Private Equity בתקופות משבר 5 שיעורים שלמדנו ממשברים קודמים

לאחר תקופת עליות מהארוכות בהיסטוריה שינוי המגמה סוף סוף הגיע, באופן מואץ, דרסטי וממקום שאף אחד לא צפה, מגיפה עולמית. מגיפה אשר שיתקה כמעט לחלוטין את הכלכלה הגלובלית. השווקים הציבוריים בארה"ב ירדו בשיעורים היסטוריים: מדדי הדאו ג'ונס ו ה S&P 500 איבדו כ 20% מערכם בחודש מרץ (2020) בלבד. תחזיות מקרו-כלכליות צופות כיווץ של כ 25% ל 30% בתמ"ג של ארה"ב ברבעון השני של שנת 2020. אם תחזיות אלו אכן התממשו, האטה זו תירשם כירידה המהירה והאגרסיבית ביותר שתועדה בהיסטוריה של ארה"ב[1].

בעוד שההשפעה על השווקים הסחירים ברורה, בשלב זה קשה להעריך את ההשפעה על השווקים הפרטיים (לא סחירים). בכדי לנסות להעריך טוב יותר כיצד יושפעו אלו, עלינו לבדוק כיצד הושפעו שווקים אלו ממשברים קודמים. החל מהתרסקות השווקים בשנת 1987 אשר הובילה לקיפאון בשווקי האשראי ועד למשבר הפיננסי העולמי (GFC) של סוף שנות האלפיים. אירועים אלה יכולים לספק רמזים כיצד עשויים שווקים אלה להגיב במהלך המשבר הנוכחי ואחריו. למרות שבבסיסו של כל משבר ישנם מרכיבי ליבה שונים, ניתוח ההיסטוריה יעזור למשקיעים לגבש ציפיות ולנווט טוב יותר בשוק הנוכחי.

מאמר זה מדגיש חמישה נושאים עיקריים העולים ממחקרי השווקים הפרטיים במהלך המשברים הקודמים, וכן מסכם בחמישה שיעורים עיקריים שניתן להסיק מכך.

1. השווקים הפרטים מתנהלים במחזוריות, יחד עם זאת, לא ניתן לתזמן את השוק.

מטבע הדברים, השאלה המרכזית שעולה ברגע שמשבר מופיע היא כיצד יושפעו ביצועי קרנות ההשקעה הפרטיות. ממחקר אקדמי אשר ניתח נושא זה עולה כי ביצועי קרנות ההשקעה הפרטיות הם מחזוריים וזזים בכיוון אחיד עם השווקים הציבוריים. כאשר השווקים הציבוריים מתחילים לעלות, השווקים הפרטיים מגיבים בהתנהגות דומה וכן כך גם בירידות. מסקנה ראשונה בהקשר זה הייתה שקרנות שגויסו בשנים עם רמות מחירים גבוהות היו קרנות עם ביצועים פחות טובים באופן יחסי אל מוך אלו שגויסו בשנים אחרות.

כמעט בכל זמן נתון תשואות מדד ה  S&P 500 נחותות לממוצע תשואות קרנות ה PE. כמו כן, ניתן להבחין שממוצע התשואות הנמוכות ביותר קשור לקרנות שגויסו בתקופות של שיא בשווקים, כמו זו שמעט לפני הירידות החדות של תחילת שנות ה 2000 ובשנת 2006. יחד עם זאת, קרנות שגויסו מיד לאחר משברים, כמו בשנים 1991-93, 2002-03, ו- 2009, כאשר הערכות השווי היו נמוכות בהרבה, הניבו את הביצועים הטובים ביותר. 

 

2. מינוף יתר הינו משפיע מרכזי לביצועים ירודים בתקופות של התרסקות בשווקים.

