קרדיט שחר פליישמן
משה מימון עורך פאנדר
02/02/2017
יש תעשיות וסקטורים שמאופיינות בפעילים ותיקים שנמצאים כבר שנים בתחום. כאלה שלא רק שורדים אלא נהנים ממה שהם עושים. לא מחזיקים מעמד, אלא באמת ובתמים מוצאים עניין בפעילות. בשוק ההון שלנו, אפשר למצוא (לא הרבה) כמה בודדים, שנחשבים כמי שהיו מאז ומתמיד בשוק, שסופרים להם את הוותק לא בשנים בודדות אלא בעשרות. גלעד אלטשולר הוא אחד מהם.
דומה שאין כמו סוף שנה, לקראת שנה חדשה, ועם עסקה חדשה שנחתמה (עדין לא קיבלה את כל האישורים הרגולטוריים), כהזדמנות מצוינת לדבר עם גלעד גם על ההווה, וגם על העתיד והפרספקטיבה הארוכה הזו.
גלעד, כמי שהיה כבר בסבבים לא מעטים של השוק, נינוח לכל אורך הראיון, ומסביר למה לדעתו פחות מעניין להסתכל על המציאות דרך היקף גיוס של שנה נוכחית. למה הרגולציה לא הולכת עדין בכיוון הראוי, ויש לו גם לא מעט ביקורת על התקשורת, ויש גם כמה סיבות להיות אופטימיים.
בוא נתחיל ישר מהעסקה, ספר איך המהלך התרקם?
“בוצעה אלי פניה מגורם שלישי, שחשב שיש כאן עניין, ושיכולה להיות התאמה. זו לא העיסקה הראשונה שלנו – קנינו את הקרנות של רמקו (רכישת שהושלמה ב־2010 – מ.מ.), עסקת מיזוג קופות הגמל עם פרפקט (עסקה שהושלמה ב־2009 – מ.מ.). וקנינו את קופות הגמל נתיבות (קופות הגמל של בנק מזרחי שנמכרו לאלטשולר שחם בעסקה שהושלמה ב־2007 – מ.מ.).
עסקת נתיבות היתה גם היא גדולה מאוד יחסית לגודל שהיה לנו אז בגמל, כך שעסקת מיזוג היא לא זרה לנו.
במיזוג עם מנורה, אנחנו ממזגים קרנות שהן בערך מחצית מההיקף שאנחנו מנהלים כיום, מן הסתם המספרים משתנים כל הזמן, אבל אלה הם בערך סדרי הגודל.”
החרגתם את הקרנות המחקות מהעסקה כי אתם לא רוצים להיכנס לעולם המחקות?
“במוצרים עוקבים אין לנו מה לתרום מבחינת ידע ויכולות. המוצרים העוקבים שיש לנו הם קרנות הסמארט בטא.”
היום אתם מנהלים סדר גודל של 40 קרנות, במנורה יש סדר גודל דומה של כמות קרנות, בכל זאת עסקה לא פשוטה
“בסופו של יום אם העיסקה תקבל את כל האישורים שלה, אני מעריך שקרנות דומות, שנמצאות באותה קטגוריה ימוזגו. בסופו של דבר אולי יתווספו קרנות בודדות לגוף המשותף, כאלה שאין לנו בכלל נוכחות בקטגוריה שלהן.”
אבל מטבע הדברים יש הבדל בין השקפות העולם מבחינת ניהול נכסים
“נכון, אבל במנורה יש גם קרנות טובות, בדירוגים גבוהים. המשקיעים יקבלו את מה שהם ראו עד היום באלטשולר שחם, יחד עם שחקני חיזוק שנביא משם.”
מי שמחזיק קרן של מנורה מבטחים צריך לחשוש מהמהלך, לברך עליו?
“הציבור מכיר אותנו. כשקונים את הקרנות שלנו לא קונים חתול בשק. יודעים גם שדרך ההתנהלות שלנו היא לא תמיד רק במטרה לגדול בנכסים. זה לעיתים גובה מאתנו מחיר. אנחנו לא נעשה תרגילים בכוח כדי להביא תשואה. הציבור יכול לבחור אם הוא רוצה להישאר אתנו או לא. אני לא כובל אף אחד, אם זה יועצים או לקוחות קצה.”
