עברו, לא הוסיפה לצבר עבודות חדשות בניגריה. השפעות אלו, כבר מקבלות ביטוי ברבעון זה וקיבלו ביטוי במודל הערכת השווי. עם חידוש העבודות בניגריה, החברה ממשיכה במאמצי פיתוח עסקי בניגריה להגדלת הצבר. 

  • התפתחויות בתחום הקבלנות במדינות אחרות: 

  • החברה נמצאת בתהליך של shifting של הפעילות שלה מריכוז מרבית הפעילות באפריקה ובפרט בניגריה, להגדלת נתח הפעילות במדינות אמריקה. תחילת הפעילות בקולומביה להקמת כבישי האגרה מקזזים את הירידה בפעילות במדינות אחרות. הצפי הוא שעם האצת העבודות בכביש האגרה בטקסס, נתח הפעילות באמריקה אף יעלה.  

  • השפעה שלילית של שינויים בשער הדולר במהלך הרבעון הביאה לירידה בסך ההכנסות בתחום זה ביחס לרבעון המקביל בשנת 2015.
  • ניתן לומר כי יישום אסטרטגית ה-Go west תרמה רבות למיתון הסיכון שבפעילות החברה בתחום הקבלנות. בשנים הקרובות, החברה צפויה להגדיל משמעותית את הפעילות ביבשת אמריקה באופן שתמהיל הפעילות של החברה בתחום הקבלנות ישתנה ויכלול נתח עולה של פעילות במדינות בעלות רמת סיכון נמוכה יותר. 

  • קבלנות בישראל:

  • עליה בהכנסות -  בשלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2016 הגדילה החברה משמעותית את ההכנסות מתחום קבלנות הבניה בישראל, בעיקר כתוצאה מעליה בהיקף הביצוע של פרויקט הרכבת הקלה בתל אביב וכתוצאה מאיחוד לראשונה של קבלן ההקמה בפרויקט. 

  • תוספת לצבר העבודות – בנוסף לעליה בקצב העבודות, הגדילה החברה גם את צבר העבודות. במהלך הרבעון וכן בתקופה שלאחריו, הצליחה החברה להוסיף לצבר העבודות שלה עבודות בכ-1 מיליארד ₪ בתחום הקבלנות בישראל. החברה ממשיכה בהרחבת פעילותה בתחום זה ונסמכת על ניסיונה הרב ויכולותיה הפיננסיות על מנת לזכות בפרויקטים משמעותיים בתחומי התשתיות בישראל. 
תחום נדל"ן

  • ישראל 

  • קצב מכירות בישראל על פי התכנית העסקית של החברה - בשלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2016 מכרה החברה כ-720 דירות, במחיר ממוצע גבוה של כ-1.7 מ' ₪ לדירה. קצב המכירות תואם את הקצב בשנים האחרונות אשר עומד על טווח של כ-800-1,000 יח"ד לשנה. 

  • החברה רשמה הכנסות נוספות בתחום זה ממכירת מגרשים בחיפה ובירושלים בהיקף של כ-93 מ' ₪.

  • מזרח אירופה – מנוע צמיחה

  • גידול משמעותי בקצב מכירת הדירות במזרח אירופה – בשלושת הרבעונים הראשונים של 


  • רכישת קרקעות מאסיבית במזרח אירופה - החברה רכשה קרקעות בהיקף כולל של כ-2,800 דירות (חלקה), בצ'כיה, סרביה, רומניה ופולין. הקרקעות זמינות לבניה וחלק משמעותי צפוי לתחילת בניה עוד השנה. 

  • ADO – ירידה משמעותית בשווי החזקת החברה ב-ADO במהלך הרבעון כתוצאה מירידת מחיר המניה.

תחום ייזום נדל"ן למגורים ממשיך להוות זרוע פעילות משמעותית לייצור תזרים. נראה כי הפעילות במזרח אירופה תופסת תאוצה וצפויה להמשיך כך בעקבות רכישת קרקעות לאלפי יח"ד לבניה מיידית. 

התפתחויות בתחום הזכיינות, אנרגיה וסביבה  

  • פרויקט אשלים – לאחר שבאפריל 2016 נחתם הסכם להסדרת יציאת השותף Abengoa מהפרויקט (ביזם, קבלן ומפעיל) והגדלת חלקה של החברה בקבלן לכ-67.5%, בחודש אוגוסט, נתקבל אישור המדינה ואישור מלווי החוב הבכיר של הפרויקט והעסקה הושלמה. באוגוסט אף בוצעה משיכה שניה ממסגרת החוב הבכיר בהיקף של כ-147 מ' דולר ולאחר תקופת הדוח באוקטובר 2016 בוצעה המשיכה השלישית בסך של כ-112 מ' דולר. להערכת החברה, הפרויקט ממשיך להתקדם על פי לוחות הזמנים שנקבעו מראש.

