איילון >> RISK ON עם העיניים לעונת הדוחות הכספיים

ארה"ב

• השבתת הממשל האמריקני מתארכת ונמשכת כבר 22 יממות. לפי שעה אין אינדיקציה כי היא עתידה להסתיים בטווח הזמן המידי ואולם נשמעות הערכות כי הפתרון למימון החומה יגיע ממקורות תקציביים קיימים בתקציב הביטחון של ארה"ב ולא מתוכנית מימון ייעודית מוסכמת. למרות קור הרוח שמפגין הנשיא בנדון אזי על פי הסקרים מדובר בהשבתה על שמו ולפיכך הלחץ עליו לפתור את הסוגיה גדל. להבנתי אנו מצויים בימיה האחרונים של ההשבתה האמורה ואולם ככל שההשבתה מתארכת כך ההשפעות על  הנתונים הכלכליים בארה"ב צפויה להתעצם. 800 אלף עובדי ממשל שאינם מקבלים שכרם נוטים לדחות רכישות מהותיות, חברות להן מרכיב הכנסה מהותי מחוזים ממשלתיים נפגעות, תקבולי המיסים הממשלתיים פוחתים ועוד. בנתונים אלו נתוני המאקרו כלכלה העתידיים בארה"ב יזוהמו ויקשו על הבנק המרכזי להעריך היטב את המגמות הכלכליות העדכניות בכלכלת ארה"ב. קצב הצמיחה הכלכלי בארה"ב צפוי להיות מעודכן מטה לרמה של כ- 2% ברבעון הראשון לשנת 2019 ואולם מרבית ההאטה בצמיחה תתוקן מעלה כאשר השבתת הממשל תגיע לקיצה.
• מגעי הסחר בין המשלחת האמריקנית למשלחת הסינית אשר התקיימו בשבוע שחלף בבייג'ינג נמשכו 3 ימים ועל פי הפרסומים בתקשורת נראה כי מגעים אלו היו פרודוקטיביים. בסוף החודש תגיע משלחת סינית לוושינגטון במטרה להמשיך בדיונים האמורים במטרה לגבש הסכם סחר לפני מועד הפסקת האש שנקבע ל – 1/3/2019. איני סבור כי לוחות הזמנים שנקבעו לגיבוש ההסכם הם "קשיחים" ולהבנתי הבהילות לגיבוש הסכם היא נגזרת של המציאות בשווקים הפיננסים. ככל שהתנודתיות בשווקים תשמר כך הלחץ על טראמפ להתגמש יגבר ומנגד החולשה בנתוני המאקרו בסין יפעילו לחץ על הסינים להתקדם לקראת הסכם. להבנתי הגדלה מהותית הייבוא הסיני מארה"ב היא תוצאה שלא קשה יהיה להשיג במסגרת המשא ומתן ואולם גמישות מהותית של הסינים בסוגיות של השקעות זרות בסין והגנה על קניין רוחני אמריקני מהוות אתגר לא פשוט.  אני מוסיף  ומעריך כי מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין תגמר בפשרה ולא במלחמת סחר בעצימות מלאה ואולם כל זמן שטראמפ ועוזריו מתנהלים כמו פילים בחנות חרסינה העצבנות בשווקים בסוגיה זו תמשך בטרם גם הנשיא יבין כי הגיע זמן פשרות וסיכומים.
• חוסר היציבות בממשל של ארה"ב בצוותא עם החקירות המתנהלות כנגד הנשיא האמריקני בסוגיית התערבות רוסיה בבחירות לנשיאות ואובדן הרוב של הרפובליקנים בקונגרס מבטיחים "כאב ראש" מוגבר  בוול – סטריט מכיוונו של הבית הלבן במהלך 2019.
