לאומי || העלייה המתונה במדד שירותי דיור בבעלות הדיירים משקפת חולשה משמעותית בצד הביקוש

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – שוק האג"ח הממשלתי נסחר השבוע במגמה מעורבת. צמודי המדד נסחרו ביציבות לעומת ירידות שערים ועליית תשואות לאורך העקום השקלי הלא צמוד. מגמת העלייה בציפיות האינפלציה נמשכה השבוע למרות שמדד דצמבר היה מעט נמוך מהתחזיות. המהלך של בנק ישראל בשוק מט"ח הצליח לפי שעה, תוך היחלשות שבועית של 5.4% בשער השקל ביחס לסל המטבעות.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה מעורבת. מגמת הביצועים העודפים של צמודי המדד נמשכה כאשר התשואות צמודות המדד נותרו יציבות בסיכום שבועי לעומת עליית תשואות לאורך העקום השקלי הלא צמוד. התשואות הצמודות בטווח של 1- 6 שנים המשיכו לרדת לרמות שפל חדשות על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר שירד ב 0.1%. התשואות צמודות המדד לטווח 3 – 5 נמצאות בשפל ועומדות על כ - מינוס 1.1%.

בסיכום שבועי רשם מדד האג"ח הכללי הממשלתי ירידת מחירים של כ – 0.10% כאשר צמודי המדד נסחרים ביציבות ברמת המחירים. ביצועי החסר של איגרות החוב השקליות הלא צמודות לטווח של 5 שנים ומעלה נמשכו השבוע. איגרות החוב השקליות הלא צמודות לטווח של 10 שנים ומעלה ירדו ב- 1.4% בממוצע מראשית חודש ינואר.

מגמת העלייה בציפיות האינפלציה נמשכה גם השבוע לאורך כמעט כל העקום, בדגש על החלק הקצר – בינוני. למעשה ציפיות האינפלציה נמצאות מעל רמה של אחוז אחד לאורך כל העקום (למעט בטווח של שנה, שם הם כבר קרובות לאחוז) ולמעשה הן ברמתן הגבוהה מאז פרוץ משבר הקורונה. במהלך החודש האחרון נרשמה עלייה של 30 – 50 נ"ב בציפיות האינפלציה לטווח של 1 – 5 שנים.

עליית ציפיות האינפלציה מקורה ככל הנראה בהבנה כי ירידות המחירים בשנת 2020 היו בבחינת אירוע חד פעמי עקב משבר הקורונה והציפיה הינה כי על רקע העלייה במחירי הסחורות והציפייה להתאוששות הפעילות הכלכלית תחול עלייה גם בסביבת האינפלציה במהלך השנה הקרובה ויתכן שמעבר לכך.

בנוסף, על רקע מהלך היחלשות השקל בשבוע האחרון (5.4% ביחס לסל המטבעות), במידה והגדלת המעורבות של בנק ישראל תצליח לכל הפחות להאט את ייסוף שער החליפין, לאחר הייסוף המואץ של החודשים האחרונים, "המשקולת" שמהווה שער החליפין על התאוששות האינפלציה תיחלש ותהיה בכך תרומה מסוימת להתחדשות עליות המחירים במשק.

סביבת האינפלציה השלילית בשנת 2020 נבעה ממספר רב של סעיפים: דיור ותחבורה ותקשורת בלטו בתרומתם לירידה באינפלציה.

מדד המחירים לצרכן ירד בשנת 2020 ב-0.7% (דצמבר מול דצמבר), זאת בהשוואה לעלייה של 0.6% בשנת 2019. זו השנה הראשונה שמסתיימת עם אינפלציה שלילית מאז 2016, והשנה השביעית ברציפות שבסופה האינפלציה הייתה נמוכה מיעד יציבות המחירים של בנק ישראל (1%-3%).