בעולם ה VC (קרנות ההון סיכון), חלק ניכר מהסיבות לתשואות הנחותות של קרנות שגויסו בתקופות שיא בשווקים נובע מהתופעה הידועה של "יותר מדי כסף שרודף אחרי מעט מדי עסקאות". זרם עודף של הון משפיע על מחיר העסקאות עד לנקודה שמקשה מאוד על יצירת רווח משמעותי ותשואות אטרקטיביות. תופעה זו קיימת גם בתחום קרנות ה Buyout אשר גורמת להערכות שווי מנופחות, אך הסיבה המרכזית לתשואות הנמוכות יותר בקרנות Buyout שגויסו בתקופות שיא נעוצה בעיקר בשימוש יתר במינוף. בתקופות של מרווחיי אשראי רחבים ועודף היצע של אשראי נחות, רמת המינוף בעסקאות Buyout גדלה באופן דרמטי, וזה בדרך כלל קורה ממש לפני ירידות חדות בשווקים.

הקו האדום בתרשים 2 משקף את ממוצע ביצועי קרנות ה Buyout ביחס למדד ה S&P 500. ניתן לראות שקרנות שגויסו בשנת 1987 כאשר יחס החוב ל- EBITDA (בכחול) היה בשיא, הניבו תשואה ממוצעת נמוכה מזו של מדד ה S&P 500  בתקופה זו. זאת בעוד, שביצועי קרנות ה Buyout ביחס לשווקים הציבוריים הגיעו לנקודת שיא בתחילת שנות ה 2000, כאשר יחס החוב ל EBITDA היה נמוך יותר. 

הדינמיקה בשנים האחרונות מזכירה במידה רבה את זו שקדמה למשברים קודמים, יעדי ריבית נמוכים, משקיעים "רעבי תשואה" המוכנים ליטול אשראי יקר ("מסוכן") בתמורה לתוספת תשואה מזערית והשקעות Buyout עם מינוף גבוה. בשנת 2019  כ 75% מעסקאות ה Buyout היו עם מכפילי חוב ל EBITDA של שש ויותר, זאת לעומת כ 50% בלבד בשנת 2006. וכך גם במחזורים קודמים, המינוף הגבוה היה קשור לניפוח הערכות השווי: עד שנת 2019, ממוצע ה ET (Enterprise Value) ביחס ל EBITDA עמד על יותר מ פי 11. לשם השוואה, ממוצע זה היה קצת יותר מ פי 8 בשנת 2006. יתרה מזו, בשל השימוש הגובר ב- EBITDA "מותאם" (Adjusted EBITDA) בשנים האחרונות, פער זה הינו אף משמעותי יותר. בשנת 2019 קרנות PE השתמשו ב "תוספות סינרגיה חזויות" ל- EBITDA ביותר מ- 43% מהעסקאות, כאשר בשנת 2010 אלו עמדו על כ 10% בלבד - עלייה לא נתפסת! לפיכך, ניתן להסיק שנתוני המינוף לעיל עשויים אף להיות גבוהים במידה ניכרת מאלו המוצגים בגרף.

3. תשואת קרנות Private Equity מותאמת באיטיות במהלך משברים.

בשווקים הציבוריים אנו רגילים להתאמה מיידית של מחירים לתנאי השוק, זאת בניגוד להתאמה זו בשווקים הפרטיים אשר לעיתים קרובות לוקח להם עד שנה להתעדכן. בהתאם לכך, משקיעים עלולים לקבל החלטות שגויות אשר מבוססות על מידע שאינו עדכני. מחקר אקדמי[2]  שנעשה בנושא בעקבות המשבר הפיננסי של שנת 2008 הצביע על כך שבמהלך הרבעון הרביעי של שנת 2008 דיווחו קרנות ה PE על תשואות שליליות של  16% בממוצע (על פי [3]Cambridge Associates) כאשר באותה תקופה מדד ה- S&P 500 ירד בכמעט 22% ומדדים אחרים אף בשיעורים חדים יותר. יתרה מזאת, ברוב המקרים חברות בשליטת קרנות ה Buyout היו אף ממונפות יותר מהחברות הציבוריות כך שלמעשה ההשפעה עליהם הייתה צפויה להיות חזקה יותר. בהתאם לכך ובאופן לא מפתיע, בדיווחים הרבעוניים שלאחר מכן, קרנות ה Buyout המשיכו לעדכן הערכות שווי צנועות יחסית כלפי מעלה, וזו למרות שהשווקים הציבוריים הציגו התאוששות חדה.

