רוסאריו >> כנפיים היא דרך זולה ובטוחה יותר להיחשף למניית אל-על

הקרנות שמחזיקות בכנפיים

נקודות עיקריות

השקפת רוסאריו ושווי 

לאורך השנתיים האחרונות בהן אנו מסקרים את מניית כנפיים, אנו מסמנים את פעילותה של גלובל ליסינג, כמקור ל-UPSIDE משמעותי במניית כנפיים. בניגוד לאחזקתה של כנפיים באל על, חברה מוכרת ופעילה ציבורית ותקשורתית, פעילות גלובל ליסינג מוכרת פחות. לטעמנו, פעילות זו מתומחרת בחסר בתוך מניית כנפיים, בייחוד לאור התממשות ציפיותינו להגדלת היקף העסקאות של גלובל, הכנסתיה ורווחיותה בשנת 2016. 

כפי שהסברנו בעבר, אנו מניחים שהוצאות המימון של כנפיים לשנת 2017 יעמדו על כ-4 מיליון דולר, והוצאות ההנהלה והכלליות יעמדו על כ-2.5 מיליון דולר (סך הכל הוצאות בגובה של כ-6.5 מיליון דולר). מכאן אנו מסיקים כי התקבולים שתקבל כנפיים כדמי ניהול מגלובל, יחד עם התקבולים משתי חברות הבת הקטנות, כנפי תחזוקה ו-QAS, יכסו את הוצאות המימון וההנהלה של החברה בשנת 2017. כל דיבידנד נוסף מגלובל, או מאל על, יוכל לשמש את כנפיים לחלוקת דיבידנדים, או לחלופין להקטנה נוספת בחוב. בתחילת הסיקור שהשקנו ב-2015, כתבנו כי למרות שהחברה לא חילקה דיבידנד בשנים האחרונות, ואין לה מדיניות דיבידנד מוצהרת, אנו מאמינים כי בשנת 2016 תבחן ההנהלה ובעלי השליטה חלוקת דיבידנד לשם השאת ערך לבעלי המניות. ואכן, כאמור לעיל, כנפיים חילקה דיבידנדים בשנת 2016, והראתה תשואת דיבידנד נאה. אנו מאמינים כי מגמה זו תמשיך גם בשנת 2017.

אנו מעריכים את שווי מניית כנפיים בשיטת שווי נכסי נקי, בהתבסס על הערכות שווי ו/או אינדיקציות בינלאומיות לשווי כל החזקה בנפרד (ראו פירוט בהמשך). אנו מעריכים את השווי הנכסי הנקי של כנפיים בכ-716 מיליון ₪, ממנו נגזר מחיר מניה של 44.6 ₪ (לפני תשלום דיבידנד בגובה של 25 אגורות למניה). הדיסקאונט במניית כנפיים יתאפס אם המניה תניב תשואה של כ-50%. אפשרות נוספת להתאפסות הדיסקאונט היא ירידה של מניית אל על לשווי של כ-0.9 ₪ - זהו למעשה השווי למניית אל על שמגלם שוויה הנוכחי של מניית כנפיים. 

אל על – צניחה ברווח השנתי על רקע משבר הטייסים, לצד שיפור במדדים התפעוליים

בשנת 2016 נשחקו רווחיה של אל על בכ-24% לעומת רווחיה ב-2015, זאת למרות היציבות בהכנסותיה. אל על ייחסה חלק גדול מהשחיקה ברווחיותה למשבר הטייסים שהתנהל במהלך השנה וגרר גידול בהוצאות החברה. הרבעון הרביעי היה חלש במיוחד, והסתיים עם הפסד של כ-2.5 מיליון דולר (לעומת רווח של כ-12.2 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד). השחיקה הפוטנציאלית ברווחי החברה מותנה בזכות המשך ירידה במחירי הנפט (ירידה של כ-17% לעומת המחיר הממוצע ב-2015), ובזכות הטבת מס בגובה של מעל 10 מיליון דולר שרשמה החברה בשנת 2016.

למרות השחיקה ברווחים, מניית אל על הגיבה בחיוב לדוחות הכספיים, בין אם בזכות ציפיות שליליות יותר של המשקיעים בטרם פרסום הדוחות, ובין אם בזכות דיווח החברה על שיפור בפרמטרים התפעוליים. בין הפרמטרים הללו ניתן למנות את הגידול בקטעי הנוסע (10.7%+), ב-RPK (מספר הנוסעים*המרחק המוטס, 5.9%+), ובתפוסת הנוסעים, שעמדה על 84% בשנת 2016, לעומת 83.3% בשנת 2015. אל על שמרה בשנת 2016 על נתח השוק שלה בתנועת הנוסעים בנתב"ג (32.6%), שגדלה בשנה זו ב-11%.