בהסתכלות על סעיפי המדד הראשיים ניתן לראות כי הירידה במדד המחירים לצרכן השנה הייתה רוחבית- שמונה סעיפים ראשיים מבין עשרה בסך הכל ירדו בשנת 2020 , כאשר חלקם ירדו בעיקר על רקע ההשלכות של מגפת הקורונה. כידוע, השפעות מגפת הקורונה על המחירים  מתחלקות לשניים ופועלות בכיוונים מנוגדים. מחד, ירידה בביקושים הפועלת לירידת מחירים, נוכח העלייה באי הוודאות, הפגיעה בהכנסות של חלק ממשקי הבית, מגבלות הריחוק החברתי והחשש מהידבקות בנגיף. ומאידך, שיבושים בשרשרת הייצור והאספקה של מוצרים ושירותים עקב הסגרים והמגבלות על הפעילות המובילים לקיטון בהיצע, התפתחות שתומכת בעליית מחירים.

לאור הירידה החדה בקצב השינוי של המדד ניתן להעריך כי השפעת הביקוש הייתה עד כה חזקה יותר מהשפעת ההיצע. ההשפעה של המגפה ניכרת בעיקר בסעיפים הראשיים שמשקלם במדד המחירים לצרכן גבוה, דיור (כ-25% מהמדד) ותחבורה ותקשורת (כ-20%), כך שהשפעתם על השינוי במדד גבוהה גם כן. התרומה של הסעיפים הללו לשינוי בקצב האינפלציה בשנת 2020 ביחס ל-2019, שהסתכם בירידה של 1.3 נקודות האחוז, נאמדת בירידה של כ-0.9 נקודות האחוז.

העלייה במהלך 2020 במדד שירותי דיור בבעלות הדיירים (המשקף את שינויי המחירים בחוזי שכירות חדשים ומתחדשים), המהווה חלק מרכזי בסעיף הדיור, הייתה כמעט אפסית. העלייה המתונה משקפת חולשה משמעותית בצד הביקוש. כוח הקנייה של השוכרים נפגע משמעותית, שכן משבר הקורונה פגע בעיקר בתעסוקה של עובדים המשתכרים שכר נמוך יחסית, הנוטים לרוב לגור בשכירות ולא בבעלות, והוביל להיחלשות הסנטימנט בקרב שוכרים. כמו כן, חלה בעקבות המשבר ירידה בביקוש למגורים בשכירות מצד סטודנטים וצעירים (שחלקם חזרו זמנית לגור אצל ההורים), עקב אובדן משרות ולנוכח ההסטה של הלימודים לאמצעים של למידה מרחוק. מעבר לכך, על סעיף הדיור השפיע גורם נוסף שאינו קשור במישרין למחירי השכירות או לקורונה  והוא הפחתת מס הרכישה.

הירידה החדה במחירי האנרגיה בעולם, עקב הירידה בביקושים ברקע מגבלות הריחוק והסגרים שהוטלו ברחבי העולם, משתקפת במדד בעיקר באמצעות מחיר הדלק, ועל כן נתנה את אותותיה בירידת סעיף התחבורה והתקשורת.

סביבת האינפלציה צפויה לעלות לעבר הגבול התחתון של יעד יציבות המחירים אך, ככל הנראה, לא הרבה מעבר לכך.

בהנחה שתהליך ההתחסנות בארץ ובעולם יימשך באופן שיאפשר בהדרגה לענפי המשק השונים לחזור לפעול באופן מלא, צפויה עלייה משמעותית בסביבת האינפלציה במהלך השנה הקרובה. להערכתנו, במהלך הרביע השני של 2021, עם היציאה של מדדים נמוכים במיוחד מחלון החישוב השנתי (אפריל-מאי 2020), צפויה האינפלציה לחזור לערכים חיוביים ועד סוף השנה עשויה להגיע לסביבות 1.0% או מעט למעלה מזה (גרף 5). יש לציין כי גם הציפיות משוק ההון לאינפלציה בשנה הקרובה טיפסו במידה ניכרת בשבועות האחרונים, בדומה למגמה בעולם, אם כי הן עדיין מעט נמוכות יותר מ-1%.