לתופעה זו של "התאמה איטית" בשערוך שווי חברות פרטיות בתקופות משברים יש השלכות רחבות היקף. נושא משמעותי אשר עולה לדיון בזמנים כאלו הוא תופעת ה "Denominator Effect", חשיפת יתר להשקעות לא סחירות אשר נגרמת בשל ירידה משמעותית וחדה בשווי הנכסים הסחירים. תופעה זו הינה בדרך כלל זמנית בלבד וברוב המקרים פער זה מצטמצם בתקופת זמן קצרה יחסית.

נושא משמעותי נוסף, הינו התנהגות השווקים המשניים (Secondary Markets) בתקופות משבר אלו , גרף 3 להלן מציג את המחיר הממוצע של רכישות בשוק המשני אל מול ה – NAV לאורך השנים. ניתן להבחין כי בשנת 2009 המחיר הממוצע הגיע ל 54.4% ל NAV וקרנות Secondary ניצלו לחצים של מוכרים רבים ורכשו נכסים בהנחה של כמעט 50% בממוצע. יחד עם זאת, ישנה הטענה שרבים מנכסים אלו שיקפו הערכות שווי מנופחות עוד לפני המשבר ונתון זה רק מדגיש זאת. 

 

4. חברות בשליטת קרנות Private Equity צולחות משברים טוב יותר.

משברים, כפי שחווינו בשבועות האחרונים, מפעילים לחץ קשה על יזמים ובעלי עסקים. יחד עם זאת ובהתבסס על משברי העבר, ניתן ללמוד כי חברות בשליטת קרנות PE צלחו את המשברים בצורה טובה יותר מאחרות. דוגמה לכך ניתן לראות בגרף 4 להלן, אשר מספק השוואה בין חברות באנגליה במהלך ה   GFC (משבר 2008). למרות שכל החברות חוו קושי רב בשנים אלו, ניתן לראות כי חברות בשליטת קרנות PE הפגינו יכולת טובה יותר בגיוס הון וגישה לאשראי אל מול החברות האחרות. יכול זו של אותן קרנות לספק מימון או גישה לאשראי כלשהו סייעה לאותן חברות לבצע יותר השקעות ולהגדיל את נתח השוק שלהם ביחס למקביליהם ​​אשר חוו האטה משמעותית בתקופה זו.

באופן לא מפתיע, השקעות אלו במהלך תקופה קריטית זו שילמו דיבידנדים נאים בחלוף המשבר. יתרה מזאת, קרנות שגייסו התחייבויות ממש לפני המשבר לא רק שהיו מוכנות לספק הון נוסף לחברות שלהם כאשר מקורות מימון אחרים נותקו אלא גם ניצלו את הקשרים שלהם עם הבנקים וניהלו משא ומתן במטרה להשיג תנאי אשראי טובים יותר עבור החברות בשליטתם.

5. היכולת לייצר ערך מוסף דרך שיפורים תפעוליים הכרחית בתקופות משבר.

קרנות Buyout בדרך כלל מייצרות ערך בשתי דרכים, הנדסה פיננסית ושיפורים תפעוליים. במבט לאחור על בסיס נתונים היסטוריים[4], כ -30% מהתשואות העודפות של קרנות אלו אל מול השווקים הסחירים הגיעו משיפורים תפעוליים אשר אלו ביצעו בחברות בשליטתם. הסיפור משתנה כאשר בוחנים עסקאות שנעשו בתקופות משבר ופרט, כאשר מרווחי האשראי היו גבוהים והיכולת להגדיל מינוף קטנה. בתקופות אלו, מנהלי קרנות Buyout נאלצים "להפשיל שרוולים" ולייצר ערך על ידי שיפורים תפעוליים אשר יובילו לעליה משמעותית בפריון העבודה וברווח התפעולי.

