אלכס זבזינסקי מיטב דש >> התשואות באמצע העקום חזרו כמעט לרמות ה-Brexit, למרות השינוי בכלכלה בארץ ובעולם

עיקרי הדברים 

המלצות מרכזיות

מאקרו ישראל.

התחממות יתר בשוק האשראי הצרכני צפויה להוביל לצעדים מרסנים מצד בנק ישראל

מסקירת מערכת הבנקאות לשנת 2016, שפרסם בנק ישראל בשבוע שעבר ניתן ללמוד על סימני התחממות יתר, בעיקר בתחום האשראי הצרכני. בשעה ששוק הנדל"ן כבר מתמתן ויחד עמו גם הגידול במשכנתאות, קצב הצמיחה של האשראי שלא לדיור ממשיך להתגבר.

האשראי הצרכני גדל ב-25% בשלוש השנים האחרונות. היחס בין סך האשראי הצרכני לתוצר בישראל עומד על 14%, גבוה בהשוואה לנהוג בעולם. לא רק היקף האשראי עלה, אלא שהצרכנים לוקחים הלוואות לטווחים ארוכים יותר כדי להקטין החזרים שוטפים. העלייה בסיכון תיק האשראי משתקפת גם בחלקן הגבוה של ההלוואות החדשות המשמשות לצריכה שוטפת ולמיחזור הלוואות ישנות, כפי שמציין בנק ישראל.

תרשים  1

 

מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' 

תרשים  2

 

למרות שמצב הצרכנים די טוב, כפי שמשתקף באבטלה הנמצאת ברמה הנמוכה היסטורית ועלייה בשכר הריאלי, קשיי הלווים כבר התחילו להופיע:

סימנים אלה די חמורים לאור מצבו הטוב של המשק ומעלים חששות שאם וכאשר המשק באמת יגיע מסיבה כלשהי למיתון או האטה, תחול החמרה מהירה במצב הלווים.

תרשים  3

 

מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' תרשים  4

 

המסקנות מהמצב שנוצר:

כפי שניתן לראות בתרשים 5, הסנטימנט הצרכני נמצא כעת בשיא של השנים האחרונות. שיעור המשתתפים בסקר אמון הצרכנים שמתכוונים לקנות רכב בשנה הקרובה גם נמצא בשיא אחרי עלייה חדה בשנה האחרונה. סימנים אלה מצביעים ששוק האשראי כנראה רחוק מלהתקרר בעצמו. 

תרשים  5

 

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'

שורה תחתונה: העלייה המהירה של האשראי הצרכני וקשיי הלווים שכבר נתגלו צפויים לזרז את עליית הריבית בישראל שיחד עם ההאטה בשוק הדיור תפעל למתן את הצמיחה בצריכה הפרטית.

הקניות בחו"ל, כולל באינטרנט, מהוות כבר כמעט חמישית מסך המוצרים והשירותים הסחירים

כפי שעולה מהנתונים המעודכנים שפרסם בנק ישראל, משקל הרכישות בכרטיסי אשראי בחו"ל מסך הרכישות בכרטיסי אשראי עלה מ-6.7% בסוף שנת 2015 ל-7.5% (21 מיליארד ₪) בסוף שנת 2016 (תרשים 6). הגידול ברכישות בחו"ל מתרחש הן בגלל הגידול ברכישות באינטרנט והן בגלל עלייה ביציאות הישראלים לחו"ל.  

שיעור זה אינו נמוך כלל. בהתחשב בעובדה שכ-60% מהרכישות בכרטיסי אשראי הנן מקומיות בהגדרה, כגון המזון, שירותי הממשלה, הביטוח, הדלק, שירותי התקשורת, שירותי אחזקת דירה, שירותי הרפואה והתרופות וכו', הרכישות בחו"ל מהוות כבר כ-18.5% מהרכישות המתבצעות בכרטיסי אשראי בישראל של המוצרים והשירותים שהצרכן יכול לבחור האם לרכוש בישראל או בחו"ל (סחירים). השפעת הרכישות באינטרנט הנה רחבה אף יותר ממשקל הקניות. השוואת המחירים באינטרנט משפיעה גם על ההחלטות לקנות מוצר או שירות בחנות פיזית בישראל. 

שורה תחתונה: מתגברים הלחצים להשוואת המחירים המקומיים למחירים בחו"ל במוצרים והשירותים הניתנים לקנייה גם בישראל וגם בחו"ל.

תרשים  6

 

מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' 

מאקרו עולם.