צבר של גורמים תומכים בעליית האינפלציה בשנה הקרובה: ראשית, בחודשים האחרונים נרשמת עלייה ניכרת במחירי האנרגיה והסחורות בעולם (מחירי הסחורות החקלאיות והמתכות מצויים כיום ברמה גבוהה מזו שנרשמה לפני משבר הקורונה). עלייה זו צפויה לחלחל אל האינפלציה, בדגש על מוצרי הצריכה במדד. חלק מהשפעה זו הינה מידית (מתבטאת בעיקר בעליית מחיר הדלק), אך חלקה צפוי לחול רק בפיגור מסוים, כפי הנראה סביב אמצע 2021 ואילך. בהקשר זה, גם עלויות השילוח הימי עלו לאחרונה במידה ניכרת וזהו גורם נוסף שעשוי לתמוך בייקור מוצרי הצריכה בחודשים הבאים.

שנית, בהנחה שאכן תושג שליטה על מגפת הקורונה בישראל ובעולם בחודשים הקרובים, צפוי שיפור בפעילות המשק ובמצבם של משקי הבית, באופן שיתמוך בהתאוששות הביקוש המקומי למוצרים ושירותים. בפרט, סעיף הדיור, שעלייתו נעצרה כליל בעקבות משבר הקורונה, צפוי לחזור ולעלות בשנה הקרובה, הן כתוצאה משיפור בכוח הקנייה של השוכרים והן בשל מחסור בהיצע, על רקע הקיטון בגמר הבנייה למגורים בשנה האחרונה.

שלישית, בחלק מענפי השירותים (כגון מלונות, מסעדות, תרבות ופנאי), עשוי הביקוש להתאושש מהר יותר מאשר ההיצע (על רקע, בין היתר, סגירה של עסקים רבים במהלך המשבר ואפשרות להמשך מגבלות חלקיות על פעילותם), באופן שעשוי להוביל לעליות מחירים בענפים אלה.
רביעית, אם אכן הגדלת המעורבות של בנק ישראל תצליח לכל הפחות להאט את ייסוף שער החליפין, לאחר הייסוף המואץ של החודשים האחרונים, "המשקולת" שמהווה שער החליפין על התאוששות האינפלציה תיחלש ותהיה בכך תרומה נוספת להתחדשות עליות המחירים במשק.

לבסוף, העלייה הניכרת בכמות הכסף במשק (היקף המזומנים בידי הציבור ויתרות העו"ש) במהלך החודשים האחרונים (בין השאר, על רקע צבירת חסכונות, שכן לא ניתן היה לצרוך חלק מהסחורות והשירותים כרגיל), עשויה להקרין בהמשך הדרך, לפחות באופן חלקי, על עליית מחירים, שכן במצב זה, יותר כסף במשק "מתחרה" בטווח הקצר על כמות מסוימת של מוצרים ושירותים, מה שמוביל לירידה בערך הכסף ולעליות מחירים. ייתכן שהשפעה זו תחל להיות מורגשת לקראת סוף השנה הקרובה.   

הודעת בנק ישראל לגבי מסגרת לתכנית רכישות מט"ח בשנת 2021 הביאה לפיחות של 5.4% בשער השקל ביחס לסל המטבעות במהלך השבוע האחרון.

הודעת בנק ישראל מה- 14 בינואר שירכוש בשוק המט"ח בשנת 2021 סכום של 30 מיליארד דולר הביאה לפיחות חד בשער השקל ביחס לסל המטבעות, פיחות של 5.4% במהלך השבוע האחרון. לפי בנק ישראל, ההודעה מראש על היקף הרכישות מיועדת לספק לשוק מידה רבה יותר של ודאות לגבי מחויבות הבנק להתמודדות עם ההתחזקות החדה שחלה מאז חודש נובמבר בשקל וביתר שאת במחצית הראשונה של ינואר. ואכן מאז ההודעה בעצם נמחק כמעט כל מהלך ההתחזקות של השקל ביחס לסל מאז אמצע חודש נובמבר האחרון.

יש לזכור כי מאחר ואין מגבלה של ממש על רמת היתרות של בנק ישראל, הרי שהמהלך שננקט הוא "הצהרתי" בלבד, וכפי שהיה בעבר, בתקופות כהונתם של נגידים קודמים, בנק ישראל מצא את עצמו רוכש לבסוף הרבה יותר מט"ח מאשר הצהיר תחילה באמצעות יעדי רמת יתרות מט"ח שנקבו בהם. לכן, באופן מעשי, אין מה שימנע מהלך רכישות גדול עוד יותר מ-30 מיליארד דולר בהמשך השנה.