מיזוג של קרנות משלב בין שתי גישות השקעה שהן לאו דווקא זהות, ומן הסתם כשלוקחים קרן שמנהלת היקף נכסים לא מבוטל, לוקחים פנימה את הנדוניה של הניירות שהיא מחזיקה, ואלה לא ניירות שאתה בחרת
“הקרן נוהלה בידי אנשים מסוימים. לא נכנסתי לאחזקות של הקרנות. לקרנות יש מנהלים. והיה והמיזוג יאושר, נכיר את האנשים ונוכל להחליט מה היכולות של העובדים. אם יש אדם מסוים, שהחליט שהוא קונה חברות מסוימות, צריך להבין למה. אני לא חושב שכל מה שאצל האחר זה גרוע. ממש לא. אם היה ידע ומחקר על חברות מסוימות נלמד מהם, בדיוק כמו כשקלטנו את הקרנות של רמקו.
כשאתה קולט גוף חדש אתה מקבל מקור ידע חדש, וזה שיש ניירות ערך אחרים, זה לא אומר שמיד אתה מוכר אותן. צריך ללמוד ולרדת לרמת הנייר הבודד. עשינו את זה ברמקו, בנתיבות ובפרפקט. ואנשים לא נפגעו בתשואה. ידענו לקיים את השילוב מבלי לפגוע וליצור זעזועים בשוק באותם ניירות.”
מה דעתך על היועצים, מערכי הדירוג?
“לצערי הדירוגים הולכים בהרבה מאוד מקומות על הטווח הקצר ביותר. זה מקצר מאוד את הזיכרון של אנשים. בחו”ל הדירוגים הולכים 5 שנים אחורה, ולפעמים גם 10 שנים אחורה. בודקים מנהלי השקעות לאורך זמן.
כדי לבחון מנהל השקעות צריך להסתכל בפרספקטיבה של זמן איך הוא התנהג בעליות, בירידות ובשוק סטטי. את זווית ההסתכלות הזו לא ניתן להשיג בשנה אחת.”
מה עם דברים שהתעשייה בעצמה מייצרת, כמו שינויי מדיניות?
“שינויי מדיניות, פתיחה של ריבוי קרנות באותה קטגוריה, נולד כתוצאה מזה שמערכות הדירוג בודקות 12 חודשים אחורנית.
יש כאלה שהבינו את הבעיה, ועברו לדירוג של שלוש וחמש שנים. אולם עדין רוב הבנקים נמצאים במצב של דירוג 12 חודשים אחרונים. במצב כזה, יש מנהלי קרנות שפותחים הרבה קרנות באותה קטגוריה, מבצעים שינויי מדיניות וכיו”ב.
זה גם חלחל לשאר התעשייה. לא רק ליועצים, אלא גם ללקוחות הקצה. אני מדבר בלא מעט כנסים, ומול לא מעט אנשים שהם לקוחות הקצה. אני שומע את הקולות של הלקוחות שאומרים שהם לא מאמינים לתעשייה, שלדעתם הכל בלוף. הפעולות האלה הביאו הרס לתעשייה.”
במצב כזה, דווקא אתם כגוף שלא מנהל כמה קרנות באותה קטגוריה אמורים להרוויח מההתנהלות של האחרים, ועדין היתה לכם שנה עם פדיונות של 3.2 מיליארד שקל בכללי, ו־4 מיליארד שקל במסורתיות, וזה הגיע אחרי שנים מאוד מוצלחות מבחינת גיוסים, מה קרה השנה?
“אני ממש לא מתרגש מהיקף הנכסים. ההסתכלות שלי היא אחרת לחלוטין. בתור שחקן שחמט חובב, לפעמים אתה מקריב חייל כדי לזכות במלכה. הרבה מאוד שנים היינו מאוד אגרסיביים בשוק אגרות החוב. עשר שנים היינו במח”מ ארוך בשוק אגרות החוב. זה תורגם לתשואות יפות מול המתחרים.
