איילון >> בעולם מצפים לחתימה טובה או לפחות לאווירה חיובית

• שיעור האבטלה במשק האמריקני ירד בחודש ספטמבר 2019 ב- 0.2% לשפל של 3.5%, שפל שכזה באבטלה נרשם לאחרונה בחודש  דצמבר 1969 (כמה מזמן?: ארבעה חודשים לאחר הוודסטוק המיתולוגי בארה"ב).
• המשק האמריקני הוסיף בחודש ספטמבר 2019 כ- 136 אלף משרות בסקטור הלא חקלאי בדומה  לתחזית הממוצעת של האנליסטים ערב פרסום הנתון אשר עמדה על  צפי לתוספת משרות חודשי שלח 145 אלף משרות. נתוני תוספת המשרות לחודשים יולי אוגוסט 19 תוקנו מעלה כך שבפועל נוספו כ- 45 אלף משרות יותר מאשר בדיווחים קודמים. קצב תוספת המשרות החודשי במשק האמריקני מתחילת שנת 2019 עומד על 161 אלפי משרות בהשוואה לתוספת משרות ממוצעת של 223 אלף משרות בתקופה המקבילה אשתקד. 
• מבט על בכל האמור בנתוני התעסוקה במשק האמריקני לחודש ספטמבר 19 מלמד כי שוק העבודה בארה"ב איתן ורחוק מלשקף משק הגולש למיתון מידי. נציין כי הרכב המשרות ותוספת המשרות במשק זה הוא ההסבר המרכזי לחוסר העקביות לכאורה בין נתוני התעסוקה הטובים לנתוני מאקרו חלשים אחרים ובראשם נתון מדד מנהלי הרכש של סקטור ייצור החלש שפורסם מוקדם יותר בשבוע שעבר.  עיקר המשרות ותוספת המשרות בארה"ב הם משרות של ענף השירותים אשר למרות האטה בו שמשתקפת מנתון מדד מנהלי הרכש של סקטור השירותים לחודש ספטמבר 19 הוא עדיין מצוי בתוואי מתמשך של התרחבות. כל זמן שהצרכן האמריקני חי בתחושה שמקום העבודה שלו מובטח, שכרו מטפס בקצב נאה והבורסה המקומית משייטת ברמות שיא אזי הצריכה הפרטית תוסיף לשמש משענת גב חזקה מפני מיתון. 
• ההתנגשות הבלתי נגמרת של ארה"ב עם סין בסוגיית הסחר הינה בעלת פוטנציאל אמיתי לגרור את כלכלת ארה"ב ועימה את כלכלת העולם כולו למיתון שכן הידרדרות נוספת ומתמשכת ביחסי הסחר בין המדינות עשויה לפגוע לא רק בחברות התעשייתיות והיצרניות אלא גם באמון הצרכנים ומכאן הדרך למיתון כלכלי בארה"ב אינה רחוקה. המשק האמריקני צפוי לצמוח ברבעון השלישי בקצב שנתי של כ- 1.7% ולשקף את ההאטה האמורה שהיא נגזרת בראש ובראשונה של מלחמת  הסחר. בנתונים מניעת הדרדרות נוספת ביחסי הסחר של ארה"ב וסין וכמובן גם אירופה היא המפתח של ארה"ב והעולם להימנע ממיתון. הסיטואציה הפוליטית של הנשיא טראמפ אשר שם את כל הז'יטונים הפוליטיים שלו על הצמיחה הכלכלית בארה"ב ועוצמת הבורסה מגבירה את ההסתברות כי איננו צפויים לאסקלציה נוספת ביחסי הסחר של המדינות ואולם ציר הזמן של הנשיא המכוון לחודש נובמבר הבא וציר הזמן של המשקיעים המגיבים להתפתחויות חיוביות באופן יום יומי ובקיצוניות רבה.
• השבוע יחדשו הדרגים הכלכליים הבכירים של ארה"ב וסין את מגעי הסחר בוושינגטון, סיבוב המגעים הנוכחיים צפוי להיות הסיבוב ה- 13 במספר מאז פרץ משבר הסחר. ההיגיון אומר כי הצדדים הגיעו לנקודה בה מוטב להם להסכים לפשרות ולחתום על הסכם סחר מקוצץ בריבוע אשר יקפיא העלאות מכסים עתידיות בתמורה לרכישה מוגברת של סחורה  חקלאית של סין.  הסכמצ'יק שכזה ישרת את הצרכם הפוליטיים של הצדדים וימנע הדרדרות למיתון כלכלי עולמי ואולם הניסיון מלמד אותנו כי ההיגיון שלנו אינו נחלתו של טראמפ והסינים ולראייה הפיצוץ הקודם בשיחות בתחילת חודש אוגוסט האחרון אשר הוליד מכסים חדשים וסערה מחודשת בשווקים. פיצוץ חוזר במגעי הסחר אשר יביא ליישום מלא של המכסים עליהם הכריזו הצדדים בחודש אוגוסט האחרון הוא תסריט האימה בשווקים ואולם קיים גם תסריט ביניים ריאלי לפיו לא מושג הסכם סחר ואולם הצדדים מודיעים על התקדמות במגעי הסחר ודוחים את המכסים המיועדים לחול באמצע אוקטובר ודצמבר 19 למועד מאוחר יותר במטרה לשמר אווירה חיובית ולאפשר לצדדים לפעול בצורה אפקטיבית לגיבוש הסכם סחר מקוצץ בחודשים הקרובים. חולשתו הפוליטית של טראמפ אשר הסתבך באחרונה גם בהליך הדחה שצובר תאוצה ועומד בפני שנת בחירות לצד עוצמתו הפוליטית של הנשיא הסיני מגבירה את הנטייה הסינית לשחק על זמן ולהמתין לנשיא חדש בארה"ב לשם השגת הסכם סחר מרוכך. 
