השקל ממשיך להפגין עוצמה ורשם השבוע שיא נומינלי חדש מול סל המטבעות

עיקרי דברים 

מקרו

 

אג"ח ממשלתי

 

אג"ח קונצרני

 

 

 

אג"ח ממשלתי ומקרו 

מבט שבועי –  ירידת תשואות חדה לאורך העקום השקלי הלא צמוד לעומת מגמה מעורבת בצמודי המדד על רקע מדד אפריל שהפתיע כלפי מטה, והמשך מגמת ירידת התשואות בעולם על רקע המשך החשש מהשלכות מלחמת הסחר.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה מעורבת תוך עליות שערים לאורך העקום השקלי הלא צמוד ובעיקר בחלקים הבינונים - ארוכים של העקום, לעומת מגמה מעורבת בצמודי המדד. על רקע מדד אפריל שהיה נמוך מתחזיות השוק (ראו הרחבה בהמשך) והמשך מגמת ירידת התשואות בעולם על רקע החשש מהסלמה במלחמת הסחר, נרשמה ירידת תשואות חדה יחסית לאורך העקום השקלי הלא צמוד שהביאה לעליות שערים חדות בעיקר בחלק הארוך של העקום. השקלים הלא צמודים ל 10 שנים ומעלה רשמו עליית מחירים שבועית של 1.3% והשלימו עליית מחירים של 8.8% מתחילת השנה. צמודי המדד נסחרו במגמה מעורבת של ירידות שערים בחלק הקצר של העקום ועליות קלות בחלק הבינוני – ארוך של העקום. ציפיות האינפלציה רשמו ירידה לאורך כל העקום על רקע זה. תלילות העקום השקלי הלא צמוד נותרה כמעט ללא שינוי על רקע ירידת תשואות זהה כמעט לאורך כל העקום בשיעור של כ 10 נ"ב בממוצע. המדד הנמוך הביא לכך שהשוק מגלם כרגע העלאת ריבית בנק ישראל רק במהלך החודשים ספטמבר – אוקטובר. אנו סבורים כי תיתכן העלאת ריבית מוקדמת יותר.

 

מקרו ישראל

מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל עלה ב 0.3% באופן מתון מרוב התחזיות המוקדמות. סביבת האינפלציה ממשיכה לנוע מעט מעל הגבול התחתון של יעד יציבות המחירים. בנק ישראל עשוי להמתין עם העלאת ריבית על רקע חוסר הוודאות בעולם שעלה לאחרונה כתוצאה ממלחמת הסחר בין ארה"ב לסין והמשך מגמת התחזקות השקל. עם זאת, הסבירות להעלאת ריבית בהחלטה של סוף חודש מאי או של ראשית חודש יולי נראית לנו כגובהה.

מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.3% בחודש אפריל 2019, בהשוואה לחודש מרץ 2019, נמוך יותר מתחזית אגף הכלכלה בבנק לאומי (שעמדה על 0.4%) וממרבית תחזיות החזאים ושוק ההון שבממוצע עמדו על 0.5%. עליית המדד הובלה ע"י סעיף ההלבשה וההנעלה, שעלה ב-2.4%; וסעיף תחבורה ותקשורת, שעלה ב-1.4%, על רקע התייקרות מחירי הבנזין, הנסיעות לחו"ל והמכוניות. עליית המדד מותנה ע"י ירידות מחירים קלות במספר סעיפים אחרים, לרבות המזון (0.3%-) והדיור (0.1%-).

מתחילת השנה עלה מדד המחירים לצרכן ב-0.8%, מדד המחירים לצרכן ללא דיור עלה ב-0.9% ומדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה ומדד המחירים לצרכן ללא ירקות ופירות עלו ב-0.7%, כל אחד.