ב־2016 החלטנו שהסיכון באגרות החוב הקונצרניות, ברמת המרווחים שקיימת היום בשוק, אין הצדקה למח”מ ארוך, שכן יש סיכוי לא קטן בעליית התשואות. לאור זאת נפגענו בתשואות השנה. זה החייל שהקרבנו היום. אני מעדיף להרוויח פחות חצי אחוז, ולא להפסיד באחוזים שלמים. את התוצאות של המהלכים האלה רואים בטווח הארוך. יכול להיות שהכל יהיה בסדר, כולם יחזירו את החובות, ולא תהיה בעיה. ויכול להיות שלא.
גם ב־2011, הקרבנו חייל, וזכינו במלכה, ובלטנו לטובה מעל השוק. ולאור זאת זכינו בגיוסים נאים ב־2014־15. כשאתה מודע לזה שאתה מקריב חייל, אז כשאתה מפסיד את החייל אתה לא ממש מתרגש. אם מסתכלים על הדברים דרך החור שבגרוש, אז זו אכן שנה פחות טובה, אבל זו לא הזווית שצריך דרכה לבחון את הדברים.
אנחנו גוף שנבנה מהתקופות הפחות טובות בשוק. זאת אומרת כל מפולת שהיתה, הנכסים שלנו עלו בגדול. חלק מהמפולות עברנו בצורה סבירה. ב־2008 למשל, אפילו עלינו בקופות האג”ח ובחלק מקרנות האג”ח, במניות אמנם נפלנו אבל באג”ח עלינו. ב־2011, המשקיעים בקונצרני סבלו ירידות קשות, אנחנו עברנו בפגיעה מינורית. אחרי כל מהלך כזה, היקף הנכסים שלנו גדל מאוד.”
אם מסתכלים על מי שכן מגייס, ניתנה עדיפות לגופים שהולכים על נתיב דומה לכם – יש להם קרן אחת בכל קטגוריה, תשואות לאורך זמן, אין כמעט שינויי מדיניות. ודווקא אתם נעדרים מהתמונה הזו
“ברגע שנקטנו במדיניות שמרנית בשוק אגרות החוב, לא יכולנו להתבלט. זו מדיניות שנקטנו במודע. אני לא מנסה בכוח להשיג תשואה. הלקוחות שלנו הולכים אתנו הרבה שנים, גם בקרנות, ואני צריך לשמור עליהם. כפי שאמרתי, אם אני רואה שיחס הסיכון־סיכוי בשוק האג”חים הוא בעייתי, אני לא אקח אותו. אני לא אחפש בכוח להשיג תשואה רק בגלל שהשוק מחפש את התשואה הזו.
מהלך דומה עשינו בתחילת 2011. אגב, ב־2011, איבדנו 50% מהנכסים, והתמדנו עם המדיניות הזו. אני לא יודע אם אני צודק או טועה, כל עוד אני עקבי זה מה שחשוב לי. אני לא אסטה ממדיניות בגלל גחמות שוק.”
איזה עוד דברים אתה רואה קורים בשוק?
“אני רואה שהשוק מתבגר, ומגייס בקרנות מנייתיות. היועצים למדו שזול זה לא בהכרח טוב, ושללכת עם הבנצ’מרק זה לא בהכרח טוב. רואים את זה שנה אחרי שנה בשוק קרנות הנאמנות המנייתיות, ובמספרים גדולים. מי שנצמד ל־תא־100 ול־תא־25 הפסיד לא מעט השנה.”
שוק הקרנות עובר שינויים ומיזוגים, יש סיבה לאופטימיות?
“אני מניח שיהיו עוד בתי השקעות שיעברו ידיים. כל הזמן יש שינויים בשוק הזה. כל הזמן יש גם פתיחה של בוטיקים של השקעות. זאת אומרת שבמקביל למיזוגים יש גם ניצנים של בתי השקעות חדשים, אולי הם יגדלו.”
איך בתי השקעות קטנים יגדלו, אם מערכות הדירוג עובדות לדירוג של שלוש וחמש שנים, זה אומר שייקח המון זמן לקרן חדשה לגייס דרך הבנקים “צריך סבלנות. גם אנחנו לא התחלנו עם היקף הנכסים שיש לנו היום.”
