אלכס זבז`ינסקי
05/11/2019
עיקרי הדברים
· למרות ששיעור האבטלה בישראל נותר נמוך, סימנים שונים מעלים חשש להתקררות בשוק העבודה.
· נתוני סחר החוץ בישראל מצביעים על האטה ביצוא וביבוא. בפרטניכרת האטה ביבוא מוצרי הצריכה.
· הצריכה הפרטית במשק ממשיכה לצמוח בקצב מעט איטי יותר. אחתהסיבות לכך כי האשראי הצרכני ממשיך להיות קפוא.
· על פיהנתונים החודשיים השוטפים, הצמיחה במשק מתמתנת, מה שצפוי לתמוך בהורדת ריבית ע"י בנק ישראל.
· העלנו את תחזית האינפלציה לחודש אוקטובר ל-0.5%. התחזית ל-12החודשים עומדת על 1%.
· קצב הצמיחה במשק האמריקאי ממשיך להתמתן בהשפעת חולשה בסחר החוץ ובמיוחד בהשקעות.
· נתוני שוק העבודה בארה"ב הכו את התחזיות, אך בסה"כניכרת התמתנות בתוספת המשרות ובשכר הממוצע, מה שצפוי להשפיע על הצרכן.
· ה-FED מתכוון להותיר ריבית ללא שינוי בפגישתו הקרובה. להערכתנו, הורדות ריבית יתחדשו ב-2020.
· הצמיחה באירופה נמוכה, אך יציבה.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
דגשים:
· אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני-ארוך באפיק האג"ח הממשלתי.
· אנו ממליצים על הקטנת חשיפה באג"ח הקונצרניות, במיוחד בדירוג נמוך.
מאקרו ישראל.
שוק העבודה מגייס פחות עובדים, אך שיעור האבטלה ממשיך להיות נמוך
מצד אחד, שיעור האבטלה במשק בקרב בני 25-64 נותר יציב ברבעון השלישי ברמה של 3.3%, תוך ירידה קטנה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אולם, המשק הוסיף בשנה האחרונה כ-50 אלף מועסקים בלבד, הכמות הנמוכה ביותר מאז 2013. בשני הרבעונים האחרונים תוספת המועסקים במשק עמדה על כחמשת אלפים בלבד. ממצאים דומים מתקבלים מנתוני משרות השכיר של ביטוח לאומי.
בנוסף, כמות המשרות הפנויות במשק ממשיכה להתכווץ וירדה בשנה האחרונה בכ-4%.
לא ברור מדוע אינדיקאטורים רבים של שוק העבודה מצביעים על האטה (משרות השכיר, מועסקים, משרות פנויות), אך זה לא בא לידי ביטוי בנתוני האבטלה. נציין שנוצר גם פער במגמות בין מספר תובעי אבטלה בלשכת התעסוקה שעולה בהתמדה בשנתיים האחרונות לבין מספר המובטלים בסקר הלמ"ס שנותר יציב. יתכן שאחוז הזכאים לדמי אבטלה בקרב המובטלים עלה ויתכן שסקר הלמ"ס, כמו הרבה סקרים בעידן הנוכחי, סובל מתשובות לא מדויקות של הנסקרים.
שורה תחתונה: שוק העבודה בישראל עדיין הדוק אך מתחיל להתקרר. בינתיים זה בא לידי ביטוי בעיקר בצמצום גיוסי עובדים.
התעשיה מרגישה את מלחמת הסחר
לפי מדד פדיון בכלל ענפי הכלכלה בישראל, קצב הצמיחה במשק ממשיך לרדת בהדרגה. במיוחד ניכרת האטה בענף התעשייה, כפי שבא לידי ביטוי במדד הפדיון ובמדדי הייצור התעשייתי.
כנראה שזאת התוצאה של הקיפאון בסחר החוץ בעולם, כפי שבא לידי ביטוי בנתוני יצוא הסחורות בחודשים האחרונים. ניכרת ירידה בקצב הגידול של היצוא (12M/12M), כפי שבאה לידי ביטוי בענפי תעשייה שונים.
גם היבוא נחלש בכל מרכיביו – חומרי הגלם, מוצרי השקעה ומוצרי הצריכה. במיוחד מטרידה ירידה ביבוא מוצרי הצריכה, כולל מוצרי הצריכה השוטפת ומוצרי בני קיימא, אך עדיין מוקדם להסיק שמדובר בהיחלשות הצריכה הפרטית
שורה תחתונה: נתוני סחר החוץ במשק נחלשו. חלקית מדובר כנראה בפגיעה של מלחמת הסחר. יתכן, שהירידה ביבוא מעידה על היחלשות הביקושים הפנימיים.