• מי שמעריך כי מלחמת הסחר המחריפה בין ארה"ב לסין אשר נמשכת כבר למעלה משנה וחצי לא תגבה מחיר מהותי מן הצמיחה הכלכלית בארה"ב יתבדה. השלכות מלחמת הסחר על הפעילות הכלכלית לא תיוותר לאורך זמן הבעיה הכלכלית של סין, גרמניה, יפן ושאר העולם, אלא תחלחל לצרכן האמריקני ולפיכך רק הסכם סחר חדש בין סין לארה"ב יבלום את הנסיגה הכלכלית המסתמנת. נתון מדד מנהלי הרכש של סקטור הייצור שפורסם בשבוע החולף בארה"ב היווה רק מתאבן קטן לשחיקה המהותית בפעילות הכלכלית בארה"ב ומחוצה לה כפועל יוצא מצעדי העויינות ביחסי הסחר בין ארה"ב  לסין.
• ההסתבכות של הנשיא טראמפ בניסיון לאסוף פרטי מידע שלילים על בנו של סגן הנשיא ביידן באמצעות מנהיגים זרים מקרבת אותו להליך הדחה. התסריט המרכזי שלנו בנקודת הזמן הנוכחית הוא כי הליך ההדחה יפגע עוד יותר בתדמית הנשיא ואולם לא יסתיים בהדחה. דווקא הלחץ הפוליטי הכבד שיופעל על הנשיא מבתי המחוקקים בחודשים הבאים ובפתחה של שנת בחירות עשוי להביא את טראמפ לגישה פשרנית יותר ביחסי הסחר. אנו חוזרים ואומרים כי להערכתנו הסיכוי היחיד של טראמפ אשר הפופולריות שלו בסקרים מצויה בשפל לנצח בבחירות בנובמבר 2020 הוא להגיע למערכת הבחירות כאשר הכלכלה האמריקנית צומחת בקצב של כ- 2% ואינה שרויה במיתון ומדדי המניות משייטים להם ברמות גבוהות יחסית. מיתון בארה"ב וירידות חדות בשוק המניות של ארה"ב יחתמו את הגולל על סיכויו של טראמפ לכהונה שנייה ומכאן הערכתנו כי הנשיא יפעל לגבש הסכם סחר מצומצם עם סין בחודשים הקרובים. 
• על פי החוזים על הריבית צפוי הפד להפחית את הריבית בפעם השלישית השנה ב- 30/10/19 בהסתברות של 76.4%. החוזים על ריבית הפד מעריכים כעת 41.7% הסתברות להפחתת ריבית רביעית השנה בחודש דצמבר הקרוב כך שריבית הבסיס תחתום את השנה בטווח של 1.5%- 1.25%. פרסום פרוטקול החלטת הריבית לחודש ספטמבר המזומן לשבוע הקרוב ישפוך אור על המגמות של חברי הפד ואולם חשוב מכך ביחס לתוואי הריבית העתידי הן ההתפתחוית העתידיות ביחסי הסחר של ארה"ב שכן זהו האליבי המרכזי של פאוול להרחבה מוניטרית שיטתית. פאוואל טוען פעם אחר פעם כי כלכלת ארה"ב במצב טוב יחסית ומפנה את האצבע המאשימה להתנהלות הממשל בסוגיית הסחר המאיימת על הצמיחה הכלכלית. טראמפ מצידו מאשים את פאוואל במדיניות מוניטרית מנותקת ולוחץ בכל הכח על הפד להפחית את הריבית. עוצמת הדולר בעולם בחודשים האחרונים מייצרת אף היא לחץ על הפד להתאים ככל שניתן את התנאים המוניטריים בארה"ב לתנאים המוניטריים מחוץ לארה"ב ולא לנהל מערכת מוניטרית מנותקת שתביא לשחיקה קשה ברווחי הייצואניות האמרקיניות. בנתונים הנוכחיים גובר שוב הלחץ על הבנק המרכזי של ארה"ב להפחית ריבית בפעם השלישית השנה כבר החודש על  מנת לתמוך בכלכלה ולבלום את התחזקות הדולר. בהעדר הסכם סחר בין ארה"ב לסין אזי האופציה לחידוש ההרחבה הכמותית בארה"ב תהפוך בשבועות הקרובים לקרובה מתמיד. 
