עידו אסייג
05/06/2017
שיקולים עיקריים לדירוג
אישור מחדש של הדירוג ואופק הדירוג נתמך בהיקף פעילותה המשמעותי של החברה בתחום הייזום למגורים בישראל, כפי שמשתקף בהיקף יחידות הדיור שנמצאות על ידה בביצוע שהסתכמו, נכון לדצמבר 2016, ל-2,315 יח"ד (חלק החברה מסתכם לכ-2,015 יח"ד). בנוסף, המוניטין והניסיון שנצבר לחברה לאורך שנים רבות, מביאים למיצוב החברה כאחת מחברות הייזום למגורים המובילות והגדולות בענף בישראל; לחברה נכסים מניבים אשר אינם משוערכים וכן מספר קרקעות היסטוריות להן שווי משמעותי מעבר לרשום בספרי החברה ובהתאם ניתן לצפות ליחסי איתנות טובים משמעותית מאלו שמשתקפים מהדוחות הכספיים, כך שהינם בולטים לטובה ביחס לרמת הדירוג; בהיקף הקרקעות בעלות פוטנציאל של כ- 13,700 יח"ד , המהווה היקף מלאי משמעותי לצורך שמירת היקף הפעילות הנוכחי לשנים רבות גם ללא השקעה ורכישה משמעותית של קרקעות נוספות.; ברווחיות סבירה עד טובה בחלק מהפרויקטים ביחס לממוצע בענף, יחד עם היקף פעילות משמעותי, המביאים ליצירת ערך לחברה וחיזוק ההון העצמי; בהיקף הנכסים המניבים והסכם ה-BOT להקמה ותפעול של מעונות הסטודנטים באוניברסיטת תל אביב, המייצרים תזרים שוטף גבוה יחסית שנמצא במגמת עלייה בשנים האחרונות, כאשר החברה בוחנת אפשרויות להרחבת מגזר זה בשנים הקרובות. להערכת מידרוג, מגזרי פעילות אלו מגדילים את גיוון מקורות הפעילות של החברה, באופן הממתן במידה מסוימת את החשיפה הענפית בפעילות בתחום הייזום למגורים; לחברה גמישות פיננסית סבירה לרמת הדירוג ומתבססת בעיקרה על רמת מינוף נמוכה, התזרים השוטף שהחברה מייצרת ואפשרות מימושים של נכסים שונים כדוגמת קרקעות ונכסים מניבים, יחד עם מספר נכסים לא משועבדים. נזילותה של החברה ותזרימי המזומנים שמניבה הפעילות, הינם בהיקפים גבוהים ביחס לצרכי שירות החוב לשנים הבאות. כמו כן, יש לציין כי לחברה מסגרות אשראי (הניתנות לשימוש לכל מטרה) חתומות ולא מנוצלות, המתחדשות מעת לעת, בהיקף משמעותי.
מנגד, לחברה מספר פרויקטים רחבי היקף, המצמצמים את פיזור הסיכון, כך ששחיקה ברווחיותם עלולה להשפיע באופן מהותי על רווחיות החברה ותזרים המזומנים.
כך גם, החברה מחלקת באופן שוטף דיבידנדים בהיקף של מאות מיליוני ₪ לבעלי מניותיה (בממוצע, בשנים האחרונות חולקו כ-250 מ' ₪ בשנה), חלוקות אשר שחקו את בסיסי ההון לאורך השנים האחרונות והגדילו את רמת מינוף החברה יחד עם הגדלת החוב הפיננסי, בהמשך לאמור, החברה חשופה להגדלת סכומי הדיבידנדים (ו/או הזרמות אחרות) לבעלי השליטה, ככל והדבר יוחלט על ידי החברה והדירקטוריון, באופן שמגדיל את הסיכון לשחיקה בתזרים וביחסי האיתנות של החברה.