אבל הרגולציה מייצרת היום עלויות גבוהות הרבה יותר מאשר בעבר “את זה אני אומר כבר המון זמן. הרגולציה על גופים קטנים היא בעייתית מאוד. כמו שהרשות מדברת על רפורמה והבדלה בין חברות ציבוריות קטנות לגדולות, אז גם בגופים שמנהלים נכסים צריך להיות הבדל בין הגופים הגדולים לקטנים. אי אפשר לדרוש מגוף קטן את מה שדורשים מגוף גדול.
הבורסה והרשות רוצים כל הזמן להגדיל את נפח המסחר. כל מיזוג בגופי ניהול השקעות מקטין את נפח המסחר. צריך דם חדש, ריבוי דעות, וכדי שזה יקרה צריך לעזור לגופים קטנים, לקום ולהתפתח. אומרים את זה המון זמן, ולצערי זה עדין לא קורה.”
ציינת את מחזורי המסחר, מה לדעתך צופן העתיד לבורסה שלנו “יש בעיה עם מחזורי המסחר, כי מחזורי מסחר קטנים זו תופעה שמזינה את עצמה. אנשים רואים שהמחזורים קטנים, הם נרתעים מלפעול בבורסה.
המנכ”ל החדש מבין עניין, אני מאחל לו המון בהצלחה. אני חושב שזה יותר קשור לרשות לניירות ערך. אם יהיה שינוי גישה ברשות, וגם בעיתונות הכלכלית. נוכל לראות שינוי מצב בבורסה.”
תרחיב לגבי הרשות לניירות ערך
“הרשות לניירות ערך יכולה לתרום את חלקה בהגדלת מספר השחקנים. בהקלות לחברות ציבוריות. בהרחבת סל המוצרים שיכולים להיסחר. היום למשל כמעט ואי אפשר להנפיק מוצרים מובנים בבורסת תל־אביב. אי אפשר לאג"ח סלי אג”ח.
שוק האג”ח הקונצרני הוא מאוד צר. זה לא סתם שהגיע גל יבוא החברות האמריקאיות, שנסחרות ב־2% מתחת למה שהן היו נסחרות באופן טבעי בחו”ל. זה מגיע ממיעוט הנפקות קונצרניות בשוק. העובדה שיש הנפקות קונצרניות של חברות לא ציבוריות, בהלוואות פרטיות ובאג”חים לא סחירים, מחליש את הבורסה. אפשר להפוך חלק גדול מאגרות החוב הלא סחירות לסחירות. למה האג”חים של נתיבי גז נסחר ברצף מוסדי, ולא לכולם? צריך כל הזמן לחשוב אחרת.”
אתה לא מרגיש שינוי אצל הרשות לניירות ערך?
“אני חושב שכוונות טובות יש, מעשים בשטח אני לא רואה.”
במה העיתונות הכלכלית אשמה?
“העיתונות הכלכלית גרמה לכך שאנשים לא רוצים להיות PUBLIC. יש עליהום. אסור להיות עשיר, אסור להצליח, אסור להרוויח. זה מוקצה. רוצים שחברות יבואו לבורסה יקבלו חשיפה ואז יכתבו בעיתון שהחברות הבורסאיות הן שודדים וגנבים. אז אנשים נמנעים מזה, מכל החשיפה הזו.
כדאי שהעיתונות תבין שחלק מהצלחה כלכלית זו גם חברה שמצליחה. כי אם חברה מצליחה היא מגייסת עוד עובדים, ויש פרנסה לעוד אנשים, וזה מן הסתם דבר טוב".
חוץ מעניין החשיפה של החברות הציבוריות?
“לפני כמה שנים העיתונות עשתה עליהום על כל מנהלי הקרנות ואמרה לציבור שלשלם על מוצרים זה רע, ושצריך לקנות את מה שזול, דהיינו מוצרי מדדים. התקשורת אמרה לציבור לא לשלם על קרנות מנייתיות, וגרמה בעקבות זאת להסטת כספים עצומה מקרנות הנאמנות למוצרי המדדים. בעקבות ההמלצות האלה נגרם לציבור נזק במיליארדים כבדים. אני חוזר מיליארדים.”