הצריכה הפרטית ממשיכה לצמוח, אך בקצב איטי יותר, בפרט כי האשראי הצרכני קפוא
קצב הגידול של המכירות בכרטיסי אשראי ופדיון ברשתות השיווק לעומת התקופה המקבילה אשתקד עלה בחודשים האחרונים. אולם, נתוני הפדיון בענף המסחר הקמעונאי במבט על השינוי ב-12 החודשים האחרונים, מצביעים על המשך האטה.
ההאטה בקצב הגידול של הצריכה הפרטית מושפעת מהירידה בגיוסי עובדים והאטה בקצב הגידול של השכר הממוצע במשק.
סיבה נוספת להאטה בצריכה קשורה לקיפאון באשראי הצרכני במשק, כפי שפרסם בנק ישראל. קצב הגידול באשראי הצרכני לאחרונה היה אחד הנמוכים מאז תחילת שנות האלפיים. האשראי הצרכני בבנקים אף התכווץ. הגופים החוץ בנקאיים ממשיכים לתת אשראי, אך גם הם הורידו קצב.
לעומת האשראי הצרכני, כמות המשכנתאות ממשיכה לגדול ואף בקצב מואץ בניגוד למתאם הרגיל. התאוששות בשוק הנדל"ן מהווה כעת כוח שתומך בצמיחת המשק, לעומת הקיפאון בשנת 2018.
שורה תחתונה: האינדיקאטורים השוטפים במשק מעוררים חשש שקצב הצמיחה במשק מתמתן ותומכים בהורדת הריבית ע"י בנק ישראל.
מאקרו עולם.
קצב הצמיחה במשק האמריקאי מתמתן בהשפעת סחר החוץ וההשקעות
בהמשך למגמה ברבעונים הקודמים, קצב הצמיחה במשק האמריקאי לעומת הרבעון המקביל אשתקד ירד ל-2.0%, הנמוך ביותר מאז הרבעון הרביעי של 2016.
ההאטה בסחר החוץ ובמיוחד בהשקעות, שלא צמחו כלל בשנה האחרונה, הובילו האטה בצמיחה.
בעיקר ירדו ההשקעות של המגזר העסקי במבנים ובציוד, כאשר ההשקעות בבנייה למגורים, שנחלשו משמעותית בשנה האחרונה, השתפרו בעקבות ההתאוששות בשוק הנדל"ן למגורים שנהנה מהוזלה חדה בריבית על משכנתאות.
הירידה בהשקעות מבטא כישלון של הרפורמה במס שנועדה לעודד השקעות, מה שלא קרה בגלל אי הוודאות הקשורה במלחמת הסחר.
סיבה נוספת לירידה בהשקעות עשויה להיות קשורה למצב הפיננסי של חברות רבות שסובלות מהאטה ברווחיות מחד ועלייה בחובות מנגד. החברות מעדיפות לשמור על המזומנים כדי להבטיח יכולת שירות החוב. לראיה, במקביל להאטה בהשקעות, החברות גם מקטינות את הרכישות העצמיות של המניות. שימו לב, שהירידה ב-Buyback מקדימה בדרך כלל את הירידה בהשקעות.
הצריכה הפרטית ממשיכה לצמוח בקצב יציב של כ-2.5%. אולם, נתוני ההכנסה וההוצאה הפרטית הריאלית מצביעים על התמתנות. קצב הגידול של עליית השכר גם הוא התמתן מעט בחודשים האחרונים. לפי הנתונים שהתפרסמו ביום שישי, נרשמה ירידה ברכישות מכוניות.
שוק העבודה מכה תחזיות, אך קצב הגידול במשרות ממשיך לרדת
שוק העבודה האמריקאי ממשיך להפגין עוצמה. תוספת המשרות החודשית הכתה את התחזית בחודש אוקטובר והנתונים לחודשים הקודמים עודכנו כלפי מעלה. המספר היה יכול להיות אף יותר גבוה אלמלא השביתה בג'נרל מוטורס. שיעור האבטלה נותר נמוך ברמה של 3.6%, זאת תוך עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה לרמה הגבוהה ביותר מאז המשבר.