  • השלמת עסקת מכירת 49% מהיזם בפרויקט אגירה שאובה בגלבוע בספטמבר 2016 אשר בעקבותיה רשמה רווח של כ-25.2 מ' ₪. 

  • מכירת 50% מזכיין פרויקט כביש האגרה בקולומביה - לאחר מועד הדוח התקשרה החברה בהסכם למכירת 50% מהחזקותיה בזכיין של פרויקט כביש האגרה בקולומביה תמורת 60 מ' דולר אשר בעקבות זאת צפויה החברה לרשום רווח של כ-35-40 מ' דולר. 

  • מכירת מתקנים פוטוולטאים בספרד - באוקטובר 2016 חתמה החברה על הסכמים למכרת החזקותיה בפרויקטים סולארים בספרד (גילץ) בסכום של כ-22.5 מ' יורו וצפויה לרשום רווח של כ-2.3 מ' יורו בעסקה זו. 

אנו חושבים כי מחירי העסקאות האחרונות בתחום זה מהווים אינדיקציה לשווי החבוי בתחום הפרויקטים אשר רשום בספרים במחירי עלות. במודל הערכת השווי, מטעמי שמרנות, אנו מעריכים את שווי הפרויקטים במחירי עלות, ומוסיפים את הרווח ממכירת הפרויקטים האחרונים אשר עדיין לא קיבל ביטוי בדוחות הכספיים. 

התפתחויות במישור הפיננסי

  • בספטמבר 2016 ביצעה החברה מהלך של החלפת אג"ח בהיקף של כ-740 מ' ₪ במח"מ של כ-6.8 שנים - מהלך הביא הן להארכת מח"מ החוב תוך יצירת קורלציה בין אורך חייב החוב לבין המח"מ הארוך של פרויקטי ה-BOT. 

  • הורדות דירוג – באוגוסט 2016 הורידה מעלות את דירוג האג"ח של החברה לדירוג A עם תחזית מתפתחת. מידרוג הותירה את הדירוג על רמה של A1 עם השלכות שליליות. הורדות הדירוג ואופק הדירוג נעשו בעקבות האירועים בניגריה אשר הביאו להרעת היחסים הפיננסים של החברה.
שווי ומומנטום

ברבעון האחרון החברה החלה לחזור לשגרה בתחום הקבלנות עם גבייה מאסיבית של כ-114 מ' דולר וכן ממשיכה בביצוע עבודות בניגריה בקצב של כ-150 מ' ₪ לרבעון.  בנוסף, האיצה את הפעילות בתחום ייזום בניה למגורים במזרח אירופה. בתחום הפרויקטים, החברה ממשיכה להציף שווי עם מכירת 49% מחלקה בזכיין אגירה שאובה, 50% מחלקה בזכיין של כביש האגרה בקולומביה ומכירת גילץ. במישור הפיננסי, החברה ביצעה מהלך של החלפת חוב להארכת המח"מ. אנו ביצענו עדכון למודל על פי הנתונים של הרבעון ומעדכנים את השווי ההוגן ל-9.9 ₪ למניה אשר מהווה פרמיה של כ-28% ביחס למחיר המניה היום. עיקר העלייה בשווי מקורה מעלייה משמעותית ביתרות המזומן בגין הגבייה המשמעותית שבוצעה בניגריה ומכירת הפרויקטים ברווח. 

פירוט מודל ה-NAV המעודכן בעמוד הבא:

מודל NAV מעודכן


 

שווי כלכלי במ' ₪

תחום הנדל"ן

 

נדל"ן למגורים בישראל

3,457

נדל"ן למגורים בחו"ל

562

נדל"ן מניב בישראל ובחו"ל

1,114

ADO

491

סה"כ תחום הנדל"ן

5,624

תחום הקבלנות

1,971

תחום פרויקטים (זכיינות, אנרגיה וסביבה)