• להבנתי השפעות מלחמת הסחר והריבית הגבוהה על הפעילות הכלכלית בארה"ב בצוותא עם הפגיעה בתחושת העושר בארה"ב נוכח הצניחה החדה בשווקים הפיננסים ברבעון הרביעי אשתקד והכותרות התקשורתיות השליליות יביאו להאטה מהותית בקצב תוספת המשרות במשק האמריקני בחודשים הקרובים שכן החברות הגדולות יבצעו את ההתאמות ממצב של "התקפה" למצב של "הגנה" בהינתן חוסר הוודאות הכלכלי הגובר. אנו כידוע איננו מעריכים כי פניה של ארה"ב למיתון כלכלי בשנים 2019 ו- 2020 ואולם בהחלט מעריכים התקררות בקצב צמיחת הפעילות הכלכלית. היה והערכות שלנו יתממשו אזי הריבית במשק האמריקני לא תעלה בשנת 2019 כפי שמתומחר כיום בשווקים ובניגוד לתוואי הריבית שהוצג על ידי הפד לפיה הריבית תעלה השנה פעמיים נוספות.
• תשואת החוב ל- 10 שנים של ממשלת ארה"ב חתמה את השבוע ברמה של 2.7% ואילו תשואת החוב של ממשלת ארה"ב לשנתיים חתמה את שבוע המסחר ברמה של 2.54%, מדובר בעליית תשואות שבועית קלה של 3 נקודות בסיס ו- 4 נקודות בסיס בהתאמה על רקע עלייה בתיאבון לסיכון בשווקים הפיננסים.
• ברקע הגידול המחודש בתיאבון לסיכון בשווקים ההסתברות להעלאת ריבית אחת בארה"ב בדצמבר 19 טיפסה בשבוע שחלף ל- 18.8% בהשוואה להסתברות של 5% בלבד בשבוע הקודם ואילו ההסתברות להפחתת ריבית בתאריך זה  ירדה לכ-16%. איננו מניחים הפחתת ריבית בארה"ב בשנת 2019 ואולם נראה כי ככל שנתקרב לסיומה של שנת 2019 יתחלף הדיבור על העלאת ריבית בארה"ב לשיח על תזמון הפחתת הריבית בארה"ב. התחלפות השיח האמור תתמוך בהיחלשות הדולר בעולם בשנת 2019, החלשות חזויה זו היא תחזית מפתח שלנו לתיק ההשקעות בשנת 2019.
• הערכה  שלי היא כי התמתנות הציפיות להעלאת ריבית בארה"ב בשנים הקרובות והקיטון בפערים בין המדיניות  המוניטרית בארה"ב לעולם המפותח תביא לבלימת התחזקות הדולר אינדקס בעולם במהלך שנת 2019 ואף להיפוך מגמה בשער החליפין של הדולר בעולם בניגוד בולט למגמה שהשפיעה על השווקים הפיננסים במהלך שנת 2018. מתחילת שנת 2019 ירד שערו של הדולר אינדקס מרמה של 96.82 נקודות לרמה של 95.37 נקודות והוא מתנהל בהתאם להערכת העבודה שלי ביחס לאופק של המטבע האמריקני בשנת 2019.
• עונת הדוחות הכספיים לסיכום הרבעון הרביעי לשנת 2018 מאיצה ונוכח הרבעון הטראומטי אשר עברו המשקיעים בשוק המניות האמריקני ברבעון החולף גוברת החשיבות של התחזיות המעודכנות של הפירמות ביחס לתוצאות העתידיות. עד כה פרסמו 4% מן החברות  את תוצאותיהן הכספיות הרבעוניות ואולם בשבוע הקרוב צפויות 34 חברות הנכללות במדד לפרסם את תוצאותיהן הכספיות ולהאיר את הסביבה העסקית הגלובלית מזווית הראייה של החברות הגלובליות.
• האנליסטים חוזים כי רווחי הפירמות במדד ה-S&P 500 יצמחו ברבעון 42018 בשיעור של 10.6% ביחס לרבעון הרביעי בשנת 2017 ואילו הכנסות החברות יצמחו ברבעון 42018 בשיעור של 5.9% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. בנתונים אלו חזוי הרווח השנתי של החברות במדד זה לצמוח השנה ב- 20.1% בעוד ההכנסות צפויות לצמוח ב- 8.8% ביחס לשנת 2017.

