קרן מרדכי
27/02/2017
תמצית
-
אי הוודאות בנוגע למדיניות הפיננסית של נייר חדרה בע"מ פחתה בשנה האחרונה, להערכתנו, לאחר שבעלת השליטה, קרן ההשקעות פימי, מימשה את כוונותיה להוריד באופן הדרגתי את רמת המינוף של החברה.
-
אנו ממשיכים להעריך שיתרות המזומן המהותיות המצויות כיום בידי נייר חדרה יופנו להקטנת החוב. על כן, אנו מעריכים שהחברה תציג יחס כיסוי חוב ל-EBITDA מתואם של 0x.1-0x.2 בשנת 2017 ,יחס התואם את הדירוג הנוכחי.
-
במהלך שנת 2016 המשיכה החברה להציג שיפור בתוצאות התפעוליות בעיקר כתוצאה מהמשך יישומם של תהליכי התייעלות. אנו מעריכים כי החברה תשיג שיפור קל בתוצאות התפעוליות שלה גם בשנת 2017.
-
אנו מעלים את הדירוג של נייר חדרה בע"מ, הפועלת בתחומי ייצור ושיווק של מוצרי נייר וצריכה, לדירוג '+ilA 'מדירוג 'ilA .'
-
תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שהחברה תשמור על מעמדה כשחקנית דומיננטית בשוק מוצרי הנייר והצריכה בישראל ותציג יחסי כיסוי שתואמים את הדירוג הנוכחי, דהיינו יחס חוב ל-EBITDA מתואם שלא יעלה על 5x2.
פעולת הדירוג
ב-26 בפברואר, 2017 ,העלתה Maalot s’Poor & Standard את הדירוג של נייר חדרה בע"מ, הפועלת בתחומי מוצרי האריזה, הנייר והמחזור, ל-'+ilA 'מ-'ilA .'תחזית הדירוג יציבה.
שיקולים עיקריים לדירוג
העלאת הדירוג משקפת את השיפור ביחסים הפיננסיים של נייר חדרה כתוצאה מהערכתנו כי יתרות המזומנים הגדולות אשר ברשות החברה יופנו להקטנת רמת החוב לאורך זמן. כמו כן, העלאת הדירוג נתמכת בשיפור המתמשך בתוצאות התפעוליות כתוצאה מיישום של פעולות התייעלות.
ב-31 בדצמבר, 2016 ,היו ברשות החברה יתרות מזומן מהותיות בהיקף של כ-550 מיליון ₪, זאת לאחר קבלת כלל התמורות מעסקת מכירת מלוא אחזקותיה (49.9%) בחברת חוגלה קימברלי בחודש מרץ 2015. היקף החוב ברוטו לאותו המועד עמד על כ-710 מיליון ₪. מאז רכישת מניות השליטה בנייר חדרה בחודש אוגוסט 2015 ,מיישמת קרן ההשקעות פימי מדיניות פיננסית של שימוש ביתרות המזומן לצורך הקטנת היקף החוב והורדת רמת המינוף בכלל, לצד יישום של צעדי התייעלות משמעותיים לשיפור הרווחיות של החברה. בתרחיש הבסיס שלנו אנו ממשיכים להעריך שיתרות המזומן המצויות בידי החברה יופנו בעיקר להקטנת היקף החוב.
בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים שהכנסות החברה יצמחו בשיעור של כ-%1%-2 בשנים 2017-2018 ,בהשוואה להכנסות של כ-65.1 מיליארד ₪ הצפויות לשנת 2016 .המגמה העולמית של היחלשות מגזר הנייר הלבן כתוצאה ממעבר לצריכת תכנים דיגיטלית צפויה להימשך גם בשנת 2017 ולהשפיע לרעה על מגזר פעילות זה. מנגד, אנו רואים גידול בביקוש העולמי והמקומי למוצרי אריזה וקרטון, ויציבות בביקוש לניירות אריזה ממוחזרים, התומכים בגידול בפעילות החברה. להערכתנו, היקף הפעילות של חברת הבת אמניר צפוי לצמוח בשנים הקרובות בעקבות העלייה בכמות הפסולת הממוחזרת, ויהווה גורם תומך לצמיחה בהיקף הפעילות הכולל של נייר חדרה. אנו מעריכים כי בשנים 2016-2017 יעמוד שיעור הרווחיות (margin EBITDA) של נייר חדרה על %9%-10 בהשוואה ל-%8.7 בשנת 2015.
השיפור נובע בעיקרו מהמשך יישום של תהליכי התייעלות ובהם צמצום ברכש והוצאות מטה. כמו כן, אנו מעריכים שבכוחה של החברה להמשיך להתייעל גם בשנת 2017 ,אם כי במידה פחותה יותר, לאחר שמרבית צעדי ההתייעלות מוצו בשנים קודמות. בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים שהיקף ההשקעות יעמוד על כ-60 מיליון ₪ ושלא יבוצעו השקעות/רכישות בהיקף מהותי אשר יפגעו במגמה של הקטנת היקף החוב כאמור. בנוסף, תרחיש הבסיס אינו כולל חלוקת דיבידנדים.
