<html> <head> <title>

קרן מרדכי

03/02/2020

אי ודאות כללית בעולם

עפר קליין, הראל:

עליה ברמת אי הודאות. ארה”ב הולכת לבחירות, בריטניה תתחיל ביציאה רשמית מהאיחוד. בגוש היורו, ממשיכים להבחין בחוסר אחדות פוליטית לצד התחזקות גורמים פוליטיים בדלניים. בשווקים המתעוררים יש אי וודאות גבוהה שנובעת גם ממלחמת הסחר וגם מההאטה בכלכלה הסינית. בארץ המערכת הפוליטית לא ברורה, וכן צעדי הממשלה לטיפול בגירעון. מסיבה זו, ויותר מבשנים קודמות, רמת הביטחון בתחזיות נמוכה יותר.

וסיליוס קיונאקיס, לומברד אודייה:

אנו צופים כי שער הדולר לאירו יעלה ל־1.15 לקראת 2020, על רקע התייצבות מלחמת הסחר בין ארה”ב לסין, הגעה לתחתית של מחזור הייצור והערכה להתפתחויות חיוביות בברקזיט. עם זאת, הסלמה מחודשת בחיכוך הסחר, עלולה לאיים על מיתון גלובלי ואנו צפויים לראות את האירו נמוך במידה ניכרת.

הכיוון בצמיחה בעולם

אלכס ז’בז’ינסקי, מיטב דש:

הצמיחה בכלכלה העולמית צפויה להמשיך להתמתן. כדי שההאטה בכלכלה העולמית תבלם, הכלכלה הסינית, שהייתה הסיבה המקורית להאטה, צריכה להתייצב. בינתיים לא רואים סימנים לכך.

אמיר כהנוביץ', אקסלנס:

צמיחה צפויה להישאר יציבה, בעולם ובישראל. כמה זמן אפשר להישאר ב”שלב מאוחר במחזור הכלכלי”? עד שאחד מהשלושה הורג אותו: (1) הידוק משמעותי בתנאים הפיננסים (עלויות מימון, שע”ח...); (2) התייקרות חדה במחירי חומרי גלם (בעיקר נפט); (3) עליה מהירה משמעותית בשכר, בהשוואה ליכולת החברות להעלות מחירים (אינפלציה).

בכניסה ל־2020 שלושת ה"רוצחים" הללו נראים די מרוסנים, אף שהעלייה המהירה יותר בשכר ביחס לאינפלציה החלה להכביד על רווחיות החברות.

עפר קליין, הראל:

צפי לצמיחה בקצב מתון (גבוה מ־2019), של כ־3.4%. חסמי הסחר, אי וודאות סביב הפוליטיקה העולמית וגורמים מבניים כמו פריון נמוך והזדקנות האוכלוסיה בכלכלות המפותחות – לא מחריפים בתחזית זו.

יניב פגוט, איילון:

2020 תאופיין בהאצה בצמיחת רווחי הפירמות בכל השווקים המרכזיים ומכאן התמיכה החזויה בביצועי המניות שצפויים לרשום תשואה חד ספרתית חיובית.

יניב פגוט איילון

אמיר כהנוביץ', אקסלנס:

אינדיקציות חיוביות ל־2020: (1) ההקלות המוניטריות ממריצות את הכלכלה העולמית ובאות לידי ביטוי באופן בולט בהתאוששות פעילות הנדל”ן; (2) ירידת החשש להסלמת מלחמת הסחר; (3) אינדיקציות להתייצבות ואף לריבאונד בסקטור התעשייה והסחר העולמי; (4) הערכות אנליסטים לחזרה לעליה נאה ברווחיות החברות.

אינדיקציות שליליות ל־2020, חמורות מאלה שנדלקו לגבי 2019: (1) רמות התכווצות של מדדי מנהלי הרכש בתעשייה (2) היפוך שיפוע עקום התשואות (אף שחזר לטריטוריה חיובית); (3) אמון צרכנים על גבול אופוריה מסוכנת - חשש שחלק גדול מהאופטימיות מבוסס על “אפקט עושר” שעלול להתפוגג בפתאומיות; (4) רמות נמוכות של “מדד האינדיקטורים המובילים”; (5) עוד שנה של דיס־אינפלציה, עם ביקור בטריטוריה השלילית.