שנת 2017 צפויה להיות עבור אל על רגועה יותר בחזית היחסים עם הטייסים, מה שעשוי לאפשר לה לתרגם את השיפור בפרמטרים התפעוליים שמנינו לעיל לרווחיות גבוהה יותר. מנגד, החברה צפויה לפגוש בשנת 2017 תחרות אינטנסיבית מצד חברות תעופה זרות, כמו קתאי שתתחיל להפעיל 4 טיסות שבועיות להונג קונג במרץ 2017, וחברת רייאנאייר שתפעיל בשנת 2017 15 קווים חדשים בנוסף לאלה שהיא כבר מפעילה בנתב"ג. התחרות האינטנסיבית הזו עשויה לגבות את מחירה מאל על, בדרך של איבוד פוטנציאלי של נתח שוק, ו/או, בשחיקת רווחיותה (כתוצאה ממכירות כרטיסי טיסה במחירים זולים ותחרותיים יותר).

תוצאות הפעילות:

שווי: לצורך הערכת השווי של מניית כנפיים, אנו מעריכים את אחזקתה באל על בהתאם לשווי השוק של מניית אל על, תוך בחינת המכפילים בהם היא נסחרת והשוואתם לחברות תעופה דומות בעולם. 

מניית אל על הייתה תנודתית מאוד לאורך השנה האחרונה, לאור האירועים שהתרחשו בחברה. כיום היא נסחרת בשוויים דומים לאלה שבהם נסחרה לפני שנה. שווי השוק הנוכחי של אל על משקף מכפיל הון של כ-1.3, ומכפיל EBITDA (על סמך EBITDA מוערך ל-2017 בגובה של כ-310 מיליון דולר) של כ-2.5. בדקנו גם מכפיל EBITDAR, המנטרל את הוצאות החכירה, כמקובל בענף, בהנחת EBITDAR של כ-390 מיליון דולר ב-2017. המכפיל שמשקף שווי השוק הנוכחי הוא כ-2. המכפילים הללו נמוכים בהשוואה לחברות תעופה זרות דומות (ראו נספח), ולכן אנו מרגישים בנוח להמשיך ולהעריך את שווי האחזקה של כנפיים באל על בהתאם לשווי השוק שלה.

מניית אל על בשנה האחרונה:

גלובל ליסינג - אירועים מרכזיים בשנת 2016, תוצאות הפעילות ושווי:

גלובל ליסינג סיכמה שנה חיובית מאוד, במהלכה המשיכה את התהליך שהחלה ברבעון השלישי של שנת 2015 לחידוש והצערת צי המטוסים שלה, במקביל להגדלת היקף עסקאותיה, הכנסותיה ורווחיותה. 

הצערת צי המטוסים והסכמי חכירה חדשים: גלובל ליסינג רכשה החל מהרבעון השלישי של שנת 2015, ארבעה מטוסים בהיקף כולל של כ-200 מיליון דולר, והחכירה אותם לארבעה לקוחות חדשים. צבר ההכנסות הגלום בארבע עסקאות אלה במועד השלמתן היה כ-177 מיליון דולר. נזכיר כי בשנים 2013-2015 מכרה גלובל עשרה מטוסים ותיקים. שני המהלכים הללו הביאו לחידוש והצערת צי המטוסים של גלובל מצד אחד, ומצד שני להארכת מח"מ העסקאות של החברה. סך הכל צי המטוסים של גלובל נכון להיום עומד על 14 מטוסים, אשר מוחכרים ל-10 לקוחות שונים ב-5 יבשות. 

 

בסך הכל, המימושים הנ"ל יצרו לחברה רווחי הון בסך של כ-6 מיליון דולר, ותזרים פנוי בסך של כ-27.5 מיליון דולר.

אנו צופים כי החברה תשתמש בתזרים החופשי שנוצר כתוצאה מהמימושים, לייצור עסקאות חדשות בשנת 2017.