למרות המספרים החזקים בחודש אוקטובר, אנחנו מדברים על האטה בגידול המשרות. ההאטה בתוספת המשרות יחד עם ההאטה בגידול בשכר הממוצע גורמים להאטה בגידול ההכנסה הצרכנית ולהתמתנות הצריכה הפרטית.
האם יכול להיות מיתון עם שוק העבודה חזק וצרכן שממשיך לבזבז?
ההערכות לגבי הסיכויים למיתון בארה"ב נתקלות בטענה שהמיתון לא יכול לקרות כאשר הצריכה הפרטית ממשיכה לצמוח ושיעור האבטלה נמצא בתחתית.
זה לא מדויק. המיתון ב-2001 התחיל רשמית בחודש מרץ 2001 כאשר עד סוף שנת 2000 כמעט לא היה ניתן לראות סימנים כלשהם של היחלשות בצריכה הפרטית. שיעור האבטלה התחיל לעלות בכלל רק עם תחילת המיתון. לעומת זאת, ההתמתנות בגידול במשרות התחילה להיות ניכרת, כבר באמצע שנת 2000, כ-9 חודשים לפני תחילת המיתון.
מבחינה כלכלית, מיתון שמתרחש בגלל ירידה בפעילות של המגזר העסקי (השקעות, סחר חוץ) ולא בגלל בעיות הצרכנים, כמו בשנת 2008, הוא בדרך מתון יותר וקצר יותר. במיתון מסוג זה גם שוק המניות יורד בדרך כלל בשיעור קטן יותר, אך לא תמיד. ב-2001 מדד S&P 500 ירד מהשיא כמעט ב-50%.
שורה תחתונה: קצב הצמיחה במשק האמריקאי צפוי להמשיך ולהתמתן בגלל האטה בפעילות המגזר העסקי. אם המגמה לא תשתנה, בשלב מאוחר יותר גם הצרכנים יושפעו.
קצב הצמיחה באירופה נמוך, אך יציב
למרות הנתונים השוטפים החלשים והסנטימנט היורד, קצב הצמיחה באירופה נותר יציב ברמה של כ-1% (YoY). בצרפת הצמיחה הייתה יציבה, באיטליה היא אף עלתה מעט אומנם מאפס ובספרד הצמיחה התמתנה מרמות גבוהות יחסית. בגרמניה עדיין לא פרסם נתון הצמיחה לרבעון השלישי, אך לפי כל הסימנים הוא צפוי להיות נמוך.
מדדי הסנטימנט ממשיכים להצביע על המשך האטה במגזר התעשייה. לעומת זאת, הסנטימנט הצרכני באירופה נותר יציב.
תרשים 20
מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 21
באסיה נמשכה היחלשות בפעילות התעשייה גם בחודש אוקטובר
הנתונים בסין לא היו חד משמעיים, אך לפי מרבית האינדיקאטורים ההאטה במשק הסיני נמשכת.
מדדי מנהלי הרכש בתעשייה במדינות אסיה ירדו וברובן נמצאים באזור שמצביע על התכווצות בפעילות. נרשמה ירידה במדדים בהודו, יפן ואינדונזיה. הונג קונג נמצאת במיתון עמוק. גם קצב השינוי במדדי הייצור התעשייתי, למעט ווייטנאם, שנהנתה מהסתת הייצור מסין, מצביעים על התכווצות ברוב המדינות. בהודו ומלזיה, בהן עדיין הייתה צמיחה בייצור, נרשמה האטה בצמיחה בחודשים האחרונים (תרשים 22).
שורה תחתונה: למרות התקדמות שיחות הסחר בין ארה"ב, הנתונים לחודש אוקטובר מצביעים שהפעילות הכלכלית ברוב המדינות המשיכה להיחלש.
שווקים.
מהו המקור לאופטימיות השווקים?
ככל שהנתונים המעידים על האטה בתעשייה האמריקאית ימשיכו להיחלש (ISM, התכווצות המשרות בתעשייה והאטה בקצב הגידול של השכר בתעשייה) הנכונות של ארה"ב להגיע להסכם עם סין תגדל מכיוון שהאטה זו פוגעת בבוחרים הפוטנציאלים של הנשיא טראמפ.
אולם, הנציגים הסינים בשבוע שעבר העריכו שלא ניתן להגיע להסכם סופי עם הנשיא הנוכחי, מה שאומר שאי הוודאות שמעיבה על המגזר העסקי צפויה להימשך. גם הבחירות עצמן בארה"ב, עם מצבי רוח מתחלפים במהירות של הנשיא המכהן מחד ותוכניות כלכליות מעוררות שאלות של חלק ממתנגדיו מאידך, צפויות להגביר אי הוודאות.