• מדד ה- S&P 500 ירד בשבוע החולף ב-0.33% ואילו מתחילת החודש ירד מדד זה ב- 0.83%, מתחילת שנת 2019 עלה מדד  ה- S&P 500 ב-  17.76%. מדובר בשבוע שלישי ברצף בו מציג המדד ירידות שערים שבועיות מצטברות ואולם הנזק המצטבר של שלושת השבועים האחרונים מינורי והמדדים משייטים עדיין בסמיכות של כ- 3% בלבד ביחס לרמות השיא שרשמו בשלהי חודש יולי האחרון בציפייה לבשורה  חיובית מדיוני הסחר המתחדשים והקלות מוניטריות נוספות של הפד. 
• עונת הדוחות  הכספיים לסיכום תוצאות הרבעון השלישי של שנת 2019 מעבר לפינה ורף הציפיות מונמך משבוע לשבוע. תחזית האנליסטים העדכנית מעריכה כי רווחי הפירמות במדד ה- S&P 500  יתכווצו ברבעון השלישי של השנה ב- 4.1% בהשוואה לרבעון המקביל בשנת 2018 בעוד ההכנסות צפויות לצמוח ב- 2.8% ביחס לתקופה המקבילה. היה והתחזית האמורה  תתממש יהיה זה הרבעון השלישי ברצף בו מציגות החברות ירידה ברווחים ביחס לתקופה המקבילה.  ברבעון הרביעי של שנת 2019 צפויים רווחי הפירמות לשוב ולצמוח ב- 2.6% וההכנסות צפויות לצמוח ב- 3.6%. בסיכום שנת 2019 צפויים רווחי הפירמות לצמוח ב- 1.2% ביחס לשנת 2018 ואילו הכנסות הפירמות צפויים לצמוח ב- 4.1% ביחס לאשתקד. להבנתנו, תחזיות צמיחה אלו עדיין מוטות מעלה ואינן משקפות בצורה טובה את נזקי האסקלציה במלחמת הסחר. 
• בכל האמור בתחזית הרווח וההכנסות לשנת 2020 זו מעריכה כעת כי רווחי הפירמות יצמחו בשנה הבאה ב- 10.5% ואילו ההכנסות צפויות לצמוח ב- 5.7% ביחס לתחזיות לשנת 2019. להבנתנו הסיטואציה הכלכלית הגלובלית תביא לכך כי אנו נחזה בחודשים הקרובים בהנמכת תחזיות סדרתית אשר תפחית את תחזית הצמיחה ברווחים לשנת 2020 באופן ניכר ואולם רגיעה במלחמת הסחר לצד הקלות מוניטריות בארה"ב ומחוצה לה ירסנו את האכזבה היחסית מסביבת הצמיחה הממותנת ברווחים העתידיים. 
• מכפיל הרווח העתידי לפיו נסחר מדד ה- S&P 500 עומד על 16.7, מדובר במכפיל שהתרחב מתחילת השנה בכ- 1.3 נקודות בשל הירידה ברווחיות בפועל ביחס לרווחיות החזויה לצד העלייה החדה בשוק המניות ואולם בהינתן הקריסה בתשואות החוב הריבוני והעובדה שתשואת הדיבידנד "לבדה" עולה על תשואת אגרות החוב הארוכה אזי אנו סבורים כי שוק המניות בארה"ב הוא השקעה ראויה. 
• אנו רואים באפיק המנייתי את המרכיב האטרקטיבי ביותר בתיק ההשקעות הסחיר למרות שברור לנו כי בתפריט העתידי ישנן עוד לא מעט רגעים של תנודתיות מוגברת מחשש למיתון עולמי. 
• הניסיון מלמד אותנו כי קיים קושי מובנה לתזמן מימוש גם אם הוא מכאיב ולפיכך אנו ממשיכים להחזיק בפוזיציה מנייתית מעובה. אנו סבורים כי רכיב המניות בתיק ההשקעות הוא אפיק ההשקעות האטרקטיבי ביותר על אף האתגרים הלא מבוטלים שמזומנים למשקיעים בטווח הקצר וזאת בשל פער של כ- 5% בפער התשואה הצפויה על ציר הזמן בין התשואה הגלומה באפיק החוב הריבוני של ארה"ב לבין התשואה ההופכית הנגזרת ממכפיל הרווח העתידי גם בהעדר צמיחה ברווחי הפירמות. המפתחות למגמה החיובית בשוק המניות מצויים בבית הלבן ובפד ולהערכתנו בצמד מקומות אלו יעשו במפתחות אלו שימוש מושכל על מנת למנוע משוק המניות לקרוס. אנו סבורים כי הדרך הנכונה להקטין סיכון בתיק ההשקעות כי להקטין סיכון אשראי וכך להקטין נזקים העשויים להגרם מפתיחת מרווחי סיכון כפועל יוצא מירידה בתיאבון לסיכון. 