למרות שיעור העלייה הנמוך יחסית של מדד המחירים לצרכן בחודש אפריל, "סביבת האינפלציה" יציבה ומוסיפה להיות גבוהה מאחוז אחד, הגבול התחתון של יעד יציבות המחירים, וזאת בהמשך לרמתה בחודשים האחרונים.  שיעור עליית מדד המחירים לצרכן בשנים עשר החודשים האחרונים (אפריל 2019 לעומת אפריל 2018) עומד על 1.3% (ירידה קלה לעומת קצב שנתי של 1.4% במרץ 2019)

 

המדד הנמוך יחסית בשילוב העלייה בציפייה להורדת ריבית בארה"ב (הסתברות כמעט מלאה על פי תמחור השוק) לקראת סוף השנה ובשילוב המשך התחזקות השקל מול סל המטבעות לשיא נומינלי חדש עשויים להביא את בנק ישראל לדחייה בהעלאת הריבית בהחלטה הקרובה. עדיין ההסתברות להעלאת ריבית באחת מההחלטות הקרובות – מאי או יולי – נראית לנו כגבוהה. השוק עדיין צופה, במהלך בשנה הקרובה, העלאת ריבית אחת בחודשים ספטמבר – אוקטובר השנה, על ידי בנק ישראל.

 

אינדיקטורים חודשיים מלמדים על התמתנות בקצב הגידול של הצריכה הפרטית.

בחודש מרץ השנה נרשמו ירידות באינדיקטורים החודשיים לצריכה הפרטית – היקף הרכישות בכרטיסי אשראי ופדיון רשתות השיווק. לאור זאת, קצבי הגידול השנתיים של אינדיקטורים אלה המשיך להתמתן, זאת בדגש על פדיון רשתות השיווק אשר מצוי בטריטוריה השלילית, ומצביע למעשה על התכווצות בפעילות. 

יש לציין כי ייתכן שהנתונים הנמוכים במיוחד לחודש מרץ הושפעו בחלקם מסיבות של עונתיות על רקע העובדה שחג הפסח חל השנה מאוחר יחסית (בשליש האחרון של חודש אפריל), זאת על אף שסדרת הנתונים מנוכה מהשפעות עונתיות. לאור זאת, ייתכן שהעלייה בצריכה שחלה בדרך כלל לקראת חג הפסח תבוא לידי ביטוי בחלקה הגדול בנתוני אפריל, ובכך יהיה תיקון מסוים לירידה של מרץ.

עם זאת, ניתן לראות שגם בנטרול חודש מרץ, קצב הגידול השנתי בכל שלושת האינדיקטורים המובילים נמצא מתחת לרמתו הממוצעת (מתחילת 2016) זו התקופה הממושכת ביותר, לפחות מתחילת שנת 2016. דהיינו, נתונים אלה ממשיכים להצביע על התמתנות בקצב התרחבות הצריכה הפרטית (שמקורה בשוק המקומי בלבד, ללא קניות אונליין מחו"ל ורכישות של ישראליים בחו"ל). מנגד, בעת האחרונה פורסמו נתונים חיוביים יותר אשר עשויים להצביע על שיפור בפעילות בחודשים הבאים, ובהם: נתוני תעסוקה חיוביים, עלייה בקצב הגידול של השכר, המשך עלייה ביבוא מוצרי הצריכה ואמון צרכנים גבוה יחסית. במבט קדימה, אנו צופים שקצב הגידול של הצריכה הפרטית ירד בשנים הבאות אל מתחת לממוצע ארוך הטווח, שעומד על כ-4% (ריאלי).

 

גם בנטרול סעיפים חד פעמיים הצמיחה המקומית הייתה חזקה ברביע הראשון של השנה

נתוני החשבונאות הלאומית הצביעו על צמיחה בקצב מהיר של 5.2% (במונחים שנתיים, נתונים מנוכי עונתיות) ברביע הראשון של 2019, ותאמו בסך הכול להערכות המוקדמות ולנתוני הפעילות שפורסמו בעת האחרונה (מדד משולב, נתוני תעסוקה, סחר חוץ ועוד).