בתרחיש הבסיס שלנו אנחנו מעריכים שה-EBITDA המתואם בכל אחת מן השנים 2016 ו-2017 יעמוד על 150-160 מיליון ₪, לעומת 135 מיליון בשנת 2015. בהתאם לכך אנו מעריכים שיחס החוב ל-EBITDA המתואם צפוי לעמוד בשנים אלה על 2.0x-1.0x.
השיפור נובע בעיקרו מהמשך יישום של תהליכי התייעלות ובהם צמצום ברכש והוצאות מטה. כמו כן, אנו מעריכים שבכוחה של החברה להמשיך להתייעל גם בשנת 2017 ,אם כי במידה פחותה יותר, לאחר שמרבית צעדי ההתייעלות מוצו בשנים קודמות. בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים שהיקף ההשקעות יעמוד על כ-60 מיליון ₪ ושלא יבוצעו השקעות/רכישות בהיקף מהותי אשר יפגעו במגמה של הקטנת היקף החוב כאמור. בנוסף, תרחיש הבסיס אינו כולל חלוקת דיבידנדים.
בתרחיש הבסיס שלנו אנחנו מעריכים שה-EBITDA המתואם בכל אחת מן השנים 2016 ו-2017 יעמוד על 150-160 מיליון ₪, לעומת 135 מיליון בשנת 2015. בהתאם לכך אנו מעריכים שיחס החוב ל-EBITDA המתואם צפוי לעמוד בשנים אלה על 2.0x-1.0x.
תרחיש הבסיס שלנו מתבסס על ההנחות המרכזיות שלהלן:
-
צמיחה מתונה של %0.1%-0.2 בהכנסות כתוצאה מגידול כמותי במכירות מוצרי אריזה וקרטון ובהכנסות של חברת הבת אמניר.
-
צמיחה זו תקוזז על ידי המשך הירידה בהכנסות ממכירות הנייר הלבן.
-
שיפור קל ברווחיות כתוצאה מהמשך יישום תהליכי ההתייעלות בתחום הנייר החום והנייר הלבן.
-
השקעות הוניות בהיקף של כ-60 מיליון ₪.
-
צפי ל-EBITDA מתואם של 150-160 מיליון ₪.
תחת תרחיש הבסיס שלנו, יחסי כיסוי החוב חזויים להיות כדלקמן:
- יחס חוב ל-EBIDTA של 2.0x-1.0x
- יחס ABIDTA להוצאת הריבית של 4.0x-3.0x
נזילות
אנו רואים את רמת הנזילות של החברה כחזקה. אנו מעריכים כי היחס בין המקורות של החברה לשימושים שלה יעמוד על כ-6x2. בשנת 2017. הערכה זו מתבססת על היקף המזומן בקופה, תזרים מפעילות שוטפת, השקעות הוניות לשמירה על הקיים. למיטב הבנתנו, אין לחברה התחייבויות להשקעות חדשות או כוונה לחלק דיבידנדים, ומרבית השימושים שלה מסתכמים בפירעונות של קרן וריבית.
בתרחיש הבסיס שלנו, אנו מניחים כי המקורות העומדים לרשות החברה נכון ל-1 בינואר 2017 הם:
-
מזומן ונכסים פיננסיים סחירים בהיקף של כ-550 מיליון ₪;
-
תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של כ-110 מיליון ₪ בשנת 2017.
-
ההנחות שלנו לגבי השימושים של החברה נכון ל-1 בינואר, 2017 ,הן:
-
תשלום חלויות חוב של כ-190 מיליון ₪ בשנת 2017;
- השקעות הוניות לשמירה על הקיים בסך של כ-60 מיליון ₪.
תחזית הדירוג
תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שנייר חדרה תשמור על מעמדה העסקי האיתן בתחום הנייר בישראל ועל הביצועים התפעוליים תוך שמירה על נזילות הולמת לפחות. בהינתן הפרופיל העסקי של החברה אנו מעריכים כי יחס חוב ל-EBITDA מתואם שלא יעלה על 5x2 תואם את הדירוג הנוכחי.
התרחיש השלילי
נשקול פעולת דירוג שלילית אם החברה תחרוג מהיחס שהגדרנו כהולם את הדירוג הנוכחי. לדעתנו, תרחיש זה עשוי להתממש אם הביצועים התפעוליים של החברה יתדרדרו או אם בעלי השליטה בחברה יאמצו מדיניות פיננסית החורגת מהמדיניות הנוכחית של הקטנת החוב, למשל באמצעות ביצוע רכישות או חלוקת דיבידנדים.
התרחיש החיובי
נשקול פעולת דירוג חיובית אם יחול שיפור בפרופיל העסקי של החברה כתוצאה מגידול בגיוון המוצרים או בפיזור הגיאוגרפי, בנוסף לשיפור בביצועים התפעוליים.
התאמות לדירוג
פיזור עסקי: ניטרלי
מבנה הון: ניטרלי
נזילות: חיובי
מדיניות פיננסית: ניטרלי
ניהול, אסטרטגיה וממשל תאגידי: ניטרלי
השוואה לקבוצת ייחוס: השפעה נייטרלי