אורי גרינפלד, פסגות:

מצפים לצמיחה נמוכה יותר, עם עליה מתונה בשיעורי האבטלה ברחבי העולם המפותח. נקודה קריטית בהקשר הסביבה הכלכלית נוגעת לסין שהיא המפתח לסחר והצמיחה העולמית: הכלכלות המפותחות נמצאות בשלב מאוד מאוחר של המחזור הכלכלי, לאור פערי התוצר הגבוהים בעולם המפותח ושיעורי האבטלה הנמוכים (היסטורית ברוב המדינות המפותחות), מה שמקטין היכולת להמשיך בצמיחה ‘מיצוי שוק העבודה כמנוע צמיחה’. בנוסף, חולשת הסחר העולמי והמיתון התעשייתי ששורר ברוב המדינות צפויים להמשיך ולוות את הכלכלה העולמית.

דעתכם על הכלכלה האירופאית

עפר קליין, הראל:

אירופה ממשיכה להפגין חולשה, במיוחד מהירידה בביקושים ליצוא, במיוחד למוצרי תעשיה, לצד חוסר אחדות פוליטית שהועצמה בשנים האחרונות גם בשל ה־Brexit. יחד עם זאת, צופים בהמשך 2020 ירידה באי הודאות, עלייה בפעילות ובצמיחה וגם התחזקות המטבע המקומי.

מה עמדתכם על הכלכלה הסינית?

עפר קליין, הראל:

המכסים שארה”ב הטילה, לצד אי-וודאות וירידה בביקושים החיצוניים תרמו להאטה מהירה מהצפי בצמיחה ב־2019. צופים המשך האטה בצמיחה לרמה של כ־5.8%.

אלכס ז'בזינסקי מיטב דש

אורי גרינפלד, פסגות:

בעוד שכלכלת סין מהווה כ־13% מהתוצר העולמי, היא אחראית לכ־35% מהצמיחה העולמית. כשלוקחים בחשבון שרוב השווקים המתעוררים תלויים בכלכלה הסינית כיעד המרכזי לתוצרתם, ההשפעה האמיתית של סין גבוהה הרבה יותר. המשמעות – האטה מתמשכת בסחר העולמי ובצמיחה הגלובלית.

מה כיוון הצמיחה בארה"ב?

עפר קליין, הראל:

הצמיחה בארה”ב צפויה לנוע ב־1.9%, הירידה ביחס ל־2019 משקפת את הקשיים הנובעים ממלחמות הסחר, ומדיניות פיסקאלית מרחיבה פחות.

צפי לכיוון ריבית ה־FED

אלכס ז’בז’ינסקי, מיטב דש:

ה־FED צפוי לחזור להוריד ריבית. המדיניות המרחיבה של הבנקים המרכזיים משפיעה עדיין על השווקים, אך פחות על הכלכלה.

עפר קליין, הראל:

ה־FED צפוי להפחית את הריבית בעוד כחצי אחוז, פחות בשל סיבות כלכליות ויותר בשל אירועים גיאופוליטיים וחשש מהמשך התמתנות בעולם.

אורי גרינפלד, פסגות:

נראה שהפד, זז הצידה לעת עתה, לפחות כל עוד אין שינוי מהותי לאופק הצמיחה והאינפלציה. העלאות ריבית בכלל אינן על השולחן בשום תרחיש סביר. בתרחיש המרכזי שלנו, סביר כי נראה עוד 3 הפחתות ריבית לפחות במהלך 2020 אך אלו לאו דווקא יתמכו בשווקים שכן הן יגיעו על רקע נתונים כלכליים חלשים יותר שיובילו להתאמת ציפיות מצד המשקיעים.

הערכות על שוק ההון האמריקאי

אלכס ז'בז'ינסקי, מיטב דש:

אי הוודאות הפוליטית בארה”ב תכביד על קבלת החלטות השקעה ע”י החברות. צפויה ירידה ברווחיות החברות האמריקאיות.

עפר קליין, הראל:

האירוע הפוליטי המרכזי, הוא הבחירות לנשיאות. בחירת מועמד דמוקרטי כמו סנדרס או וורן יכול לגרום לזעזוע שלילי בענפי הטכנולוגיה, הבריאות והבנקאות, ואף סביר שהשווקים לא יחכו לתוצאות הבחירות ויתחילו לתמחר זעזועים אפשריים עוד קודם.

אורי גרינפלד, פסגות:

הצמיחה הכלכלית בארה”ב צפויה להמשיך ולהאט לכיוון של 1.0%-1.5%, מה שמתואם עם קצב גידול של 4.0% ברווחים. המשמעות – צפי להפחתת תחזיות רווחים ומכירות בחודשים הקרובים עם התקדמות עונת הדחות.

מה הצפי לכלכלת ישראל?

אלכס ז'בז'ינסקי, מיטב דש:

צפי להאטה הדרגתית, בהשפעת החולשה ביצוא ובהשקעות. הצריכה הפרטית תתמתן, אך עדיין תהיה העוגן לצמיחה. היעדר ממשלה לאורך זמן עלול לפגוע מוחשית בצמיחת המשק.

אורי גרינפלד פסגות

עפר קליין, הראל:

צפי לצמיחה של כ־3%, תוך יציבות ביצוא (חוזקה ביצוא השירותים וחולשה ביצוא הסחורות בשל האטה גלובלית וייסוף בשקל). המשך צמיחה בצריכה הפרטית שנתמכת מאבטלה נמוכה, קצב גידול נאה בשכר הממוצע, התחזקות המטבע וסביבת ריבית מאוד נמוכה. מנגד, המדיניות הפיסקאלית של הממשלה צפויה להיות פחות מרחיבה בשל הגירעון, דבר שיהווה משקולת שלילית על הצמיחה.

כיוון האינפלציה בישראל?

עפר קליין, הראל:

האינפלציה צפויה להישאר מתחת לגבול התחתון של היעד. בסוף השנה תגיע האינפלציה להערכתנו ל־1.2%.

אמיר כהנוביץ', אקסלנס:

האינפלציה צפויה להסתכם ב־0.8%, כשגם זאת נשענת על שורה של פעולות ממשלה (העלאות מיסים וארנונה). האינפלציה 10 שנים קדימה תסתכם להערכתנו ב־0%, כשתישען על התקררות סעיף הדיור (שווה שכירות), דיס-אינפלציה עולמית והעדר כלי ריבית לחימום האינפלציה.

הערכתכם לגבי שער השקל

אלכס ז’בז’ינסקי, מיטב דש:

השקל צפוי לקבל תמיכה נוספת מיצוא הגז וכניסת ישראל ל־WGBI. יחד עם זאת, עוצמת השקל מוגזמת. צופים יציבות בשערו.

עפר קליין, הראל:

הערכותינו להמשך עודף של כ־3% תוצר בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, מה שצפוי להמשיך להכביד על פעילות היצוא של ישראל בדגש על ענפי יצוא הסחורות שאינם עתירי טכנולוגיה, מה שתומך בהמשך סביבה מתונה של אינפלציה וריבית.

יניב פגוט, איילון:

ללא חשיפה מטבעית בתיק. השקל יוסיף לזחול מעלה מול מטבעות הסחר ויחייב את בנק ישראל להפחית את הריבית ולהאיץ רכישות מט”ח.

הערכות על ריבית בנק ישראל

אלכס ז'בז'ינסקי, מיטב דש:

בנק ישראל לא צפוי להוריד ריבית מתחת ל־0.1%. אם יזדקק להקלה נוספת יעדיף לרכוש אג”ח.

עפר קליין, הראל:

הסתברות גבוהה להפחת הריבית ל־0.1 לפני סוף המחצית הראשונה של השנה. לנוכח המשך מדיניות מוניטרית מרחיבה של הבנקים המרכזיים בעולם, הסיכונים לכלכלה הגלובלית וחוזקו של השקל שמקשה על האינפלציה לחזור ליעדה. לא מעריכים הסתברות גבוהה לריבית שלילית.

אמיר כהנוביץ', אקסלנס:

מזהים שלושה פרמטריים שעשויים לאלץ את בנק ישראל להוריד ריבית לשלילית: (1) מעבר להידרדרות בשוק העבודה; (2) פגיעה, או אינדיקציה לפגיעה ביצוא: קפיצה נוספת של השקל, זעזוע לשוק המניות (ובמיוחד מניות הטכנולוגיה); (3) הידוק פיננסי (פתיחת מרווחי אשראי). הסיכון העיקרי - מחנק נזילות פתאומי במקרה של לחץ בשווקים עלולה להיווצר מצוקת נזילות שתקצין אותו.

אורי גרינפלד, פסגות:

הריבית האפקטיבית צפויה לרדת ולבנק ישראל לא תישאר ברירה אלא להפחית את הריבית ל־0.1% או אולי 0.0%. בנק ישראל צפוי להמשיך להתערב בשוק המט”ח וההסתברות להתחלת התערבות לא מעוקרת עולה ואשר משמעותה הוא הפחתה אפקטיבית של הריבית.

עופר קליין

שוק ההון המקומי

עפר קליין, הראל:

צפי לעליית תשואות מתונה, בעיקר בשל הרמה הנמוכה אליה התשואות והציפיות לאינפלציה. בקונצרני, חברות שיפרו משמעותית את מצבן ע”י מחזור חובות תוך הארכת מח”מ והפחתה משמעותית של עלויות המימון. עם זאת, המרווחים בשוק הגיעו לרמות שפל שלדעתנו מעלות את הסיכון הטמון באפיק זה. בשוק הנדל”ן, נראה כי תנאי המאקרו: אבטלה נמוכה, ירידה בתשואות וריבית למשכנתאות ואי-הוודאות לגבי תוכנית מחיר למשתכן שתרמה מאוד להגדלת ההיצע – יתמכו בעליית מחירים מתונה, האינדיקאטורים האחרונים מצביעים על האצה בפעילות בשוק הדיור.

תצורות חשיפה מומלצות

אלכס ז'בז'ינסקי, מיטב דש:

להוריד חשיפה למניות אל תוך החדשות החיוביות מזירת יחסי ארה”ב־סין ולשמור על עמדה יחסית דפנסיבית. משקל חסר במניות האמריקאיות ומשקל יתר לכל שאר השווקים, כולל לישראל. באג”ח ממשלתי, עדיפות למח”מ בינוני-ארוך והעדפת שקליות. בקונצרני החלופה העדיפה, אג”ח בישראל בדירוגים גבוהים.

אורי גרינפלד, פסגות:

בהיעדר מנועי צמיחה כגון שיפור בצמיחה ובמכירות או מדיניות מוניטארית מרחיבה, השנה תהיה מושפעת במיוחד מההתפתחויות פוליטיות. ממליצים לשלב בתיקים חשיפה גבוהה יותר לחברות עם תזרים מזומנים יציב ויכולת להמשיך לייצר מכירות ורווחים גם בסביבה של האטה כלכלית המלווה בתנודתיות גבוהה. בממשלתי ממשיכים להמליץ על מח”מ ארוך (6 שנים).

יניב פגוט, איילון:

(1) פוזיציה מנייתית מעובה. למרות ששוק המניות יקר יחסית, זה עדין הנכס סחיר האטרקטיבי ביותר. (2) הערכת המאקרו שלנו לא מעריכה כניסה למיתון עולמי, זה אומר שמימוש חד יהווה הזדמנות איסוף ולא מפולת ארוכת טווח. (3) פיזור ההשקעות בין שוק המניות של ארה”ב לשוק המניות הישראלי. מוותרים על אירופה ושווקים מתפתחים למרות המכפילים האטרקטיביים. (4) בחירת מניות פרטנית בישראל על חשבון אחזקה בת”א-35. משקל יתר: אנרגיה חלופית וייצור אנרגיה, נדל”ן מניב, בנקים, טכנלוגיית מידע. משקל חסר: קמעונאות, תרופות ותקשורת. (5) נמנע מבחירת מניות פרטנית בארה”ב. נתמקד בעיבוי ענפים ותתי ענפים מומלצים ואחזקה במדדים. משקל יתר בארה”ב – טכנולוגיה, בריאות, פיננסים, צריכה מחזורית. תתי ענפים: ביטחון, סייבר. משקל חסר: צריכה בסיסית, אנרגיה, UTILITIES. הסיכון הגדול ביותר להמלצות הסקטוריאליות שלנו: פוליטי. (6) מח”מ שמרני בתיק של 4 שנים, שכן הריבית במשק צפויה לרדת והאינפלציה צפויה להיוותר מתונה. במונחי סיכוי-סיכון שוק אגרות החוב הוא זירת השקעות לא אטרקטיבית. (7) חשיפה לחוב קונצרני צמוד בדירוגים גבוהים במח”מ של 3-4 שנים כחלופה לחוב ממשלתי מקביל. חשיפה מינימאלית אם בכלל לחוב קונצרני בדירוגים נמוכים. (8) שוק המניות בסין “קורץ” לנו בשל התייצבות זירת הסחר והתמחור הנוח ואולם אנו עדיין לא מזנקים על העגלה הסינית.