יש לציין שהצמיחה החזקה ברביע הראשון של השנה הושפעה במידה רבה מהיקף מוגבר של יבוא כלי רכב (לצריכה ולהשקעה), דרך מנגנון המיסוי. זאת, בעיקר כתוצאה מהקדמת רכישות של כלי רכב בטרם עדכון נוסחת המיסוי הירוק בתחילת אפריל השנה, אשר הוביל לעליית מחירים של דגמי רכב רבים. על רקע זה, נציין כי התוצר ללא מיסים נטו על יבוא (כלומר בנטרול ההשפעה של יבוא כלי רכב) צמח בקצב מתון יותר של 3.7% (במונחים שנתיים). למרות זאת, יש להדגיש שמדובר בנתון חזק ביחס לצמיחה הרבעונית ב-2018.

מבחינת רכיבי הצמיחה, הצריכה הפרטית (שכוללת גם רכישות כלי רכב) צמחה בקצב גבוה יחסית, אולם הצריכה השוטפת (ללא בני-קיימא) צמחה בקצב מתון של פחות מ-1% לנפש (במונחים שנתיים). ההשקעות בענפי המשק הושפעו לחיוב גם כן מרכישות כלי רכב בסקטור העסקי, כאשר במקביל ההשקעות בבנייה למגורים המשיכו להתכווץ בהמשך למגמה מהרביעים האחרונים. בנוסף, נציין שיצוא הסחורות והשירותים (ללא יהלומים וחברות הזנק) צמח בקצב מהיר יחסית של כ-5% (במונחים שנתיים).

במבט כולל, תמונת הצמיחה הכלכלית בתחילת שנת 2019 הינה חיובית יחסית, ומשקפת את הערכתנו לצמיחה של למעלה מ-3% (בממוצע) בסיכום שנתי. להערכתנו, נתוני צמיחה חיוביים אלה, לצד העובדה שסביבת האינפלציה המקומית מוסיפה להיות גבוהה מאחוז, על אף שמדד אפריל היה מעט נמוך מהציפיות, מהווים גורמים אשר תומכים, בעת הנוכחית, בהעלאת ריבית באחת משתי הישיבות הקרובות של בנק ישראל.

מקרו עולמי

נתוני המקרו בארה"ב נחלשים ומעידים על האטה הצפויה בצמיחה ברביע השני של השנה.

חולשת נתוני הפעילות לחודש אפריל בארה"ב, כאשר המכירות הקמעונאיות של קבוצת הביקורת נותרו ללא שינוי ותפוקות הייצור ירדו, תומכת בהערכה כי צמיחת התמ"ג בארה"ב צפויה להאט ברביע השני. הירידה בתפוקה התעשייתית בחודש שעבר הושפעה על ידי תנאי מזג האוויר שהפחיתו את הביקוש לתפוקות של ענפי ה- UTILITIES, אבל התפוקה של ענפי הייצור ירדה גם כן. 

הירידה בשיעור של 0.2% במכירות הקמעונאיות באה למרות עלייה משמעותית במכירות בתחנות הדלק. הנתון משקף ירידה חדה למדי במכירות של רכב מנועי. גם אם מנכים סעיפים תנודתיים, המכירות הקמעונאיות של קבוצת הביקורת נותרו ללא שינוי בחודש שעבר, תוך חולשה במכירות של מוצרי אלקטרוניקה, ביגוד ובמכירות ONLINE. ההתאוששות במדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן לשיא של 15 שנה בחודש מאי הוא סימן לכך שהצמיחה בצריכה מתחילה להתאושש לאחרונה. צמיחה תעסוקה ועליית השכר מניחים את היסודות להתאוששות הגידול בצריכה הפרטית. רמת אמון הצרכנים מעידה כי לאחר האטה חדה יחסית ברביע הראשון, הצריכה ברביע השני עשויה לשוב ל כ -3% במונחים שנתיים לעומת 1.2% בלבד ברביע הראשון. עם זאת, סחר החוץ נטו צפוי לתרום תרומה קטנה לצמיחת התוצר בארה"ב ברביע השני יחסית לרביע הראשון וסעיף המלאי צפוי לגרור את הצמיחה של התוצר כלפי מטה ל כ- 1.5-2.0% במונחים שנתיים.