אירופה: 

• ארגון הסחר העולמי פסק לטובת ארה"ב  בתלונה משנת 2004 בכל האמור בסבסוד שסיפקו ממשלות האיחוד האירופאי לחברת איירבוס והכשיר את השטח להטלת  מכסים בהיקף של 7.5 מיליארד דולר על תוצרת של האיחוד האירופאי אשר טענת הנגד המרכזית שלו הייתה "גם אתם סבסדתם את בואינג".  האמריקנים  מיהרו להכריז על שורת מכסים על יינות צרפתיים, וויסקי וכו'. נציג הסחר של האיחוד האירופאי רמז ברמז עבה כי הטלת מכסים שכזו אף שהוכשרה על ידי ארגון הסחר העולמי תביא עימה מכסי נגד. מגעי הסחר בין ארה"ב לאיחוד האירופאי שהתקיימו ביולי האחרון לא הביאו עימם התקדמות וכעת החשש הוא כי מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין תתפשט בעצימות כזו או אחרת לאירופה. הכלכלה העולמית מאבדת מומנטום כפועל יוצא מחוסר הוודאות הכלכלי הנגזר ממלחמת הסחר המתמשכת, כלכלת האיחוד האירופאי מקרטעת ומפלרטטת עם מיתון ולפיכך מלחמת סחר בין ארה"ב לאירופה היא איום גדול. אנו סבורים כי למרות התמיכה שקיבלה ארה"ב מארגון הסחר העולמי היא תמנע מלמתוח את החבל של יחסי הסחר עם מהאיחוד האירופאי באופן שיגרור את העולם כולו למלחמת סחר של כל בכל אשר תסתיים במיתון עולמי. 
• הדד ליין ביחס להפרדות של אנגליה מן האיחוד האירופאי מתקרב בצעדי ענק זאת כאשר ב- 31/10/19 אמורה אנגליה להפסיק ולהוות חלק מן האיחוד האירופאי. המחלוקת המרכזית בסוגיית הגבול בין אירלנד לצפון אירלנד לא נפתרה וקשה לראות כיצד תיפתר לשביעות רצון הצדדים ולפיכך התרחיש המרכזי הוא דחיית הדד ליין להפרדות פעם נוספת  במטרה לגבש פשרה בסוגייה רגישה זו המשלבת בעיות פוליטיות, כלכליות וביטחוניות ונראית בלתי פתירה. ראש ממשלת אנגליה המתנגד נחרצות ל- BACK STOP אשר לשיטתו יקשור את אנגליה באיחוד מכסים לאיחוד האירופאי לנצח, מאיים בבריקזיט קשה היה וקברניטי האיחוד לא יתגמשו בסוגיית הגבול האמורה ואולם לעניות דעתנו מדובר באיום לצרכי משא ומתן שלא יבשיל לכדי מעשה. היה ואנו טועים בהערכה זו אזי מדובר באירוע בעל משמעות כלכלית ניכרת אשר יטלטל את הכלכלה האירופאית. 

• חוסר היציבות הפוליטית אשר מקבל ביטוי במבוי סתום הקואליציוני, אינו גורע שינה מעיני המשקיעים. המשקיעים מניחים כי כל ממשלה עתידית תהא מחוייבת לאחריות פיסקאלית מחודשת וערכים של כלכלה חופשית וכי בתום מערכת הבחירות הנוכחית תתגבש בכל זאת קואליציה חדשה ולא נדרדר למערכת בחירות נוספת. בחירות שלישיות ברצף צפויות להתקבל באכזבה זמנית של המשקיעים ואולם להערכתנו אלו יחזרו להתמקד בנתוני המאקרו הגלובליים והמקומיים ככלי המרכזי לקבלת החלטות השקעה ולהתעלם מהפוליטיקה המקומית המבאישה. מנגד גיבוש ממשלת אחדות בישראל עשוי לתמוך באפיקי הסיכון המקומיים. 
• מדד המחירים לחודש אוגוסט 2019 אשר עלה ב- 0.2% חתם סדרה של צמד מדדים שלילים מפתיעים מטה ביחס לתחזית המוקדמת. אנו סבורים כי בהלת התפוגגות האינפלציה בחודשיים האחרונים הייתה מוגזמת ולהבנתנו האינפלציה במשק אינה בדרכה להתאפס או לעבור לטריטוריה שלילית אלא לעמוד על קצב שנתי של 1% לערך בשנה הקרובה. 