• צבר הזמנות: התקבולים מדמי חכירה מכלל העסקאות הקיימות בגלובלׁׁ, נכון לסוף דצמבר 2016, צפויים להסתכם בשנים הבאות לסך של כ-156 מיליון דולר, מתוך זה סך של כ-40 מיליון דולר צפויים להתקבל במהלך שנת 2017. תקבולים אלה אינם כוללים דמי חכירה אשר צפויים להתקבל במסגרת הסכמים חדשים שהחברה חתמה ברבעון הראשון של שנת 2017 - שני הסכמי הארכה להסכמים קיימים (מול חברת תעופה בדרום קוריאה ומול חברת British Airways), וכן הסכם חדש להחכרת המטוס שהוחזר מטייוואן לחברת תעופה אסייתית. בסך הכל 3 ההסכמים הללו צפויים להוסיף עוד כ-35 מיליון דולר לצבר ההזמנות של החברה, כך שהוא עומד נכון למועד זה על כ-190 מיליון דולר. כמובן, תקבולים אלה לא לוקחים בחשבון עסקאות פוטנציאליות נוספות.

• עודף שווי בגין חלק מצי המטוסים: גלובל ליסינג פרסמה הערכות שווי שבוצעו בספטמבר 2016 ל-12 מתוך 14 המטוסים בצי שלה. הערכות השווי משקפות עודף שווי של כ-48 מיליון דולר נכון למועד ההערכה. עודף השווי הזה לא מקבל ביטוי בהון העצמי של החברה, מכיוון שבדוחותיה הכספיים לא נערך שערוך כלפי מעלה של נכסיה. בהקשר זה נציין, כי אחד המטוסים שהוערך במסגרת הערכת השווי הנ"ל הינו המטוס שמכרה גלובל ביחד עם הסכם החכירה שלו בדצמבר 2016. במועד הערכת השווי הוערך כי קיים עודף שווי של כ-4.8 מיליון דולר על ערכו של מטוס זה בספרים. ואכן, שלושה חודשים מאוחר, מכירת המטוס יצרה לחברה רווח הון של כ-4.1 מיליון דולר. עסקה זו מאמתת כי אכן עודף השווי עליו מצביעה הערכת השווי שבוצעה הוא ממשי. 

מנגד, החברה מבצעת שערוך כלפי מטה של המטוסים שבבעלותה, ובמסגרת זו במהלך שנת 2016 רשמה החברה הפסדים מירידת ערך מטוסים בסך של כ-7.4 מיליון דולר (בעיקר בגין מטוס שהוחכר לחברת טראנס אסיה והוחזר בטרם סיום תקופת ההסכם, בגינו נרשמה ירידת ערך בגובה של כ-5 מיליון דולר).

מימון ונזילות: החברה פעלה בשנתיים האחרונות לגיוון מקורות המימון שלה והמח"מים, אשר מתאימים לסיום תקופות החכירה. כיום, כ-55% מהחוב של החברה הוא מבנקים מקומיים, כ-21% מבנקים זרים, וכ-24% אג"ח. אנו מעריכים כי המזומנים והפיקדונות של החברה, ביחד עם תזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת, יעלו בשנים הקרובות על תשלומי החוב ודמי הניהול שלה לכנפיים. החברה מפרסמת בדוחותיה הכספיים את תחזית תזרים ההכנסות שלה מהחכרת מטוסים, בניכוי פירעון הלוואות:

 

התקבולים הצפויים אינם כוללים דמי חכירה שהחברה צפויה לקבל במסגרת ההסכמים שהושגו לאחר תאריך הדוח כמפורט לעיל, וכן אינם כוללים תמורה ממימוש מטוסים. מהטבלה לעיל ניתן ללמוד כי החברה צפויה לייצר תזרים נטו, לפני פירעון הלוואות "בלון", חיובי בשנים הבאות. נציין כי כל הלוואת "בלון" הועמדה לצורך מימון עסקת רכישה ספציפית, כך שמועד פירעון הלוואת הבלון תואם את מועד סיום תקופת החכירה של המטוס. לפי מחירוני המטוסים בענף, שווי המטוסים בתום תקופת החכירה עולה על יתרת הלוואת הבלון אשר עומדת כנגדו. לפיכך, החברה צופה, על סמך ניסיון העבר, שבמועדי פירעון הלוואות ה"בלון", יהיה באפשרותה לממן את יתרת ההלוואה באמצעות הלוואות חדשות שתתקבלנה בעקבות החכרה מחדש של המטוסים, או לחלופין מהתמורה שתנבע ממימושם.