בהמשך לאמור לעיל, נראה שהפעילות הזו מיועדת למניעה של "תיסוף יתר", שהוא חורג מזה אשר נגזר מהגורמים הבסיסיים. סכום מסגרת הרכישות של 30 מיליארד דולר, עולה על העודף הצפוי בחשבון השוטף של מאזן התשלומים ב-2021, ובא על מנת להתמודד עם כוחות נוספים המלבים את התחזקות השקל ובראשם השפעת גורמים פיננסיים. בנק ישראל מציין שהרכישות, שלמעשה אינן מוגבלות "רק" ל-30 מיליארד דולר, יימשכו "כל עוד הן אינן מביאות לפיחות בסדר גודל שאינו עקבי עם השגת יעדי הבנק בתחום יציבות המחירים והיציבות הפיננסית".

לפי האוצר, החוב הציבורי ביחס לתוצר בישראל צפוי לעלות לרמה של 73% ובכך לחזור כעשור אחורה. יחס החוב תוצר בישראל נמוך משמעותית ממוצע המדינות המפותחות אולם עדין גבוה ביחס למדינות ייחוס דומות לישראל.
על רקע משבר הקורונה, חל גידול של כ-78.8 מיליארד ש"ח בהוצאות הממשלה בהשוואה לשנת 2019 לצד קיטון של כ-29.4 מיליארד ש"ח בסך הכנסות הממשלה בהשוואה לשנת 2019, אשר הביאו לגידול חד בצרכי המימון של הממשלה ולעלייה בשיעור של כ-13% ביחס החוב לתוצר ביחס לשנת 2019.

עלייה זו הינה בסופו של דבר נמוכה מהצפי, הן כתוצאה מהשפעות גורמי שוק על החוב (בעיקר ייסוף השקל בשנה החולפת אל מול הדולר והאירו, אינפלציה וריביות) והן כתוצאה מהפגיעה הנמוכה יחסית בתוצר ביחס לתחזיות. העלייה ביחס חוב (ציבורי) תוצר מ- 60% ל- 73%  הגיעה לאחר עשור רצוף של ירידה ביחס. למעשה, העלייה החדה השנה החזירה את היחס חוב – תוצר בישראל לרמתו בשנים 2009 – 2010. להערכתנו, המספרים הסופיים של יחס החוב תוצר, אשר תלויים גם בנתון התוצר הנומינלי ב-2020 שעדיין לא ידוע, עשויים להיות מעט יותר נמוכים מן האומדן של האוצר.

העלייה ביחס החוב תוצר בישראל הינה חלק מהמגמה בעולם השנה על רקע פרוץ משבר הקורונה והנזקים הכלכליים העצומים שהסב לכלכלות העולם. למעשה ביחס למדינות המפותחות העלייה ביחס חוב – תוצר בישראל נמוכה יחסית ואולי מלמדת על ההתערבות הנמוכה מדי של הממשלה בטיפול במשבר. עם זאת ביחס למדינות ייחוס לישראל (צ'כיה, דרום קוריאה, סלובניה, סלובקיה ופולין) העלייה ביחס חוב תוצר הייתה מעט מעל הממוצע. גם בשנת 2021 צפוי המשך עלייה ביחס חוב – תוצר על רקע המשך המגבלות על המשק והמעורבות הממשלתית הנדרשת.

מקרו עולמי
מה יהיו היעדים הקרובים של ג'ו ביידן?

ההיבטים המרכזיים במדיניות הכלכלית של הדמוקרטיים תחת ממשל ביידן/האריס, עם ג'נט ילן כמזכירת האוצר:

