סוגיית הנזילות על פי מעלות >> כיצד הנזילות משפיעה על הליך הדירוג

נזילות – פרמטר מרכזי בתהליך הדירוג

סוגיית הנזילות נמצאת בלב ליבו של תהליך הדירוג. הדבר נכון בימים כתיקונם, ואף אקוטי עוד יותר בעתות של משבר נזילות וקושי במחזור חובות. משלל מחקרים שנערכו על מקרי חדלות פירעון של חברות, אנו לומדים שאלו בדרך כלל קורים עקב קשיי נזילות, לעיתים אף בניגוד למשתמע מפרמטרים עסקיים או ממדדים פיננסיים אחרים. לפיכך נזילות וגמישות פיננסית, שמעידות למעשה על יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה לזמן קצר, היו ויישארו פרמטרים מרכזיים בפרופיל האשראי שלה. 

המתודולוגיה שלנו להגדרת רמת הנזילות של החברה מתמקדת בניתוח כמותי ואיכותי. הניתוח הכמותי מתמקד במקורות המזומן העומדים לרשות החברה מול שימושי המזומן שלה על פני פרק זמן של 12 עד 24 חודשים. הניתוח האיכותני משקלל סוגיות כגון רמת הנגישות  של החברה למערכת הבנקאית והחוץ בנקאית, מדיניות ניהול המזומנים של ההנהלה, גמישותה הפיננסית בכל מה שקשור לנכסים פנויים שעשויים לשמש כבטוחות לגיוס מקורות נוספים. יחד עם זאת, יש להדגיש כי מבחן הנזילות העיקרי הוא המבחן הכמותי של יכולת הפירעון (הנמדד ביחס המקורות מול השימושים), ולא הערכה איכותית לכך שהחברה תצליח למחזר חוב. 

אנו מגדירים חמש קטגוריות נזילות:

1.יוצאת דופן (Exceptional) 

2.חזקה (Strong)

3.הולמת (Adequate)

4.פחות מהולמת (Less than adequate)

5.חלשה (Weak)

להלן התפלגות קטגוריות הנזילות בין דירוגי החברות של S&P Maalot – רבעון ראשון 2016:

 

הנתונים לעיל מצביעים על כך שקטגוריית הנזילות השכיחה ביותר בדירוגי חברות היא "הולמת" (כ-72%) והקטגוריה הכי פחות שכיחה היא "חלשה" (כ-6%). הערכת נזילות "הולמת" היא ניטרלית לדירוג (אינה מעלה או מורידה אותו), ואילו נזילות "חלשה" תגביל את הדירוג ל-'ilBBB' לכל היותר, ואכן דירוגי '-ilBBB' ומטה מהווים כ-6% מסך דירוגי החברות של P&S מעלות. 

בשנים האחרונות אנו עדים לשינוי בהתפלגות הנזילות. בניתוח שנתי דומה שערכנו לפני כארבע שנים, רמת הנזילות של כ-15% מהחברות הייתה "חלשה" ושל כ-32% הייתה "פחות מהולמת". השינוי החיובי הוא תולדה של מספר גורמים ובהם הפסקות דירוג של חברות בדירוג נמוך שמאופיינות ברמות נזילות חלשות, וסביבת ריבית נוחה שעודדה גיוסי חוב הן מצד מנפיקים חדשים שרמת הנזילות שלהם לרוב משתפרת בעקבות ההנפקה, והן מצד מנפיקים קיימים שניצלו את סביבת הריבית הנוחה למחזור חוב והארכת מחמי"ם בתנאים נוחים יותר. 

נגדיר את הנזילות כ"הולמת" אם נעריך כי מקורות הנזילות העומדים לרשות החברה מספקים כדי לממן את כל השימושים ב-12 החודשים הקרובים גם אם יחול שינוי לרעה בתנאים הכלכליים. על מנת שרמת נזילות של חברה תוגדר כ"הולמת", יחס המקורות לשימושים צריך להיות גבוה מ-x1.2, וכן עליה להציג מספר מאפיינים כמותיים ואיכותניים כגון עודף מקורות על שימושים גם בתרחיש קיצון שבו ה-EBITDA קטן ב-15%, מערכת יחסים איתנה עם הבנקים, מדיניות ניהול סיכונים שמרנית ועוד. 

רמת נזילות "חלשה" משקפת סיכון אשראי בטווח הקצר. חברה שאנו מגדירים את רמת הנזילות שלה כ"חלשה" תציג גירעון מהותי (יחסית לחברה) בין מקורות המזומן העומדים לרשותה ביחס לשימושי המזומן שלה ב-12 החודשים הבאים (ממד כמותי), ובדרך כלל נראה גם חריגה או מרווח מצומצם מהתניות פיננסיות או מעמד חלש בשוק ההון המתבטא למשל בתשואות לפדיון גבוהות (ממד איכותני). 

רמת הנזילות מוגדרת כ"פחות מהולמת" כאשר אנו מעריכים כי מקורות הנזילות שעומדים לרשות החברה מקנים הגנה מוגבלת בפני אירועים שליליים צפויים (יחס מקורות לשימושים נמוך מ-x1.2) או אם התאגיד אינו מציג את המאפיינים של נזילות "הולמת" או "חלשה". 

כאמור, המתודולוגיה מגדירה רמות  נזילות נוספות, "חזקה" ו"יוצאת דופן". חברות המציגות רמות נזילות אלה הן בעלות יכולת טובה עד מצוינת לעמוד בתרחישי קיצון. הדרישות שבהן חברה נדרשת לעמוד כדי שנזילותה תוגדר כ"חזקה" או "יוצאת דופן" גבוהות יותר, הן כמותית והן איכותנית. רמת נזילות "חזקה" או "יוצאת דופן" היא לרוב ניטרלית לדירוג (לא תביא לעליה בדירוג), אך היא יכולה לסייע בביסוס דירוג האשראי למנפיק. עם זאת, ישנם מקרים בהם חברות בדירוג b+ גלובלי (או נמוך יותר), המציגות נזילות "חזקה" או "יוצאת דופן" יכולות לקבל דירוג גבוה יותר, אך לשם כך הן חייבות ליישם מדיניות פיננסית התומכת בקיומה של רמת נזילות שכזו לאורך זמן. 

• הזרמות הון מתמשכות מגופי ממשל או מחברות באותה קבוצה.