דפוסים אלו מדגישים את הכלים המרובים שיש ברשות מנהלי קרנות ה PE בכדי לייצר ערך מוסף ורווח למשקיעים שלהם גם בתקופות קשות. כאשר האשראי זול וקל, יתכן שיהיה אטרקטיבי יותר להסתמך על "הנדסה פיננסית". יחד עם זאת, כאשר האשראי יקר, יכולת המינוף קטנה וקרנות PE עשויות לייצר ערך זה ע"י כלים תפעוליים. היכולת לתמרן בין שניהם וכן לשלב בין כלים אלו תאפשר לקרנות המובילות אשר ברשותם צוותים תפעוליים גדולים, מנכ"לים מוצלחים, מנהלי שיווק, תפעול ומכירות מהטובים בכל תחום לנתב את המשאבים שלהם לגורמים הרלוונטיים ולהתאים את עצמם למצבים השונים.

 

לסיכום, להלן חמישה שיעורים שניתן ללמוד ממשברים קודמים:

1. השקעה לאחר ירידות בשוקים יכולה להיות אטרקטיבית.

הקרנות בעלות הביצועים הטובים ביותר היו אלו שגויסו לאחר משברים, כמו בשנים 2002 ו- 2009. תקופות של מצוקה בשוקים יכולות לספק לקרנות ה PE הזדמנויות לקנות חברות במחירים אטרקטיביים, לייצור ערך מוסף באמצעות מומחיות תפעולית ולהמתין לתנאי שוק נוחים יותר לביצוע ה EXIT.

2. זהירות ממינוף יתר.

מינוף יתר הינו גורם משמעותי להפסדים ותשואות חלשות, במיוחד במהלך ירידות בשווקים. קרנות עם רמות מינוף גבוהות יותר בדרך כלל חשופות לסיכון גדול יותר. משקיעי קרנות PE צריכים לפתח היכרות טובה של מבנה ההון בחברות המוחזקות בקרנות בו הם משקיעים ובהתאם לכך לנסות ולהעריך כיצד אלו מוכנות להתמודד עם משברים.

3. קרנות שגויסו ממש לפני משברים היו בעמדה טובה יותר להתגבר על המשבר ואף לנצלו.

מחקרים הראו כי חברות בשליטת קרנות PE הפגינו יכולת טובה יותר בהתמודדות עם משברים ואף ניצלו את התקופות הללו להגדלת נתח השוק של החברות בשליטתן את מול המתחרים. לשם כך, חיוני שהקרנות יהיו מצוידות היטב במזומנים בתקופות אלו.

4. בתקופות משבר יכולות תפעוליות חזקות הינם מרכיב קריטי להצלחה.

למרות שהיכולות התפעוליות של קרנות PE תמיד עשויות להוות מרכיב חשוב להצלחתם, בתקופות משבר יכולות אלו הינן קריטיות. קרנות PE אינן יכולות להסתמך רק על "הנדסה פיננסית" שתיצור ערך בחברות אשר בשליטתם. כאשר השווקים בסערה יכולות תפעוליות הינם המרכיב המכריע.

5. לא ניתן לתזמן את שוק ה – Private Equity.

אחת המסקנות שמשקיעי PE רבים נוטים להסיק לאחר משברים, הינה שהם צריכים לתזמן טוב יותר את ההתחייבויות שלהם לקרנות אלו. למרות ששווקים אלה מחזוריים, עדיין קשה מאוד עד בלתי אפשרי למשקיעים לחזות במדויק כיצד התנהגו השווקים. לכן, במקום לנסות לתזמן את השוק חשוב להתמקד בשיפור היכולת בבחירת מנהלים טובים יותר. משמעות הדבר היא לבחון היטב, בין שאר, את רמות המינוף בהן נעשות העסקאות וכן את היכולות התפעוליות של מנהלי הקרנות.