ישראל

• ביום שלישי הקרוב  יפורסם מדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר 2018 אשר צפוי להיוותר ללא שינוי וכך תעמוד האינפלציה אשתקד בשיעור של 1.1%. להערכתי האינפלציה בשנת 2019 תעמוד בטווח שבין ל-  1.1%- 1.4% כתלות בשע"ח ומחירי אנרגיה ומבלי לקחת בחשבון צעדי מיסוי עקיפים. בנקודת הזמן הנוכחית אנו מניחים אינפלציה שנתית של 1.2%.
• החלטת הריבית הראשונה של הוועדה המוניטרית של בנק ישראל בראשותו של נגיד בנק ישראל הנכנס פרופסור אמיר ירון הייתה להותיר את ריבית הבסיס במשק על כנה ברמה של 0.25%. ההפתעה היחסית שעלתה מדברי הנגיד החדש היא מתינותו והייתי אומר עמימותו המוניטרית אשר לא עלתה בקנה אחד עם עמדות פומביות קודמות אשר השמיע וייצרו רושם של נגיד ניצי יחסית.
• אנו סבורים כי יש להחזיק בחשיפת מאוזנת  בין האפיק צמוד המדד (50%) לאפיק השקלי (50%). ציפיות האינפלציה לטווחים הבינונים הוגנות ולפיכך איני רואה מקום להעדפת האפיק השקלי ואולם הצפי שלי ביחס למגמת שער החליפין של השקל ביחס לדולר בשנת 2019 לפיה השקל ישוב להתחזק אל מול מקבילו מארה"ב בצוותא עם מחירי האנרגיה הנמוכים יחסית מביאים אותנו לניטרליות ביחס לבסיס ההצמדה בתיק אגרות החוב. לשיטתנו חלק מהותי מהחשיפה המדדית ראוי שתוחזק בחוב קונצרני בעל מח"מ קצר בדירוגים גבוהים (AA- ומעלה) ובפיזור הולם ולא באמצעות חשיפה לאפיק הצמוד הממשלתי.
• ניהול רכיב אגרות החוב בישראל צריך להביא בחשבון שינוי עתידי ואולם לא מידי בסביבת הריבית במשק הישראלי בואך 2019 ולהקפיד על מח"מ זהיר כחלק מזהירות זו. להבנתי הריבית במשק הישראלי תעלה במהלך המחצית הראשונה של שנת 2019 ואולם מוקדם מידי להעריך את תזמון העלאת הריבית במקומית הן משום שהיא תלוית נתונים מקומיים והן בשל החידיתיות המסוימת בכל האמור בהשקפת עולמו של הנגיד החדש. תהליך עליית ריבית מקומי ישמר את הלחץ השלילי על אפיקי החוב המקומיים. בהינתן אפשרות סבירה של תהליך העלאת ריבית בישראל בשנה הבאה יש הגיון באיסוף הדרגתי של רכיב קונצרני שקלי בריבית משתנה בדירוגים גבוהים מאוד (AA- ומעלה) במינון של 10% מתיק אגרות החוב כחלק מהותי מן הפוזיציה השקלית המקומית. אנו אמנם מקדימים את המאוחר ואולם לקראת סוף השנה עשוי להיות קושי מסחרי להצטייד בסחורה זו במרווחים הוגנים.

שאר העולם:

מדדי המניות האירופאיים טיפסו בסיכום שבועי. אי הוודאות סביב יחסי איטליה והנהגת גוש האירו, עתיד הבריקזיט והשלכות ההרחבה הכמותית ימשיכו להשפיע על השווקים ואולם להערכתי הכלכלה האירופאית תמשיך לצמוח בקצב סביר של 1.5%- 1.7% בשנה הקרובה ותדע להתמודד עם רכבת ההרים ביחסים בין מדינות הגוש באמצעות גיבוש פשרות פיסקאליות.