1. חבילה תקציבית של 2 טריליון דולר לאנרגיה ירוקה לצד חבילה של 1.3 טריליון דולר לתשתיות (על פני עשור).
2. דגש ברכישות ממשלתיות על תוצרת מקומית ותמיכה בתעשייה מקומית.
3. בעתיד, ניסיון להעברת סוגים שונים של "מס עושר" (העלאת שיעורי המס של המדרגה העליונה, הכבדת מס עיזבון), העלאת מס חברות. המטרה: הגדלת הכנסות המדינה ממיסים בכ-4 טריליון דולר (על פני עשור).
4. הפחתת מידת החומרה של עימותי סחר חוץ, בעיקר מול אירופה ואי שינוי של ממש, לטוב ולרע, במצב מול סין.
5. הכבדת הרגולציה על מגזרים מסוימים, על ידי הרחבת סמכויות לרשויות הפיקוח, הפעלת התובע הכללי בחקירות ותביעות של הפרות הגבלים עסקיים וגם הפעלות ועדות חקירה של הקונגרס. זה נוגע בעיקר לענפים הבאים: אנרגיה, פארמה, חברות טכנולוגיה גדולות, גופים פיננסיים. דגש על ESG.
6. לנוכח הרוב "הזעיר" בקונגרס, יהיה קשה יחסית להעביר מהלכי חקיקה נרחבים ומהירים, אך ניתן יהיה להפעיל אמצעים לא חקיקתיים רבים.

דגשי המדינות לטווח הקרוב:

1. לקראת סוף 2020 כבר אושרה בקונגרס חבילה של 910 מיליארד דולר (יותר מ-4% מהתמ"ג) שכבר מתחילה להיות מיושמת.
2. הנשיא ג'ו ביידן הציע חבילה תקציבית נוספת בסך של 1.9 טריליון דולר.
3. החבילה תכלול מגוון רחב של צעדים כמו מחילה על חובות סטודנטים, העלאת שכר מינימום פדרלי, תמיכה לרשויות מקומיות, בריאות, חינוך, שיפור תשלומי דמי אבטלה ועוד.
4. החבילה תכלול רכיב מרכזי של הגדלת משלוח הצ'קים לאזרחים מ-$600 לכל אדם הזכאי לכך לסך של $2,000 (מדובר בעד כ-80-90% ממשקי הבית, תלוי בשינויים אפשריים בקריטריונים).
מה יאושר? נראה שהיקף של עד כמחצית מן התכנית המוצעת תאושר, כלומר חבילה של עד כ-4-5% תוצר.

משמעויות אפשריות:

1. זהו מהלך שיגדיל עוד את ההכנסה הפרטית הפנויה של משקי הבית בארה"ב עם "תדלוק" נוסף של הביקוש הכבוש הממתין להתפרצות בעתיד.
2. ישנן השפעות אינפלציוניות פוטנציאליות עתידיות משמעותיות.
3. מדובר בתוספת של כוחות בסיסיים עתידיים לעליית תשואות בארה"ב.
4. הפד, שבולם, אך לא מעקר לחלוטין, את התממשות הכוחות לעליית תשואות, יצטרך להמשיך ולהדגיש, במידה הולכת וגוברת, שלא יחולו שינויים מפתיעים במדיניות ההתערבות בשווקים.

ההזרמה המוניטרית בשנה האחרונה בארה"ב הייתה בעיקר לסקטור הפרטי. מדובר בהתפתחות מוניטרית, שתסייע להתממשות לחצי מחירי המגיעים ממגוון גורמי צד היצע, ואולי בהמשך גם צד הביקוש.
העלייה בשיעור הגידול של מצרף הכסף הצר בארה"ב, M1-דהיינו מזומנים ועו"ש, נובע משינויים רגולטוריים ויציאה מפיקדונות, הכלולים במצרפים הרחבים יותר, אל עו"ש ומצרפים צרים יותר. בין היתר, מדובר גם בהשפעת שיעורי הריבית הנמוכים לטווח קצר. בצד הרגולטורי, הפד ביטל לחלוטין את דרישות הרזרבות של הבנקים בשנה שעברה, הפד גם הקל על הכללים המגבילים משיכות מחסכונות ופיקדונות סגורים לטווחים של עד שישה לחודש.

מבחינת הציבור והבנקים, ולנוכח שיעור הריבית הנמוך, זה הסיר את ההבחנה בין עו"ש פיקדונות, מה שגורם לבנקים רבים לסווג מחדש פיקדונות כעו"ש, מה שמייצר גידול גדול ב- M1 וזאת על רכיבי ה- M2 (מזומנים+עו"ש + פיקדונות) שאינם M1, כלומר רכיב הפיקדונות. הפד יאחד את סדרת הנתונים בחודש הבא ויתקן הנתונים במונחים היסטוריים בכדי לשקף את השינוי בצורה מדויקת יותר, אשר יופיעו כשבר בסדרות ה- M1.