חשיפת החברה אף מתבטאת ברגישותה לתמורות החלות בענף המגורים בישראל יצוין כי בתקופה האחרונה הממשלה ממשיכה לפעול בתהליכים שונים לצורך עצירת עליית מחירי הדירות והגדלת ההיצע של דירות חדשות. תהליכים אלו כוללים, בין היתר, המשך שיווק קרקעות במתכונת של "מחיר למשתכן" ובמידה פחותה גם בתחום הדיור להשכרה, העלאת מס הרכישה לרוכשי דירות להשקעה (וכן מס ריבוי דירות ("דירה שלישית") שתקפותו נבחנת בימים אלו ע"י בג"ץ), הסכמי "גג" עם עיריות ומועצות מקומיות לצורך הגדלת התחלות הבנייה וכדומה. פרויקטים בתחום המחיר למשתכן עלולים להוות איום על תזרים החברות הפועלות בענף, הן בשל תחרות מחירים בפרויקטים הממוקמים בסמיכות לפרויקטים בתחום המחיר למשתכן והן בגין הרווחיות הנמוכה יחסית המאפיינת קרקעות שנרכשות על ידי יזמים בייעוד של מחיר למשתכן (יצוין כי לחברה פרויקט אחד שמחצית יח"ד בו הן במסגרת תכנית "מחיר למשתכן" ולהערכתה צפוי להפיק שיעורי רווחיות סבירים). אף על פי כן, טרם ניתן לבחון כיצד הרפורמות ישפיעו על הענף בהמשך, כאשר בשלב זה נצפית האטה של קצב המכירות בכלל המשק, אולם טרם ברור אם מדובר בשינוי מגמה או ב"ישיבה על הגדר" של רוכשים פוטנציאליים עקב אי-הוודאות השוררת בשוק.
מידרוג מציינת כי הפחתת היקף השיווק של קרקעות מנהל למכירה במחירי השוק (לא במסגרת תוכניות כגון מחיר למשתכן) מביאה ללחץ כלפי מעלה על מחירי הקרקעות הפרטיות ועלולה לפגוע ביכולתן של חברות בענף לשמור על היקפי הפעילות הנוכחיים. כמו כן, מגבלות של המערכת הבנקאית על מתן מימון לתחום הנדל"ן משפיעות על יכולת רכישת ומימון פרויקטים.
מנגד, מכיוון שהחברה מחזיקה בבעלותה היקף קרקעות משמעותי מאוד ביחס לשוק, נגישות למקורות מימון טובה והיקף החוב נמוך כנגד פרויקטים בייזום וקרקעות למגורים, חשיפת החברה למגמות אלו הינה נמוכה, ואף ממתנת, ביחס לחברות קטנות יותר הפועלות בענף.
תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון הפעלת פרויקטים חדשים בהיקף דומה לפרויקטים שיסתיימו בכל שנה, כך שהיקף הפעילות במגזר הייזום יישמר, תוך שמירה על היקפי המכירות מבחינת מספר יח"ד הנמכרות והתייצבות של מחירי המכירה. במגזר המניבים מידרוג מניחה שמירה על היקף ה NOI, לאור התייצבות התפעול של פרויקט BOT והתייצבות קניון עיר ימים. כמו-כן, מידרוג מניחה שמירה על היקפי המימון הקיימים וחלוקת דיבידנד בהיקף של 250 מ' ₪, בדומה לשנים הקודמות. תרחיש הבסיס לוקח בחשבון יחסי איתנות ושיעורי מינוף של 60-65% חוב ל-CAP ו- 27-29% הון למאזן בניכוי מקדמות מרוכשי דירות על פי דוחות החברה, וזאת ללא התחשבות לעודף שווי המצוי בנכסי החברה אשר אינו מופיע בספרי החברה. יחסי הכיסוי של החברה צפויים לנוע בטווחים של 6-14 חוב ל- FFO ו- 4-8 חוב ל EBITDA בטווח הבינוני (כאשר שערוך מלאי הקרקעות והנכסים המניבים יביא לשיעורי איתנות ומינוף טובים משמעותית מהיחסים המשתקפים מהדוחות הכספיים) כך גם, תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון אפשרות לעיכוב של חלק מהפרויקטים בקבלת אישורי אכלוס לפרויקטים בביצוע.
פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
לחברה היקף פעילות משמעותי, מוניטין וניסיון רב בתחום הייזום למגורים בישראל, המביא למיצובה כאחת מחברות הייזום המובילות בישראל; החברה מגדילה את פעילותה בתחום הנכסים המניבים, באופן הממתן את הסיכון היזמי של החברה ממגזר ייזום למגורים במידה מסוימת
היקף פעילות החברה נכון ל- 31.12.2016, עומד על 2,315 יח"ד בביצוע (כ-2,015 יח"ד חלק החברה) בכ-15 פרויקטים שונים. פיזור פעילות החברה הינו גבוה, כאשר החברה מקימה פרויקטים כיום ובעבר בכל רחבי הארץ (נכון לסוף 2016, החברה פועלת ב-14 ערים שונות, בהן יקנעם, נתניה, הוד השרון, רמת גן, תל-אביב, אשקלון ועוד – כפי שמוצג בתרשים בעמוד הבא). עם הפרויקטים הבולטים הנמצאים בביצוע של החברה, ניתן לציין פרויקטים במיקומים הבאים: עיר ימים בנתניה ("חלומות צוקי השמורה"), מתחם "מחלבות מאוחדות" ברמת גן ("Time Tower"), קריית אונו ("חלומות קריית אונו"), "אחוזת שאול" בכפר סבא ו"חלומות הוד השרון". היקף המכירות של החברה (כפי שמוצג בגרף מטה, הנתונים ללא חלק השותפים) במהלך 2016, כפי שמשתקף ממכירות החברה, מסתכם לכ-803 יח"ד (בהשוואה ל-912 בשנת 2015 ו- 675 בשנת 2014). הרווחיות הממוצעת שהחברה מייצרת הינה בתחום הגבוה של הממוצע הענפי, וזאת ניתן לייחס, בין היתר, ליכולותיה הניהוליות והיזמיות, היתרון לגודל שנובע מהיקף הפעילות של החברה, יחד עם מספר פרויקטים שנרכשו בעלות היסטורית נמוכה מהשווי הכלכלי העדכני וככאלו, יוצרות לחברה רווח גולמי גבוה יחסית. החברה מציגה קצב מכירות טוב ושיעורי המכירה גבוהים מקצב התקדמות הבנייה. יצוין, כי היקף המכירות בתקופה 09-12/2016 ירד משמעותית לעומת 01-08/2016 וכן לעומת שנת 2015. מנגד, מחירי המכירה הממוצעים מציגים עלייה ונתוני המכירות ברבעון הראשון של 2017 מציגים גידול עקבי בקצב המכירות (אם כי טרם חזרו לקצב המכירות שהוצג בעבר) ושיעור המכירה בפרויקטים בהקמה גבוה משיעור התקדמות הביצוע.
לחברה מספר פרויקטים בעלי שיעור רווחיות נמוך הנובע מעלות קרקע גבוהה, דבר ששחק משמעותית את רווחיותם. פרויקטים אלו, ברובם המכריע, צפויים להתאכלס במהלך 2017. לאור זאת, מידרוג צופה ירידה בשיעור הרווחיות מפרויקטים גמורים בשנת 2017, וגידול בשיעור הרווחיות בשנים שלאחר מכן.
מגזר פרויקטים מניבים ועסקאות BOT – תחום הנכסים המניבים, ובמיוחד עסקאות ה BOT, מהווים גורם ממתן בשל החשיפה הנמוכה יותר לתנודתיות (לעומת תחום הייזום למגורים).
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