אתה מדבר על ישראל או גם על קרנות חו”ל
“אני מדבר על מה שקורה כאן. אם בודקים לאורך זמן, ולא בשנה בודדת – והשנה הזו מן הסתם לא מאפיינת כלום כי כמו שהפארמה הוריד את המדדים השנה הוא ידע להרים אותם בשנים אחרות – אבל הסתכלות על להכות מדד היא הסתכלות ארוכת טווח. אני בטוח שהשנה מרבית מנהלי הקרנות היכו את המדדים, אבל בטווח הארוך יש מנהלים שהיכו את המדדים באחוזים יפים מאוד. אני לא שמעתי שאף אחד הצטער על כל העליהום שעשו על מנהלי הקרנות.
זה כמו שצלבו אותנו על השורט בטבע, וספרו לאחרים כמה הם הרוויחו על טבע כשהיא עלתה.
בתחום האג”ח, תעודות הסל נכשלו, וגם במניות התחום נכשל. מה גם שבמקום שבו יש כללי משחק, יהיה מי שינצל לרעה את כללי המשחק. המנהלים של מנקיינד הבינו את כללי המשחק ונהנו מהם, מי ששילם את המחיר הוא הציבור הרחב.”
את השורט בטבע סגרתם קצת לפני הזמן “אף פעם אי אפשר לדייק על הנקודה, פתחנו אותו קצת מוקדם מדי, וגם סגרנו קצת מוקדם מדי. הכל עניין של טיימינג.
לדעתי בסך הכל היתה דווקא שנה טובה בקרנות, כי אמנם כסף יצא מהתעשייה אבל דווקא השנה יועצי ההשקעות הבינו שאפשר לשלם בעד איכות, וזה שינוי מגמה. זה משמעותי. יש הבנה שאולי יש מנהלי השקעות שלאורך שנים יכולים להכות את המדדים, ועל זה אנו מוכנים לשלם.”
השאלה היא איך בכלל התעשייה הזו, שיש לה המון פוטנציאל, מנהלת בסך הכל קצת מעל מאתיים מיליארד שקל ולא יותר
“התעשייה לא נותנת מענה לכל קשת הסיכונים. יש לנו למשל קרן ממונפת, שהיא קצת דומה לקרן גידור נסחרת. היועצים בכלל לא מסתכלים על זה. יש באזז חזק מאוד בציבור על קרנות גידור, קרנות השקעה וקרנות נדל”ן. את אותן קרנות ניתן היה למסד דרך קרנות הנאמנות ואז זה היה מגיע גם לציבור הרחב.
אני הייתי מאתגר את הרשות לניירות ערך – ‘נסו שגם גברת כהן מחדרה תוכל לקנות קרנות גידור, וקרנות Private Equity’. זה מוצר שחסר בקרנות נאמנות.”
אבל מראש מי שמגיע לשם אלה לקוחות שמחפשים תחכום
“ממש לא, זה הציבור הרחב. הרי מה זה לקוח כשיר. מספר הלקוחות הכשירים הוא עצום. נכון שלא לכל אחד יש 8 מיליון שקלים בנכסים, אבל אם יש זוג בן 50 פלוס, שאחד מהם פורש תעשייה צבאית, עם פיצויים, ושאחד ההורים הוריש לו דירה, אתה מגיע ל־8 מיליון שקלים. זה מעמד הביניים. אז זה לא מקרי שיש היום נהירה לקרנות השקעה ולקרנות גידור. יש הרבה מאוד עמך ישראל שם. וזה דבר שאפשר היה למסד דרך קרנות הנאמנות. זה חסר על המדף.”
בכל זאת אם נתייחס לתעשיית הקרנות עצמה, מה לדעתך התעשייה צריכה לעשות כדי להכפיל את עצמה? יש עדין הרבה מאוד כסף שיכול להגיע לתעשייה
“היקף הנכס המנוהל גדל לאט לאט, בוא לא נשכח שלתעשיית הקרנות נוצרו לא מעט אלטרנטיבות בדמות גמל להשקעה שמעניק יתרונות מיסוי. יש את תיקון 190 שנותן אלטרנטיבה לקרנות נאמנות. כל אלה מקשים על התעשייה לצמוח. הגדילה לדעתי תגיע מתוך הגידול הטבעי של הכסף שנמצא אצל הציבור.”