• איננו עוצמים את עינינו נוכח המשך ירידת מחירי התקשורת, השפעות הסחר האלקטרוני על המחירים במשק ירידת מחירי החופשות מעבר לים, עוצמת השקל, ירידת מחירי ההלבשה וההנעלה ועוד ואולם מנגד אנו סבורים כי בשנה הקרובה נחזה בביטול הפטור ממע"מ על קניות ברשת לרכישות מתחת ל- 75 דולרים, נחזה בעליית מחירי חשמל, ארנונה ומים וכן נחווה  העלאת מיסים עקיפים. שקלול  הווקטורים המשפיעים על המחירים במשק מביא אותנו להערכה לפי האינפלציה בישראל צפויה להיוותר חיובית ולעמוד על 1% לפחות בשנה הקרובה. 
• אנו שומרים על המלצתנו לחשיפה מאוזנת בין האפיק השקלי הצמוד לאפיק השקלי הלא צמוד מתוך הערכה כי ציפיות האינפלציה הגלומות בעקומי התשואות לאורך כל העקום הינן מתונות. אנו קרבים לתקופת הסתיו והחורף המאופיינת במדדי מחירים נמוכים ואף שליליים ויתכן שהדבר יביא להטיית כספים לאפיק השקלי אשר תביא להתכווצות ציפיות האינפלציה ותייצר הזדמנות הגדלה באפיק זה בואך 2020. 
• בהינתן תחזית אינפלציה שנתית של 1% וציפיות אינפלציה בינוניות וארוכות המעוגנות ביעד האינפלציה של בנק ישראל איננו רואים טריגר להפחתת ריבית ו/או הרחבה כמותית בישראל שאינה נגזרת של תיסוף מואץ של השקל או מיתון כלכלי עולמי. מכיוון שאיננו מנהלים את תיק ההשקעות שלנו על פי תרחיש של משבר כלכלי עולמי מעבר לפינה אזי אנו מניחים כי הריבית במשק הישראלי תיוותר ללא שינוי. אנו מעריכים כי עוצמת השקל תוסיף ותאתגר את בנק ישראל בעתיד הנראה לעין. 
• ציפיות האינפלציה הגלומות בשווקים לטווחים של שנה, שנתיים, חמש שנים ועשר שנים עומדים על 0.82%, 1.13%, 1.43% ו 1.48%, מדובר על ציפיות אינפלציה "לא מנופחות" המצדיקות חשיפה מאוזנת בין האפיק השקלי לבין האפיק המדדי למרות העובדה שאנו מתקרבים לסתיו ולחורף תקופה של מדדי מחירים נמוכים עונתית המניעה משקיעים רבים לבצע מכירת חיסול של הרכיב הצמוד לטובת הגדלה מסיבית של הרכיב השקלי. 
• מדד אגרת חוב ממשלתי בריבית קבועה בעל משך חיים ממוצע של 6.36 שנים המגלם תשואה לפדיון ברוטו של 0.68% עלה מתחילת שנת 2019 בשיעור מדהים של 9.07% בעולם בו ריבית בנק ישראל עומדת ברמה של 0.25% בלבד לשנה כתגובה ישירה לירידת התשואות החדה בשוק החוב הריבוני בארה"ב ואירופה. התשואות בארה"ב ימשיכו להיות נמוכות ואף ירדו מרמתן הנוכחית בשל סביבת התמריצים הגלובלית המתהווה. משקיע פרטי המשלם מיסים ועמלות בנקאיות קונבנציונאליות המלווה כסף למדינת ישראל לטווח של עשר שנים מקבל כבר היום תשואה  לפידיון שלילית. 
• כל מדדי החוב הקונצרנים בישראל מציגים עליות שערים נאות מתחילת שנת  2019. עליות השערים החדות באפיק הקונצרני במהלך שנת 2019 הם תגובה ישירה לירידת התשואות החדה בשוק הממשלתי והריצה של המשקיעים אחר תשואות כמעט בכל מחיר. להבנתי יש לשמר החזקה מלאה בחוב קונצרני בדירוג גבוה תוך דגש על בחירת חוב פרטנית ופיזור הולם ובמקביל להחזיק במשקל חסר לאגרות חוב ממשלתיות צמודות ואגרות חוב קונצרניות בדירוגים נמוכים. 
• להבנתנו, מרווח התמרון של הבנק המרכזי הישראלי בזירה המוניטרית נמוך ביחס לאזורים כלכליים ברי השוואה בשל העובדה שלמרות מדדי המחירים הנמוכים מין התחזית בחודשיים האחרונים אזי האינפלציה במשק הישראלי אינה אפסית ובוודאי אינה שלילית ולפיכך הטון היוני של הבנק המרכזי הוא טון על תנאי אשר ייגזר מסביבת האינפלציה העתידית וציפיות האינפלציה במשק. כל עלייה בסביבת האינפלציה במשק המקומי תגביר את הפגיעות של מחזיקי אגרות החוב הארוכות ותגנוז בין לילה את הציפיות לריבית בנק ישראל שלילית בישראל ולהרחבה כמותית כחול לבן. 