מלבד השינוי הרגולטורי שהוזכר דלעיל, הריבית הנמוכה הפחיתה את היתרון בהחזקת פיקדונות, מה שגורם למעבר מפיקדונות קצובות זמן לעו"ש נזיל וזמין. התוצאה היא שבזמן שצמיחת מצרף ה- M1 הואצה, העלייה במצרפים הרחבים יותר הייתה מתונה יותר. הפד ימשיך לספק נזילות בקצב קבוע באמצעות רכישות חודשיות של 80 מיליארד דולר של אג"ח ממשלת ארה"ב ועוד 40 מיליארד דולר של MBS, ונראה שימשיך לקנות נכסים בקצב זה לאורך שנת 2021, לפני שישנו את היעד  הזה, בתלות במצב המשק, בהדרגה בשנת 2022.

מדובר בהתפתחות מוניטרית שונה מזו שלאחר המשבר של 2008-2009, אז הפד הזרים בעיקר לבסיס הכסף, המייצג בעיקר את הרזרבות של הבנקים. המצרפים האחרים, גדלו במתינות רבה, מה ששיקף שכמות הכסף שבידי הסקטור הפרטי גדלה על פי המגמה ההיסטורית ולא באופן מואץ. פני הדברים שונים לחלוטין במהלך השנה החולפת וההזרמה היא בעיקר לסקטור הפרטי. אף שהגידול במצרפי הכסף רחוק מלהיות האינדיקטור הברור ביותר לעתיד האינפלציה בארה"ב, מדובר בהתפתחות מוניטרית, שתסייע להתממשות לחצי מחירי המגיעים ממגוון גורמי צד היצע, ואולי בהמשך גם צד הביקוש, בדרך שתאפשר לאינפלציה לעלות מרמה של כ-1.4% בשנת 2020 ליותר מ-2% בשנת 2021.

בהתייחס לנתוני האשראי, יתרות המשכנתאות למגורים והאשראי הצרכני מצטמצמות, מה שמראה שחלק מהעלייה החדה בחיסכון של משקי הבית שימש לתשלום חוב ולצמצום יתרת אשראי. כנגד, האשראי המסחרי והתעשייתי עלה מאוד עם יישום תכנית PPP הממשלתית בשווי של 525 מיליארד דולר, שנתנה אשראי ממשלתי מובטח לשם הגנה על תשלומי משכורות. התכנית החלה באביב 2020 כתכנית למתן אשראי בערבות ממשלה ולאחר מכן הוסבה לתכנית מענקים שיחד עמה יתרות האשראי פחתו שוב.

עם אישור התכנית הנוספת, לקראת סוף השנה שעברה, הכוללת עוד סבב של הלוואת PPP בסך 284 מיליארד דולר, צמיחת האשראי העסקי צפויה להתחדש שוב בשנת 2021.

הודעת הריבית של ה- ECB

כצפוי, ה- ECB השאיר את המדיניות שינוי בישיבת המדיניות המוניטרית. ההודעה לעיתונות הינה חזרה במידה רבה על המדיניות שנקבעה בדצמבר. זה כלל בדצמבר את הגדלת מסגרת ה- PEPP ב -500 מיליארד אירו ל -1,850 מיליארד אירו, הרחבת ההתחייבות לרכישות QE נטו ולהשקעה מחדש של קרן שנפרע, והוספת מסגרות נוספות של TLTRO. בהודעה החדשה של ה- ECB יש דגש על מה מהווה בפועל מסגרת של בקרת עקומות התשואה (YCC) .

המלצות לפעילות: אנו צופים יציבות בסביבת התשואות הנוכחית כאשר ציפיות האינפלציה נראה כי מגלמות באופן כמעט מלא את העלייה הצפויה בסביבת האינפלציה בפועל במהלך השנה הקרובה. הירידה בתשואות הקצרות נותנת עדיפות לאחזקת מזומן על פני אחזקת מק"מ ואג"ח בטווחים הקצרים של העקום.