איך שאני מסתכל על זה, התעשייה בעיקר מנסה להילחם על נתח שוק של אחד ביחס לאחר, ולא בניסיון להגדיל את העוגה כולה
“השוק בסך הכל כן מתפתח. הריבית הנמוכה מסייעת בכך. בעשר השנים האחרונות היה גידול מרשים בהיקף הנכסים. תוסיף גם את מוצרי המדדים שגם הם מתחרה רציני לקרנות. כל אלה פגמו ביכולת של הקרנות לצמוח.”
בוא נדבר על השנה הבאה, צפי, הערכות בעולם ההשקעות?
“בסך הכל יש נשיא חדש בארה”ב צריך לראות מה מהדיבורים שלו באמת יקרה.
כלכלת ישראל בסך הכל חזקה וטובה, אנחנו מצפים להמשך צמיחה נאה, וזה יתבטא גם במחירים בבורסה, הבורסה הישראלית מתומחרת זול יותר ביחס לעולם. לא צריך לשים את כל הנכסים פה. אבל בסך הכל מבחינת מכפילי רווח, ומחירים של חברות לעומת המקבילות שלהן בחו”ל המחירים פה זולים יותר. העולם זוחל כלפי מעלה כל הזמן.”
גם באירופה?
“לאירופה אני מייחס פחות חשיבות. לדעתי מיליארד וחצי סינים ועוד כמעט מיליארד הודים הם חשובים יותר מ־300 מיליון אירופאים. לדעתי יותר חשוב שנשמע אם שנחאי צומחת או לא, ולאו דווקא אם יש או אין ברקזיט.”
הבחירות של מרקל באוקטובר לא ישפיעו?
“לדעתי ממש לא. המסה והעוצמה הם בסין ובמזרח. אירופה איבדה את ההגמוניה. אני לא אומר שאירופה חסרת משמעות, אבל המשמעות של אירופה היום פחותה מבעבר. לכן לא צריך להתרגש מאירופה. סין הרבה יותר משמעותית לכלכלה העולמית מאשר האיחוד האירופי כן או לא.
היום הסינים מפתחים צמיחה מקומית, התיירות גדלה, מתחילה להיווצר כלכלת שירותים. זה הדבר המשמעותי, ועליו צריך לעקוב. אם הכלכלות במזרח יצמחו, כל העולם ייהנה מזה, אם תהיה דעיכה העולם ירגיש את זה טוב מאוד."
אז יש מקום לאופטימיות?
“יש מצבים בהשקעות שרואים תמונה מאוד בהירה, שוק זול מאוד או שוק יקר מאוד. היום אנחנו נמצאים בתחום האפור – המחירים לא זולים, אבל זה לא יקר בועתי. אנחנו נמצאים במצב שבהתאם למגמות בעולם כך יתפתח השוק. כך אני רואה את המצב היום. בקלות אפשר להגיע למצב שהכל עולה או יורד 5%, בלי שיקרה שום דבר מיוחד.”
בפרספקטיבה של 30 שנה בשוק מה יש לך להגיד?
“בפרספקטיבה של 30 שנה התוצאות נקבעות באיך שאתה נוהג באירועים הגדולים. אנחנו ידענו לא להיפגע במפולות הגדולות של 94’, בנאסד”ק ב־2000, לא להיפגע באגרות החוב ב־2008, וגם לעבור את 2011.
אתה נמדד במפולות הגדולות שמגיעות אחת לכמה שנים, עם זעזוע לכולם. זה כנראה מה שיהיה קדימה, יגיע היום שבו יהיה דם ברחובות, זה יכול להגיע עוד עשרים שנה, עוד עשר שנים או מחר בבוקר. השאלה תהיה איך אתה מגיע למצב כזה, ואיך אתה יוצא מזה. כל מה שאנחנו מחליטים עכשיו הם רעשים קטנים.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