האינפלציה הצפויה לשנה קדימה על פי הסקר של אוניב' מישיגן עלתה החודש מאי ל -2.8% לעומת 2.5%, והציפיות לאינפלציה חמש שנים קדימה עלו ל -2.6%, לעומת 2.3%. זה יסייע להרגיע את החששות מפני הירידה לאחרונה באינפלציית הליבה בארה"ב – CORE PCE. 

 

ההתאוששות בצמיחה בגרמניה נראית כזמנית בלבד על רקע תרומה זמנית של התאוששות במזג האוויר לענף הבנייה. התלקחות מחודשת במלחמת הסחר צפויה לפגוע משמעותית בגרמניה.

בגרמניה, נרשם גידול של 0.4% בתוצר ברביע הראשון של 2019, אך זה כנראה לא תחילתה של התאוששות מתמשכת בכלכלת גרמניה. ההתאוששות בייצור התעשייתי ברביע הראשון של השנה נבעה בחלקה מתרומה זמנית של שיפור בתנאי מזג האוויר לפעילות בענף הבנייה. הסקרים העסקיים לגרמניה נותרו מאוד חלשים. החולשה המשמעותית נותרה בביקושים החיצוניים, כלומר ביצוא. אנו צופים שקצב הצמיחה הרבעוני של התמ"ג בגרמניה צפוי לרדת ל כ- 0.2% עד לסוף השנה.

 

על רקע ההתלקחות המחודשת בסכסוך הסחר שבין ארה"ב לבין סין והאפשרות ששיעורי המיסוי הגבוהים יתרחבו לכל היבוא מסין, מתגבר החשש דווקא לגבי שותפי סחר אחרים של סין ובראשם גרמניה שהינה פגיעה במיוחד. כך, שיעורי הצמיחה של גרמניה צפויים להאט בהמשך הדרך. יתר על כן, אם ארה"ב תטיל מכסים מוגדלים גם על יבוא מכוניות מאירופה, תהיה לכך השפעה כפולה ומכופלת של נזקי מלחמת הסחר לתעשייה הגרמנית בפרט ולסקטור העסקי האירופאי בכלל.

 

המלצות לפעילות: סביבת האינפלציה צפויה להישאר ברמות הנוכחיות ולכן מומלץ לעבור לאחזקה מאוזנת בין שקלים לא צמודים לצמודי מדד. לעיתוי העלאת ריבית בנק ישראל לא תהיה השפעה מהותית על השוק כיון וממילא מדובר בהעלאה אחת בלבד לתקופה הקרובה, לפיכך אנו ממשיכים להמליץ על השקעה במח"מ של 5 שנים.   

סביבת האינפלציה בישראל צפויה להמשיך ולנוע סביב הרמה הנוכחית -- מעט מעל לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים. נראה כי בציפיות האינפלציה הנוכחיות ניתן לחזור לתיק מאוזן בין שקלים לצמודים לאחר תקופה בה המלצנו על אחזקה עודפת בצמודי המדד. לעיתוי העלאת ריבית בנק ישראל לא צפויה להיות השפעה מהותית על החלק הבינוני – ארוך של העקומים על רקע ההערכה כי מדובר בהעלאה אחת במהלך 2019 שלאחריה צפויה הריבית להיוותר ללא שינוי תקופה ארוכה יחסית. הערכה זו מבוססת על צפי להתפתחויות הבאות: המשך תיסוף השקל; ירידה ניכרת בסביבת האינפלציה במהלך 2020-2021; צפי לירידת ריבית הפד במהלך 2020. בכל מקרה אנו סבורים כי חלון ההזדמנויות להעלאת ריבית פתוח וצפוי שזה יקרה באחת משתי ההחלטות הקרובות. נציין את דברי הנגיד השבוע בה ציין כי כלכלת ישראל איתנה ומצבה כיום --למרות החשש מהשלכות מלחמת הסחר-- שונה במהותו מהמצב לפני כעשור בעת המשבר הפיננסי הגלובלי הגדול.

 

ריכוז המלצותינו: