שי ברק
ברק בית השקעות
26/02/2020
אין התלהבות כעת מהורדת ריבית
עדכנו את תחזית האינפלציה שלנו לאור ההתפתחויות בגורמים הבאים:
- מחירי הנפט בעולם שבו וירדו עם הפסימיות הגוברת לגבי התפשטות ווירוס הקורונה. לפי מחיר נפט סביב 57 דולר (ברנט) צפויה ירידה של 2% במחירי הדלקים בישראל בתחילת מרץ.
- הנחנו שמחירי הנפט יחזרו בהדרגה ל-63 דולר לחבית עד סוף רבעון ב'.
- השפעת ווירוס הקורונה: אנו מניחים ירידה של 4% במחירי נסיעות לחו"ל ב-2020, ועלייה מתונה מסוימת מ-2021.
- העלינו מעט את מחירי ההלבשה, מוצרי אלקטרוניקה וכלי בית שונים ברבעון ב'.
- הנחות לגבי מהלך פיסקאלי. קשה לצפות להקמת ממשלה לפני חודש יוני. בנוסף, לאור סביבת המאקרו המתמתנת בעולם (ועם השפעה צפויה בישראל), הממשלה הבאה לא צפויה ליישם מהלך פיסקאלי מאד אגרסיבי השנה. הנחנו העלאת מע"מ ב-0.5% בחודש יולי והתייקרות של שירותי החינוך בספטמבר (ביטול חלק מהבטחות כחלון). סך הכול תרומה לאינפלציה: 0.22% ברבעון ג' 20. ברבעון א' 2021 צפויה השפעת אינפלציה נוספת של כ-0.1%. הטבלה הבאה מציגה את תחזית האינפלציה עם ובלי השפעת המיסוי:
בנק ישראל מאמץ תסריט התאוששות V מהקורונה
אומנם ראינו הסתברות של 50% ל"מהלך מוניטארי" מסויים אתמול (כולל אפשרות של QE דרך רכישות המט"ח), זאת לאור האינפלציה הנמוכה, הייסוף החד והעלייה הניכרת בסיכונים הגלובליים, אולם הריבית נותרה ללא שינוי. יחד עם זאת, בנק ישראל השאיר את הדלת פתוחה להורדת ריבית ברבעון ב', והתייחס לגורמים הבאים:
- "סביבת האינפלציה ממשיכה להיות נמוכה. מדד ינואר היה נמוך מהצפוי, האינפלציה השנתית נותרה ברמה של 0.3%, וגם קצב האינפלציה בניכוי אנרגיה ופירות וירקות נותר נמוך. התמתנות האינפלציה מושפעת במידה רבה מייסוף השקל. ייתכן שבחודשים הקרובים האינפלציה תהיה שלילית, אך היא צפויה לשוב ולעלות לקרבת הגבול התחתון של היעד במחצית השנייה של השנה" (הדגש שלנו).
- מדובר בניסוח בעייתי. האינפלציה השנתית לא "נותרה על 0.3%", היא ירדה ל-0.3% בינואר מ-0.6% בדצמבר. כנ"ל לגבי אינפלציית הליבה (ל-0.35% מ-0.61%). המציאות היא אחרת: בחודשים האחרונים האינפלציה התמתנה, בהחלט אין כאן "התייצבות".
- ההערכה לגבי חזרה "לקרבת 1%" בהחלט יומרנית. הערכה זו מניחה מהלך אגרסיבי יחסית של העלאת מיסים. גם אם הוא יתממש, לא מדובר בעלייה "בסביבת האינפלציה" אלא העלאה חד פעמית עקב התערבות ממשלתית. בדיוק כמו האפקט ההפוך של "הוזלות כחלון", אשר קוזזו בזמנו מחישוב הליבה. שוב מדובר במשפט מאד בעייתי.
- בנק ישראל אופטימי לגבי התאוששות מהירה מווירוס הקורונה, אך בעניין זה קשה לבוא בטענות אל הוועדה המוניטארית. תהליך קבלת ההחלטה לגבי הריבית מתחיל שבוע לפני הודעת הריבית (לפני ההתפשטות המהירה מחוץ לסין) ובנק ישראל מתבסס על הערכות מוקדמות של קרן המטבע ואחרים. הערכה אופטימית (גם של הפד') זו עלולה להשתנות עד להחלטת הריבית הבאה.
- עוד נקודה מעניינת מההודעה: לפי החישובים של בנק ישראל, הצמיחה ללא השפעת הגידול המהיר ברכישת כלי רכב עלתה ב-3.5% ברבעון ד' 19, מעל חישוב הלמ"ס של 3.3% לגבי הצמיחה ללא כל המיסים על היבוא. כלומר, המשק הישראלי בהחלט צומח בקצב מהיר יחסית (ראה נתוני תעסוקה/יצוא שירותים בהמשך).
- סיבה ברורה מדוע בנק ישראל לא שש להוריד את הריבית "התמתנות האינפלציה אינה משקפת חולשה בביקושים והיא מושפעת במידה רבה מייסוף השקל". זה בהחלט נכון, אבל בינתיים הלחץ לייסוף בשקל נמשך בתחילת 2020 (עם ייסוף של כמעט 3% מול הסל).
- בנק ישראל מזהה התמתנות בקצב עליית השכר בסקטור העסקי ל-3% מ-4.5% לפני שנה. התפתחות זו תומכת בהמשך אינפלציה מתונה.
- לאחרונה, בנק ישראל מאותת שהורדת ריבית בישראל תלויה במדיניות הפד'. בהחלטת ריבית הפד' הקרובה (ב-18.3) הפד עשוי לעבור ל-loosening bias (נטייה להורדה). מדיניותו של בנק ישראל תושפע מההערכה המעודכנת לגבי הפגיעה מווירוס הקורונה. האחרונים צפויה להגיע לאפס, בין היתר בהשפעה הממתנת של ווירוס קורונה.
נתוני המאקרו (עד ינואר) בישראל היו בהחלט חיוביים
האינדיקטורים הכלכליים האחרונים היו בהחלט חיוביים, אך ברור שהנתונים עדיין לא משקפים את השפעת ווירוס הקורונה:
- בינואר שיעור האבטלה נותר יציב על 3.6% ובקבוצה החשובה (גילאים 25-64) ירד ל-3.0% (מ-3.2% בדצמבר 19 ו-3.7% לפני שנה). מספר המועסקים עלה ב-0.7% בינואר וב-1.9% שנה אחורה. קליטה מהירה של מועסקים חדשים מעידה על קצב צמיחה מהיר יחסית. שוק העבודה בהחלט "הדוק", מה שתומך בלחצי שכר, ולכן גם בלחצי אינפלציה מסוימים.
- המדד המשולב עלה ב-0.25% בינואר וב-3.2% בחודשים נובמבר-ינואר (בחישוב שנתי). בנק ישראל מציין "שהפעילות ממשיכה להתרחב בקצב היציב סביב הקצב ארוך הטווח".
- יצוא שירותים (למעט מכירת חברות הזנק) עלה ב-19.1% ברבעון ד' 19 בחישוב שנתי וב-9.6% בכל שנת 2019.
- כמובן שמדובר בהיסטוריה. אין ספק שצפויה השפעה ממתנת בישראל בשל ההתמתנות בסין (ובעולם בכלל). קשה להעריך את עוצמת ההשפעה, אך ברור שיצוא סחורות ייפגע עקב הפגיעה בסחר העולמי. לא ברור עד כמה הווירוס יתפשט בישראל וישפיע על הצריכה הפרטית. משרד האוצר מעריך כעת השפעה ממתנת של 0.2%.