• מנהל ההשקעות  נדרש לפי גישה זו לאזן בין המציאות בטווח הקצר שצפויה להביא עימה המשך ירידת תשואות באפיקים הארוכים אל מתחת לאפס אחוזי תשואה לבין ההפנמה כי תשואות חוב נומינליות שליליות לאורך זמן בתנאי המשק המקומי מהווים השקעה מסוכנת שכן אינה הולמת את תנאי הבסיס במשק המקומי. 
• נציין כי בנקודת הזמן הנוכחית איננו צופים הפחתת ריבית במשק הישראלי בשנה הקרובה  ואולם תיסוף חד בשקל יכול לדחוק את בנק ישראל לפעולה שכזו. להערכתנו, גם אם בנק ישראל יגרר להפחתת ריבית כתגובה לתיסוף חד אזי השקל יחלש זמנית בלבד והוא ימשיך ויתחזק בראייה רב שנתית. זו היא הסיבה שאנו ממליצים משך שנים וגם כיום על נטרול החשיפה המטבעית בתיק ההשקעות.  
• להבנתי המגמה של שקל חזק ומתחזק תלווה אותנו בעתיד הנראה לעין מנימוקים מגוונים הכוללים צפי לקיטון בפערי הריבית בין ארה"ב לישראל, תנועות הון מוגברות לישראל, מאזן אנרגיה משופר  ועוד. במציאות זו יש להימנע מחשיפה מטבעית בתיק ההשקעות גם ברמות שער החליפין הנוכחיות של השקל אל מול הדולר והאירו אשר לאור התיסוף האחרון מפתות משקיעים רבים ומהוות להבנתי מלכודת דבש.  אם יימשך הייסוף הוא עלול לעכב את עליית האינפלציה לכיוון מרכז היעד. למעשה התיסוף המחודש בשקל הוא החסם המרכזי של הבנק המרכזי המקומי בבואו להעלות את הריבית בהתאם לתנאי המשק מחשש לשרשור של התיסוף על האינפלציה במשק וחמור מכך מחשש לפגיעה בייצוא שמתקשה להתאים עצמו לשקל המתוסף.  
• יש להביא בחשבון את השלכות התיסוף החד בשקל ביחס לדולר, אירו ופאונד מתחיל השנה על רווחי פירמות ציבוריות רבות ואולם במקביל יש להתמקד בנזקים המאזניים הכבדים שגורם הפיחות המטבעי לפירמות ישראליות מובילות להן נכסים גדולים ומהותיים מעבר לים. השחיקה בשווי הנכסים במונחים שקלים היא דרמטית ולהבנתנו צפויה להמשך ולא מרבים להתמקד בה שכן הדיון בניתוח תוצאות החברות הללו מתמקד בדוח רווח והפסד ובמדדי ביצוע שוטפים. במציאות זו של שקל חזק ומתחזק השקעות רבות המניבות תשואות נאות במטבע חוץ הם השקעות מאכזבות במונחים שקלים ויש להן השפעה שלילית מצטברת על היחסים הפיננסים של פירמות אלו. 
• למרות החריגה הפראית ביעד הגירעון והשיתוק של ממשלת ישראל כפועל יוצא מהסיטואציה הפוליטית בשוק ההון מאמינים כי חריגה השנתית היא חד פעמית ואינה מעידה על התבדרות ארוכת טווח במדיניות הפיסקאלית העתידית. תשואות החוב הממשלתי מוסיפות לרדת למרות הגירעון המעמיק על רקע ירידת תשואות בשווקים המפותחים וירידה בהסתברות לתהליך העלאת ריבית בישראל.
• אנו צועדים בעיניים פקוחות לשנתיים רצופות של גירעון ממשלתי של כ5% - 4.5%  תוצר ועלייה מתונה ביחס החוב תוצר הלאומי ואולם כל זמן שממשלת ישראל הנכנסת תייצר תקציב אחראי לשנים 2020 ו- 2021 אזי לא צפויה פתיחת מרווחי סיכון מהותית של החוב הלאומי כפועל יוצא מהתרופפות הפיסקאלית ועודפי הגיוס הצפויים בשוק הסחיר.  להבנתנו כל קואליציה שתקום בישראל מבינה את כללי המשחק בשווקים הפיננסים ולפיכך תטפל בבולען הפיסקאלי המתרחב באמצעות העלאות מיסים ישירים ועקיפים וקיצוץ מדוד בתקציבים. 