עלייה בולטת בהשקעות המגזר העסקי בארה"ב ברבעון הראשון

נתוני הצמיחה לרבעון הראשון בארה"ב עודכנו כלפי מעלה מ-0.7% ל-1.2% תוך עלייה ברכיב הצריכה הפרטית וההשקעות. תרומת ההשקעות לתוצר עלתה משמעותית לעומת השנתיים האחרונות, כפי שניתן לראות בתרשים 7. אומנם הנתונים הראשוניים לחודש אפריל לגבי הרכישות של מוצרי השקעה ע"י החברות בארה"ב הצביעו על קיפאון, להערכתנו ההשקעות במגזר העסקי צפויות להמשיך ולגדול במהלך השנה גם אם הרפורמות של הממשלה יתעכבו. גם הצריכה הפרטית צפויה להיות חזקה.

האנליסטים מורידים את תחזיות הצמיחה לארה"ב לשנת 2017, כפי שמראה קונצנזוס האנליסטים של בלומברג אשר ירד ל-2.15%. לעומת זאת, התחזיות לצמיחה באירופה וביפן עלו לאחרונה (תרשים 8).

תרשים  7

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' 

תרשים  8

 

הצעת התקציב בארה"ב משלבת "ימניות" כלכלית קיצונית עם אופטימיות יתר מוגזמת 

הצעת התקציב שהוגשה ע"י הממשל האמריקאי לאישור הקונגרס משקפת תפיסה של הקצה הכלכלי הימני ביותר של המפלגה הרפובליקנית עם תוספת של אופטימיות יתר מוגזמת מבית הנשיא:

שורה תחתונה: הצעת התקציב תעבור שינויים גדולים עד אישורה ותיראה אחרת לגמרי בגרסתה הסופית. בגלל ריחוקה מהנחות המציאותיות, יידרש יותר זמן כדי לאשרה.

בגרמניה מתחזקת הביקורת על ה-ECB

אירופה ממשיכה לספק נתונים כלכליים חזקים. מדדי מנהלי הרכש בחודש מאי המשיכו להצביע על רמת פעילות גבוהה, במיוחד בתעשייה (תרשים 9-10). 

הנגיד דראגי שדיבר בשבוע שעבר שוב מיתן ציפיות לשינוי במדיניות ה-ECB. אנו מעריכים שההודעה על צמצום הרכישות תתפרסם רק בחודש ספטמבר. 

בחזית זו, קנצלרית גרמניה הביעה ביקורת על הבנק המרכזי האירופאי ואמרה שהאירו חלש מדי בשביל גרמניה. זאת הפעם השנייה מתחילת השנה שהקנצלרית מבקרת את מדיניותו של ה-ECB. לפי הדיווחים הלא רשמיים, גרמניה מעוניינת למנות נגיד גרמני ל-ECB בחילופי הנגידים שיתקיימו בתחילת שנת  2019. 

שווקים.

למרות חציית הרף 3.6, השקל לא כל כך חזק מול הדולר בהשוואה למטבעות האחרים. חולשת הדולר בעולם נראית overshooting

למרות ששער החליפין של השקל ביחס לדולר ירד מתחת ל-3.6, לאחרונה דווקא מסתמנת חולשה יחסית של השקל. מתחילת חודש אפריל נחלש הדולר ביחס לסל המטבעות DXY, שכולל את שישת המטבעות העיקריות בעולם, בכ-3% כאשר מול השקל נחלש הדולר בכ-1.4% בלבד.

ההיחלשות היחסית של השקל ביחס למטבעות האחרים מתרחשת תוך התרחבות Basis Swap בין שקל לדולר שמשקפת עלייה בביקוש לדולרים בבנקים בישראל (תרשים 11). עדיין מוקדם להחליט, אך אם מגמת ההתרחבות ב-Basis Swap תמשך, הלחצים להיחשלות השקל יתגברו. 

יש גם לקחת בחשבון שהדולר בעולם נחלש מאוד עד שמחק את כל ההתחזקות שנוצרה אחרי הניצחון של טראמפ בבחירות, זאת למרות זירוז עליות ריבית ה-FED והמשך שיפור במצב הכלכלי בארה"ב.  

אכן, הסיכוי לרפורמות של הממשלה בארה"ב, שהציפיות לגביהן דחפו את הדולר לעליות, ירד, אך הוא לא אפסי. לכן, כל הפתעה לטובה בהתקדמות הרפורמות בליווי עליית ריבית ה-FED ותחילת צמצום מאזנו של הבנק המרכזי עשויים להחזיר התחזקות הדולר למסלול. התפתחות זו עשויה להחליש את השקל ביחס לדולר ולאפשר לבנק ישראל להעלות את הריבית.  