בתקופה האחרונה חלה עלייה חדה בציפיות האינפלציה בישראל, עלייה בשיעור של כ- 30 – 50 נ"ב בטווח של 1 – 6 שנים. ציפיות האינפלציה עלו מעל לרמה של אחוז לאורך כל העקום כמעט. אנו סבורים כי העלייה בסביבת האינפלציה צפויה להיות לכ-1 אחוז במהלך השנה הקרובה, אך נראה כי בשנת 2022 צפויה ירידה מחודשת בסביבת האינפלציה, כך שרמת הציפיות הגלומות בשוק לשנתיים, של מעט מעל 1% נראית כמגלמת כמעט במלואה את העלייה הצפויה בסביבת האינפלציה בפועל. לפיכך אנו סבורים כי אין עוד עדיפות להשקעה עודפת באפיק צמוד המדד.

ריבית בנק ישראל צפויה להיוותר ללא שינוי במהלך כל שנת 2021 וככל הנראה אף מעבר לכך. על פי פרוטוקול החלטת הריבית האחרונה, אחד מחברי הוועדה הצביע בעד הורדת הריבית לשיעור של 0.0%. הוא סבר ששיעור זה מתאים יותר לעוצמת המשבר והפגיעה ברמת התעסוקה. חבר זה אף הדגיש שיתכן ובעתיד תידרש מדיניות מרחיבה יותר והפחתת הריבית המוניטרית לשיעור שלילי.

אנו סבורים שאין מידה רבה של היתכנות לירידת ריבית לטריטוריה השלילית. הוועדה המונטרית כי תרחיב את השימוש בכלים הקיימים, כולל כלי הריבית, ותפעיל כלים נוספים, ככל שתעריך שהדבר נדרש כדי להשיג את יעדי המדיניות המוניטרית, ולמתן את הפגיעה הכלכלית שנוצרה כתוצאה מהמשבר. חברי הוועדה ציינו שמגזר העסקים הקטנים והזעירים נתקל בקושי רב יחסית בגיוס אשראי. על רקע זה, הוועדה העריכה כי תתכן ותידרש, בחודשים הבאים, הפעלה של צעדים מרחיבים נוספים. כאמור להערכתנו לא באפשרות הראשונה דרך כלי הריבית בעיקר כל עוד המהלך בשוק המט"ח משיג את מטרתו כפי שקרה עד כה.

תשואות המק"מ ממשיכות לנוע לאורך כל העקום סביב רמת האפס ואף מתחת לכך. גם השקלים הקצרים נסחרים בתשואות נמוכות מריבית בנק ישראל ולכן לא מומלצות להשקעה בעת הנוכחית. כחלופה עדיפה השקעה במזומן.

ריכוז המלצותינו: 

> אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני של עד 5 שנים.
> מומלצת אחזקה מאוזנת בין שקלים לא צמודים לצמודי מדד.
> צמודי המדד מומלצים להשקעה בעיקר בטווח של 3 - 6 שנים. 
> החשיפה לשקלים הלא צמודים מומלצת באחזקה סינתטית של אג"ח קצר יחסית לטווח 4 – 5 שנים בשילוב אג"ח לטווח של 10 שנים ומעלה.
> מומלצת אחזקת מזומן חלף השקעה במק"מ ואג"ח שקלי לטווח קצר.
> מומלצת מכירת מק"מ הנסחר בתשואה אפסית לאורך כל העקום. כן מומלצת מכירת אג"ח קצר לטווח של עד שנתיים הנסחר מתחת לרמת ריבית בנק ישראל הנוכחית.
> מומלצת מכירת אג"ח ממשלת ארה"ב כנגד קניית אג"ח ממשלתי מקומי על רקע ציפייה להמשך פתיחת פער התשואה השלילי.

אג"ח חברות

מגמה חיובית נרשמה השבוע באפיק הקונצרני כאשר עליות שערים נרשמו בכל המדדים המובילים. על רקע המגמה המעורבת באפיק הממשלתי נמשכה מגמת הירידה ברמת המרווחים. מראשית החודש בולטת מגמה ברורה של ביצועים עודפים באפיק הקונצרני, כמו גם בשוק המניות המקומי. להערכתנו מגמה זו צפויה להימשך.