• ירידת התשואות החדה בשווקי האג"ח הממשלתיים של ארה"ב ואירופה הם הרוח הגבית האולטימטיבית התומכת בתמחור החוב הישראלי הריבוני והקונצרני. בעולם בו תשואות החוב הממשלתי במדינות המפותחות צונחות ובנקים מרכזיים בולטים מאותתים על הקלות מוניטריות מעבר לפינה אזי המשקיעים מוכנים להסתפק במעט גם בהשקעה בחוב ישראלי הנשען על תנאים כלכליים אשר אינם הולמים סביבת ריבית אפסית. למרות האמור לעיל להבנתנו יש להקפיד על אחזקת מח"מ קצר בתיק אגרות חוב של 3 שנים שכן בארה"ב מגולמת כבר הסתברות גבוהה ל- 3 הפחתות ריבית כבר השנה וקשה לנו לראות את ציפיות הפחתת הריבית בארה"ב מקצינות יותר בטווח הקצר. מנגד פשרה ביחסי הסחר בין ארה"ב לסין צפויה לספוח חלק לא מבוטל מן הפסימיות הכלכלית התומכת בציפיות הפחתת הריבית בארה"ב.  
• הצפי להכללת החוב הממשלתי השקלי במדדי FSTE ומעל כל אלו אמירות מתונות יחסית ביחס לתוואי הריבית העתידי אשר נשמעו מכיוונו של בנק ישראל. 
• החשיפה המומלצת שלנו לשוק המניות עומדת על  90%. לתפישתנו יש להחזיק 60% מתיק המניות בחשיפה למניות בבורסה תל אביב, זאת כאשר בזירה המקומית ראוי להתמקד בבחירת מניות פרטנית תוך ניצול המימוש הנוכחי לטיוב וחיזוק פוזיציות ואילו בכל האמור בהשקעות בשוק המניות מעבר לים יש להתמקד בהשקעה במדדי מדינות ומדדי סקטורים. מניות בנקים, מניות תשתיות אנרגיה ומניות IT מקומי עומדות בראש סדר ההקצאה הסקטוריאלי שלנו בישראל. אנו רואים בהשקעה בשוק המניות את אפיק ההשקעות המועדף בחלק הסחיר של התיק בכל האמור בשקלול משוואת הסיכוי – סיכון. 

• מדד המניות של השווקים המתעוררים איבד בשבוע שחלף כ- 1%, מדד מניות זה ירד ב- 0.44% מתחילת חודש אוקטובר 19 , מתחילת שנת 2019 עלה מדד מניות זה ב- 3.2%  בלבד לאחר  שצנח אשתקד בשיעור של 16.64%. מדד השווקים המתעוררים  מפגר באופן מהותי ביחס למדד השווקים המפותחים מתחילת שנת 2019 שכן מקבילו הוסיף בפרק זמן זה 14.33% ואולם השונות בביצועי השווקים המתעוררים גבוהה ממקבילתה בשווקים המפותחים. המגמה העתידית בשווקים המתעוררים תקבע כנגזרת של ההתפתחויות בזירת הסחר בין ארה"ב לסין, המדיניות המוניטרית של הפד והשלמת רפורמות ספציפיות במדינות מרכזיות. מדובר בשורה של איומים המגבירים את הסיכון ההשקעה בשווקים המתעוררים ומביאה אותנו להמשיך ולהתמקד בעת הקרובה בהשקעה בשוק המניות של ישראל וארה"ב גם במחיר של החמצת ראלי חד כפועל יוצא מהתפתחויות חיוביות אשר יתמכו במדדי מניות אלו המתומחרים בנוח. 
• לאור ירידות השערים של מדד השווקים המתעוררים אשתקד והתיקון המתון מעלה מתחילת השנה הנוכחית ובהינתן תחזית הצמיחה ברווחים קדימה עומד מכפיל הרווח העתידי של המדד על 12  (נכון ל- 03/10/19). מכפיל הרווח העתידי הברזילאי הוא 12.1, מכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI סין הוא 11.1, מכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI הודו הוא 18.2. מכפיל הרווח של MSCI קוריאה הוא 11.4  ומכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI  טאיוואן הוא 15.4. מכפיל הרווח העתידי של מדד MSCI אינדונזיה הוא 14.8. 
• להבנתנו, אנו צפויים לנתונים כלכליים פושרים מכיוונה של כלכלת סין בשבועות הקרובים ואולם באותה נשימה אומר כי אינני סבור כי פנינו לנחיתה קשה בקצב הצמיחה הכלכלית בסין בשנת 2019 אלא להמשך האטה בקצב הצמיחה בסין לרמה שנתית של כ- 5.8%- 6.1%. הנחת צמיחה זו מבוססת בעיקרה על תחזיות צמיחה של גופי המחקר המרכזיים בעולם בשילוב הנחה שלנו כי הפגיעה בכלכלת סין כפועל יוצא מצעדי המיסוי של ארה"ב צפויה להיות גבוהה מן החזוי וכי לצעדי המנע הסיניים שצפויים להגיע בעתיד הקרוב בדמות תמריצים מוניטריים ופיסקאליים ייקח זמן לפצות על הפגיעה בצמיחה. יתר על כך היה ויתקבלו אינדיקציות נוספות להתקררות הכלכלה הסינית אזי להבנתי נחזה בתמריצים ממשלתיים מהותיים על מנת לתמוך בכלכלה הסינית. 