מדד הדאקס 30 הגרמני הציג בשבוע החולף עלייה מצרפית של 1.11% ואילו מתחילת השנה הוסיף מדד היחס הגרמני 3.11% אשתקד איבד מדד המניות הגרמני 18.26%. מדד ה- 40 CAC הצרפתי עלה בשבוע החולף ב- 0.93%  ואילו מתחילת השנה עלה מדד זה ב- 1.07% לאחר שאשתקד הציג ירידה של 10.95%. מדד ה- 100 FTSE עלה בשבוע שחלף ב- 1.18% ואילו מתחילת השנה עלה מדד מניות 2.82%. והוא מציג ירידה של 12.48% אשתקד. מדד היורוסטוקס 600 NTR המהווה עבורנו את מדד היחס המרכזי להשקעות באירופה עלה בשבוע שחלף ב- 1.71% והוא מציג עלייה של 3.44% מתחילת השנה לאחר שאשתקד ירד ב- 10.77%. ירידות בעוצמה שכזו אשר נרשמו אשתקד בשווקי המניות של אירופה מהווים מפולת שקטה בעוד כלכלת אירופה צומחת בקצב נאה יחסית והתחזיות לעתיד הם סבירות ביותר הן ברמת המאקרו והן ברמת הצמיחה ברווחיות הפירמות הצפויה לצמוח בכ- 10% בשנת 2019 ביחס לשנת 2018.

שווקים מתעוררים:

מדד המניות של השווקים המתעוררים עלה בשבוע שחלף ב- 3.55% והוא מציג עלייה של 3.67% מתחילת שנת 2019 וזאת לאחר  שצנח אשתקד בשיעור של 16.64%. מדד המניות הברזילאי פתח את השנה בסערה עם עלייה של 6.44%, מדד המניות של שנחאי שמשקף את הלך הרוח של המשקיעים ביחס לכלכלת סין עלה מתחילת השנה ב- 2.4% בעוד מדד המניות ההודי מאכזב ויורד ב- 0.62% מתחילת השנה. הרגיעה הזמנית ביחסי הסחר בין סין לארה"ב, לצד התמתנות ציפיות העלאת הריבית בארה"ב  שהביאה להיחלשות הדולר אינדקס בימים האחרונים תומכים בהשקעות בשווקים המתעוררים.

המגמה השלילית אשתקד בשווקים המתעוררים היא פועל יוצא בראש ובראשונה של חולשת מדדי המניות באסיה ובראשם מדד המניות הסיני אשר איבד במהלך שנת 2018 כ- 24.59%. זרם הנתונים הכלכליים הפושרים מכיוונה של כלכלת סין מגבירים את החשש מפני המשך הדרדרות בביצועי המניות הסיניות ואולם מחירי המניות הסין מבטאים כבר לא מעט פסימיות. ללא פשרה ביחסי הסחר של סין עם ארה"ב קשה לנו לראות שינוי מגמה ברכיב מנייתי זה וזאת למרות התמחור הנוח ואולם כאמור אנו סבורים כי פשרה כזו תגובש בחודשים הקרובים. החולשה בנתון מנהלי הרכש של סין ואזהרת ההכנסות החמורה של אפל המחישו את האיום על הכלכלה הגלובלית מכיוונה של כלכלת סין המתקררת. חולשה של הכלכלה השנייה בגודלה בעולם תייצר נזק מהותי לצמיחה של מדינות רבות ובראשן של כלכלות אסיאתיות אשר צמיחתן מבוססת במידה רבה על הייצוא לסין.

בראייה לשנת 2019 אנו סבורים יש לשמור על חשיפה של 7.5% בחשיפה לשווקים מתעוררים למרות התנודתיות הגבוהה והאיומים הלא מבוטלים וזאת על רקע התמחור האטרקטיבי במרבית השווקים המתעוררים ותסריט הבסיס שלנו כי העולם לא יגלוש למיתון בשנת  2019 וכי במהלך שנת 2019 תחול התקדמות חיובית במשבר הסחר וכן יוזרמו תמריצי ענק חדשים לעידוד הפעילות הכלכלית בסין. עצירת תהליך העלאת הריבית בארה"ב היא הבשורה הטובה ביותר לה יכולים לייחל המשקיעים בשווקים המתעוררים ונראה כי בשורה זו תגיע בשבועות הקרובים.  להבנתי הצמיחה ברווחי הפירמות בשווקים המתעוררים תעמוד השנה בקצב של 5% והיא תהא מהירה יותר מזו של רווחי הפירמות בארה"ב אשר בסופו של שנת 2019 ספק אם אכן יצמחו.