• תוצאות הפעילות:

גלובל הציגה תוצאות כספיות חיוביות מאוד לשנת 2016, תוצאות שמצביעות על גידול בהיקף הנכסים של החברה, בצבר ההזמנות שלה, בהכנסות וברווחיות.

 

*התוצאות בשנת 2016 כוללות רווחי הון שרשמה החברה בגובה של כ-6 מיליון דולר, שנבעו ממימוש מטוסים.

**כולל מזומנים משועבדים בסך 6.974 מיליון דולר שהפכו לנזילים בינואר 2017, חייבים בסך 6.25 מיליון דולר בגין מטוס שהחברה כבר מכרה, ונכסים מוחזקים למכירה בסך 2.5 מיליון דולר, בגין המטוס שהוחכר לחברה איבריה והחברה כבר התקשרה בהסכם למכירתו.

• שווי: 

בתגובתנו לדוחות הכספיים לשנת 2015, תמחרנו את גלובל ליסינג באמצעות שיטת המכפילים. באותו זמן הערכנו בשמרנותEBITDA בגובה של כ-50 מיליון דולר לשנת 2016, עליו הפעלנו מכפיל 7 (שאף הוא שמרני בהשוואה לענף). השווי ששיקפו הנחות אלה לגלובל ליסינג היה כ-110 מיליון דולר. החברה סיימה את שנת 2016 עם EBITDA גבוה מהחזוי, בגובה של כ-61 מיליון דולר, אך כאמור, הוא כולל בתוכו רווח הון של כ-6 מיליון דולר. בנטרול רווחי ההון שרשמה החברה, ה-EBITDA השנתי עמד על כ-54 מיליון דולר. 

בעדכון הנוכחי, אנו נדרשים להעריך מחדש את ה-EBITDA של החברה לשנת 2017. כפי שציינו לעיל, צבר ההזמנות הקיים בגלובל נכון לסוף שנת 2016 מגלם תקבולים צפויים בגובה של כ-40 מיליון דולר בשנת 2017, וכ-156 מיליון דולר בסך הכל, שייפרסו על פני השנים הקרובות. בהתבסס על דיווחי החברה ברבעון הראשון של 2017 על עסקאות חדשות והארכת עסקאות קיימות כפי שפירטנו לעיל, אנו מעריכים את צבר ההזמנות הכולל במועד זה בכ-190 מיליון דולר. זרם התקבולים מתוך צבר ההזמנות שתקבל החברה בסופו של דבר בשנת 2017 תלוי בעיתוי חתימת ההסכמים כאמור, וכן בעסקאות פוטנציאליות נוספות. בהקשר זה חשוב להדגיש כי נכון למועד כתיבת שורות אלה, החברה מימשה מטוסים כמפורט לעיל, מה שיצר לה תזרים חופשי, אך היא טרם ניצלה אותו ליצירת עסקאות חדשות. הנזילות של החברה אל מול התחייבויותיה, מאפשרת לה נכון למועד זה לבצע עסקאות נוספות, וכאן טמון פוטנציאל נוסף להגדלת הכנסותיה. 

בהתחשב בכל האמור לעיל, אנו מעריכים את ה-EBITDA של החברה לשנת 2017, בכ-41 מיליון דולר, בהתבסס על העסקאות הקיימות בלבד (ואלה שדיווחה עליהן החברה במהלך הרבעון הראשון של 2017). נדגיש כי ה-EBITDA המוערך ל-2017 נמוך משמעותית מה-EBITDA המייצג של החברה לטעמנו (שאמור לנוע בין 50 ל-60 מיליון דולר), ונובע אך ורק כתוצאה מעיתוי הערכת השווי אל מול עיתוי העסקאות.

השווי שמגלמות הנחות אלה לגלובל ליסינג, לאור הירידה במינוף של החברה, עומד על כ-111 מיליון דולר, בדומה לשווי שפרסמנו בעבר.

כנפי תחזוקה ו-QAS:

שתי חברות הבנות הקטנות יותר של כנפיים. התקבולים של כנפיים משתי החברות הבנות הם בצורת דיבידנדים ודמי ניהול. התקבולים מכנפי תחזוקה לכנפיים מסתכמים בכ-3.2 מיליון דולר בשנה בממוצע (2013-2016), ו-QAS תורמת כ-2 מיליון דולר בשנה בממוצע. בהערכת השווי של כנפיים אנו מפעילים מכפיל של 5 על התזרים הממוצע משתי החברות הקטנות.

 

מאיה גרינוולד, אנליסטית רוסאריו ייעוץ ומחקר