שורה תחתונה: השקל מראה סימני חולשה קלים לאחרונה תוך התרחבות Basis Swap. מגמה זו בשילוב עם הסיכוי ל"קמבק" של הדולר בעולם עשויים לפתוח מרחב לאפשרות של עליית הריבית בישראל.

תרשים  11

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'

התשואות באמצע העקום חזרו כמעט לרמות ה-Brexit, למרות השינוי בכלכלה בארץ ובעולם

תשואות האג"ח לטווחים הבינוניים בעקום השקלי חזרו כמעט את כל הדרך לרמות שהיו באמצע שנה שעברה, אחרי ה-Brexit (תרשים 12).  עליית התשואה של האג"ח ל-5 שנים מאז ה-Brexit  ועד היום בישראל הייתה כמעט הקטנה ביותר (כ-0.2%) בקרב המדינות העיקריות למעט בריטניה עצמה (תרשים 13). אפילו בגרמניה עלו התשואות יותר למרות היותה "העוגן" אליו מתנקזים כספי המשקיעים בחיפוש אחרי המקלט הבטוח ולמרות שה-ECB לא שינה את התוכניות שלו. בארה"ב עלתה התשואה ל-5 שנים ב-0.8%.

תרשים  12

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  13

 

אמצע העקום הוא האזור שאמור להיות רגיש הרבה יותר לציפיות הריבית מאשר החלק הארוך. הירידה בתשואות באמצע העקום בישראל התרחשה למרות שחל שינוי משמעותי בנסיבות הכלכליות מאז התקופה של אחרי ה-Brexit ועד היום:

השוק לא מייחס כמעט שום משקל להתפתחויות שחלו בשנה האחרונה. לפי הערכתנו, עלה הסיכוי לעליית הריבית בישראל ועימו הסיכון בשוק האג"ח. 

שורה תחתונה: אנו ממליצים במצב זה לקצר מח"מ התיק לכ-3-4 שנים ולהחזיק מח"מ היעד עם מעט האג"ח הארוכות ביותר והרבה מזומן או האג"ח בריבית משתנה.

קיצוץ תפוקת הנפט ע"י מדינות אופ"ק לא צפוי לגרום לעלייה במחירי הנפט ואף לשמירתו ברמה הנוכחית

לפי הערכתנו, אסטרטגיית הגבלת תפוקת הנפט שננקטת ע"י מדינות אופ"ק לא תסייע לבלום לחצים לירידה במחירי הנפט. המניות של חברות האנרגיה שממשיכות להציג תת ביצוע עמוק ביחס לשוק הנן האינדיקציה הטובה לכך.

 קיצוץ התפוקה זאת אסטרטגיה שנועדה לכישלון בנסיבות הנוכחיות. קודם כל, מלבד סעודיה וכוויית, יתר המפיקות הגדולות דווקא הגדילו תפוקת הנפט בארבעת החודשים הראשונים של השנה בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד (תרשים 14). הרוסים פשוט רימו את הסעודים וערב ההסכם על הקיצוץ בשנה שעברה הגדילו בשיעור חד את התפוקה, כך שאחרי הקיצוץ הם עדיין מפיקים יותר (תרשים 15). תפוקת הנפט באיראן גדלה בכ-20%. גם העיראקים ואיחוד האמירויות הגדילו תפוקה. 

תרשים  14

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  15

 

אולם, הסיבה העיקרית לכישלון היוזמה של אופ"ק זאת העובדה שהיצרנים האמריקאים, שספגו מכה חזקה כשהנפט ירד ל-30 דולר, חזרו לתפקד ולהגדיל תפוקה כשהוא חזר ל-50 דולר. תפוקת הנפט בשיטת פצלי שמן גדלה בארבעת החודשים הראשונים של השנה בשיעור שנתי של כ-14% (תרשים 16). האמריקאים גם מתרחבים בחו"ל. יצוא הנפט ומוצרי הנפט מארה"ב גדל בשלושת החודשים האחרונים לעומת התקופה המקבילה אשתקד בכ-15%. כל זה קורה כאשר היצרנים האמריקאים מתייעלים ומורידים עלויות.

קיצוץ התפוקות ע"י הסעודים נתן לאמריקאים "נשימה שנייה" שתסייע להם להתמודד עם הירידה במחירי הנפט כשהקיצוץ יגיע לקיצו. גם הרגולציה המקלה על מגזר האנרגיה של הממשל החדש תתמוך בחברות האמריקאיות. כשהארכת תקופת הקיצוץ הנוכחית תגיע לסיום, האמריקאים יהיו דומיננטיים יותר בשווקים ומוכנים יותר לפגוש את המחירים הנמוכים. 

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

1.מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.

2.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.

3.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.

4.בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.

5.במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

6.במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.