זכיינות

803

אנרגיה

194

סביבה

82

תוספת שווי בגין נכסים בתחום הזכיינות שנמכרו לאחר תאריך המאזן

146

סה"כ תחום זכיינות אנרגיה וסביבה

1,225

שווי כולל

8,819

יתרות מזומן

2,075

חוב

6,421

הוצאות הנה"כ

434

דיבידנד שיחולק

65

שווי NAV

3,975

שווי NAV למניה

9.9

שווי שוק נכון ליום 5.12.2016

3,095

שווי שוק למניה נכון ליום 5.12.2016

7.7

שיעור פרמיה/דיסקאונט ביחס למחיר שוק

28%



גילוי והגבלת אחריות מטעם רוסאריו ייעוץ ומחקר בע"מ
הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע פומבי אחר אשר רוסאריו ייעוץ ומחקר בע"מ (רוסאריו) מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע.  עם זאת, מודגש כי אין רוסאריו, מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח,  לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח וכי כל נתון, מתווה, ניתוח, רעיון או הערכה הינם ראשוניים ולא נבדקו מבחינה כלכלית, שיווקית, משפטית, מיסויית או כל בחינה אחרת. 
הדו"ח מופנה למשקיעים מסווגים בלבד כחומר מסייע ואין להסתמך עליו בקבלת החלטות השקעה כלשהן. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו ומשקף את הערכת עורכי הדוח למועד בו הוא נכתב ועשוי להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. המידע בדו"ח הוא כללי ואינו בבחינת ייעוץ להשקעות, ייעוץ משפטי, מיסויי או ייעוץ אחר מסוג כלשהו, ואין דרך להבטיח כי המידע הכלול בנייר זה הינו מדויק, נכון ומעודכן. מכלול הדעות, החדשות, המחקרים, הניתוחים, המחירים והמידע האחר הכלול בנייר זה ניתן כפרשנות כללית על שוק ההשקעות ועל החברה הנדונה במסמך אשר מסופקת למטרות מידע בלבד ואינה מהווה עצה או המלצה להשקעה או פעולה אחרת כלשהי. ניתוח זה לא נערך בהתאם לצרכיו של קורא הדו"ח, וקורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. האמור בנייר זה כולל ניתוח ראשוני, ואין בו כדי להטיל על רוסאריו, עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, ותאגידים מקבוצת רוסאריו קפיטל בע"מ וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת רוסאריו") חובה כלשהיא. קבוצת רוסאריו, כל חברה בה וכן מחברי הדו"ח ועורכיו אינם מספקים ייעוץ לביצוע עסקאות או להימנעות מהן ולא ישאו בכל אחריות בכל צורה שהיא עבור כל נזק, הפסד ו/או אובדן, כולל, אך לא מוגבל, לכל רווח או הפסד, שעלול לנבוע בישירות או בעקיפין מן השימוש או ההסתמכות על דו"ח זה. כל עסקה שתתקיים כתוצאה מדו"ח זה או הסתמכות עליו תהיה באחריות הצדדים לעסקה בלבד וכפופה לתנאי שוק שישררו בסמוך לעסקה, לבדיקות הכלכליות, המשפטיות והחשבונאיות המקובלות ולאישורים מקובלים. הדו"ח אינו מהווה ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

דו"ח זה הינו רכושה הבלעדי של רוסאריו ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדו"ח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב מאת רוסאריו.

קבוצת רוסאריו וחברות בנות או קשורות עוסקות בחיתום, תיווך בעסקאות בניירות ערך, בנקאות השקעות, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמן ופעילויות אחרות בשוק ההון, ועשויות להחזיק או מחזיקות בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח וכן ביצעו ו/או עשויות לבצע עסקאות קניה ו/או מכירה  בניירות הערך.   

במהלך השנה האחרונה, רוסאריו ו/או חברות מקבוצת רוסאריו, נתנו או עשויות היו לתת לחברה הנסקרת ולחברות בקבוצה שירותי גיוס חוב ציבורי או פרטי, ובנוסף, עשויות רוסאריו ו/או חברות מקבוצת רוסאריו לתת בעתיד שירותים פיננסיים לחברה או לחברות מקבוצת החברה, לרבות שירותי ניהול, הפצה וחיתום בהנפקות. תאגידים קשורים לרוסאריו החזיקו או עשויים היו להחזיק במועד פרסום הדו"ח ובמהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בדו"ח ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית" –כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007).

להלן פרטים לגבי עסקאות שנעשו בידי רוסאריו ו/או חברות בקבוצת רוסאריו עבור החברה וכן החזקות תאגידים קשורים בניירות הערך של החברה: 
בחודש ספטמבר 2016 השתתפה חברה מקבוצת רוסאריו בקונסורציום חתמים שגייס ניירות ערך (מניות ואג"ח) עבור תאגיד בקבוצת החברות הנסקרות בדו"ח זה.

גילוי והצהרת האנליסט

אני, אביטל איגנר, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.


הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.