• שוק המניות הסיני מונע ציפיות לתמריצים לא פחות ואפילו יותר מאשר צמיחה בפועל ברווחיות הפירמות ולפיכך דווקא האטה כלכלית מסתמנת בכלכלת סין מהווה מקור לאופטימיות למשקיעים בשוק זה בציפייה כי חבילת תמריצים מוגדלת תעשה דרכה לשווקים ותייצר את "הפוט של הבנק המרכזי של סין" במתכונת המוכרת לנו מארה"ב שחתומה על הפוט של גרינספאן. 
• חששות גוברים לאי יישום רפורמות כלכליות חיוניות  בהודו ולהתמקדות של מודי בענייני חוץ וביטחון על חשבון סוגיות כלכליות מעיבים על ביצועי המניות בהודו אשר בניגוד לשווקים מתעוררים אחרים אשר נסחרים במכפיל רווח עתידי נמוך הרי הוא נסחר במכפיל גבוה יחסית של 17.7 המגלם אופטימיות ניכרת ביחס לצמיחת הרווחיות העתידית. בשווקים הגלובליים ממתינים לרפורמות ניכרות במערכת הפיננסית, לגידול בהשקעות הממשלה, לשיפור ברפואה הציבורית ולהאצת קצב ייצור משרות ואולם ספק גדול עם הקדנציה השנייה של מודי תתמקד בכלכלה שכן נראה שמודי מעביר משקל מטיפול מוגבר בכלכלה לטיפול מוגבר בסוגיות של ביטחון הלאומי. 
• עליות השערים מתחילת השנה בבורסת המניות של ברזיל מתרחשות על אף אינדיקציות נוספות לחולשה בכלכלת ברזיל תוך ציפייה כי הרפורמה הפנסיונית בברזיל תושלם בחודשים הקרובים. הערכה המקובלת היא כי אישור הרפורמה בפנסיה תסלול את הדרך להפחתת ריבית בסיס מצטברת של 1.5% -1% בשנה הקרובה מרמה של 6.5% כיום ותתמוך בזרימת כספים חדשים לשוק המניות המקומי. 

אחר

• מחירה של חבית נפט מסוג ברנט איבד בשבוע החולף 4.46%  והוא מציג ירידה של 1.42% מתחילת החודש אוקטובר. מחירה של חבית זו חתם את השבוע ברמה של 58.5 דולרים לחבית, מתחילת השנה עלה מחירה של חבית זו ב- 7.5% לאחר שאשתקד ירד מחירה של חבית זו ב- 18.16%. הפיגוע הדרמטי בחודש ספטמבר בצמד מתקני הנפט הגדולים בערב הסעודית המפיקים 7 מיליון חביות ו- 1.5 מיליון חביות מידי יום  כמותו לא נראה מאז מלחמת המפרץ הראשונה הפך תוך זמן קצר לזיכרון עמום והמשקיעים מתמקדים יותר מתמיד בביקושים העתידיים הנגזרים מקצב צמיחה כלכלי מתון ופחות באיומים הגיאופוליטיים ובחששות מפגיעה בהיצע הנפט העולמי.  
• מחיר אונקיית זהב טיפס בשבוע החולף ב- 0.53% ואולם במהלך 30 ימי המסחר האחרונים איבדה סחורה זו 3.03% מערכה. מחירה של אונקיית זהב טיפס מתחילת השנה ב- 17.33% ואנו סבורים כי בסביבת המאקרו הנוכחית שילוב זהב ונגזרותיו בתיק ההשקעות במינונים מבוקרים היא החלטה מתבקשת ולפיכך סבורים כי יש לנצל את האתחנתא הנוכחית בחששות מפני מיתון לבניית פוזיציה בסחורה זו. במקביל אנו סבורים כי חולשת הזהב בימים אלו מהווה הזדמנות להצטייד במניות חברות כריית זהב כחלק מן הרכיב המנייתי מנוטרל המטבע בארה"ב באמצעות השקעה בתעודות סל ייעודיות ולא בצורה של השקעה פרטנית במניות. בהינתן ריביות נמוכות אשר צפויות להמשיך ולרדת ותמריצים כלכליים חוצי עולם מעבר לפינה האטרקטיביות היחסית של הזהב כמכשיר השקעה חסין אינפלציה גודלת שוב ולפיכך להבנתו שיאים נוספים לפנינו במחירי הזהב גם אם המימוש הנוכחי טרם הסתיים.