לכן, אנו מעריכים, שהסיכויים למפנה חיובי בכיוון הצמיחה, בפרט בתעשייה, רחוקים מלהיות בטוחים, גם אם יחתם הסכם הביניים בין הסינים לאמריקאים. אולי גם השווקים לא בונים על כך. רק באירופה מניות התעשייה מכות לאחרונה את המדדים הכלליים, אך לא בארה"ב או בשווקים המתעוררים.
אולם, השווקים מאוד אופטימיים. מאז המשבר ב-2008 כמעט ולא ראינו ניתוק בסדר גודל כזה בין הביצועים החיוביים בשווקים הפיננסיים לבין זהירות ואף פסימיות במדדי הסנטימנט של הצרכנים, העסקים הקטנים ומנכ"לים של החברות.
המגזר היחיד שהגרף של השינוי השנתי במדד הסנטימנט שלו תואם את השינוי בשוק המניות האמריקאי הוא המשקיעים המוסדיים בארה"ב. אולם, כדאי לקחת בחשבון, שמכל ארבעת הסקרים המוצגים, למשקיעים המוסדיים יש את המתאם הנמוך ביותר לביצועי שוק המניות בעשור האחרון.
שורה תחתונה: האופטימיות לקראת החתימה על הסכם הסחר (שלב ראשון) בתוספת ההשפעה של הבנקים המרכזיים צפויים לתמוך בשוקי המניות בטווח הקצר. אולם, המשך היחלשות בצמיחה מייצרת סיכונים במבט לשנת 2020. אנו ממליצים על חשיפה במשקל ניטרלי לאפיק.
לתשואות האג"ח הארוכות אין הרבה סיבות לעלות
למרות הנתונים הכלכליים הטובים ולקיחת פסק הזמן ע"י ה-FED מהורדות הריבית, תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב דווקא ירדו בשבוע שעבר. למעשה, שוק האג"ח האמריקאי כבר מגלם את רוב החדשות "הרעות" מבחינתו. הגורמים הבאים צפויים לתמוך שרמת התשואות תישאר בסביבה הנוכחית או נמוכה ממנה:
- הערכנו שבדצמבר ה-FED עשוי להוריד ריבית שוב, אך אחרי נתוני הצמיחה ושוק העבודה, ופסק הזמן של הבנק המרכזי הסיכויים לכך נראים כעת יחסית נמוכים.
- אף על פי כן, אנו בהחלט חושבים שהורדת הריבית בשבוע שעבר לא הייתה האחרונה בסבב הנוכחי ומעריכים שהמשך היחלשות בכלכלה האמריקאית תוביל בסופו של דבר לבצע הורדות ריבית נוספות ב-2020.
- מדד מחירי הליבה PCE בחודש אוקטובר ירד מ-1.8% ל-1.7%. מלבד השפעת התעריפים, האינפלציה בארה"ב צפויה להתמתן. על כך מצביעים רכיבי המחירים במדדי מנהלי הרכש, התמתנות בקצב העלייה השנתית בעלות התעסוקה (Employment cost Index) ובקצב עליית השכר. גם ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח האמריקאי נותרו ברמה נמוכה (הציפיות לשנתיים עומדות על כ-1.2% ול-10 שנים על כ-1.6%).
- רכישות ה-FED בסך של 60 מיליארד בחודש של האג"ח הקצרות אמורות לסייע גם לתשואות הארוכות להישאר ברמה נמוכה.
- הסיכונים לשוק המניות ימשיכו לגרום לביקושים לאג"ח כמכשיר המספק הגנה מפני הירידות במניות.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה במח"מ בינוני-ארוך לאפיק האג"ח.
המרווחים של אג"ח ה-HY יורדים יחד עם דירוגי אשראי
לא רק שוקי המניות מפגינים אופטימיות, אלא גם אג"ח החברות בארה"ב. המרווחים יורדים, במיוחד באג"ח מתחת לדירוג השקעה. הפער בין המרווח הממוצע באג"ח בדירוגי BB לבין BBB ירד לרמה הנמוכה מאז המשבר
כל זה קורה כאשר חברות דירוג האשראי דווקא מורידות דירוגי אשראי לחברות ה-HY. היחס בין מספר העלאות למספר הורדות דירוג האשראי לחברות אלה ירד השנה לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009