המסחר באפיק הקונצרני המשיך להתאפיין השבוע במגמה חיובית תוך עליות שערים בכל המדדים המובילים. בממוצע נרשמה השבוע עליית מחירים של כ – 0.50% באפיק הקונצרני. עליות השערים היו רוחביות וכללו את כל המדדים המובילים. בדומה לאפיק הממשלתי גם באפיק הקונצרני ניכרה מראשית השנה מגמה של ביצועים עודפים באיגרות החוב צמודות המדד. השבוע בלטו בעליות מדדי התל בונד גלובל, תל בונד תשואות ותל בונד תשואות שקלי בעליות חדות במיוחד. נראה כי תיאבון הסיכון של המשקיעים בארץ בעלייה הבאה לידי ביטוי בעליות באפיק הקונצרני ובעיקר באיגרות חוב בדרוגים בינוניים – נמוכים, כמו גם בשוק המניות שמראשית החודש בולט בביצועים עודפים על פני שווקי מניות בעולם.

נראה שמגמה זו צפויה להימשך על רקע ביצועי החסר בשנת 2020 ולאור מהלך החיסונים המהיר לקורונה בישראל הצפוי לאפשר למשק המקומי לחזור לרמת פעילות גבוהה ביחס לעולם. כמו כן עוצמת הפגיעה של נגיף הקורונה בכלכלת ישראל לא הייתה גבוהה ביחס לממוצע המדינות המפותחות דבר השם את שוק המניות המקומי במקום אטרקטיבי יחסית ובתמחור "זול" יחסית לעולם ובוודאי ביחס לשוק המניות בארה"ב.

השוק הראשוני פתח את שנת 2021 בפעילות מינורית יחסית כאשר מראשית חודש ינואר גייסו חברות במצרפי רק מעט מתחת ל 2.0 מיליארד ₪. מרבית הגיוסים הינם של חברות נדל"ן קטנות בינוניות בדרוג בינוני או אף ללא דרוג כלל. מדובר בהמשך למגמה בחודשים האחרונים של שנת 2020 (למעט אולי חודש דצמבר) של ירידה משמעותית ברמת הגיוסים. נראה כי אותות המשבר עדין גורמים לחברות לזהירות בכל הקשור לגיוסים חדשים ובנוסף ייתכן שהגיוסים המואצים בשוק האג"ח הממשלתי לצד המשך זרימה איטית יחסית של כספי הציבור לקרנות הנאמנות וקרנות הסל מביאים לפעילות מינורית בשוק הראשוני. גם הבנקים נמצאים ברמות נזילות גבוהות מאוד לאחר היציאה המאסיבית של הציבור משוקי ההון בחודש מרץ 2020 ולכן אינם נזקקים לגיוסים כמעט.
ייתכן והמשך המגמה החיובית בשוק האג"ח הקונצרני תביא בהמשך להאצה גם בקצב הגיוסים.

המלצות לפעילות באפיק הקונצרני:

אנו סבורים כי האפיק הקונצרני צפוי להיסחר במגמה חיובית בטווח הקרוב בעיקר על רקע הקצב הגבוה של חיסון אוכלוסיית ישראל. עם זאת בהשוואה לשוק המניות המקומי נראה כי השוק הקונצרני פחות מעניין.
החשיפה לאפיק הקונצרני מומלצת לחברות מדרוגים גבוהים – בינוניים.
מומלצת השקעה בעיקר בחברות בדרוג  A+ ומעלה.

הנפקות האוצר ובנק ישראל

> משרד האוצר יגייס השבוע (25.01) 3.15 מיליארד ₪ בהנפקה לעש"ר. הסדרות שיגויסו: ממשק 723 – 400 מש"ח,  ממשק 425 – 400 מש"ח, ממשק 330 – 450 מש"ח, ממצמ 726– 500 מש"ח, ממצמ 529– 400 מש"ח, ממקצ 1121  – 1,000 מש"ח.

> משרד האוצר יקיים השבוע (26.1) מכרז החלף במסגרתו ירכוש מהציבור את גליל 5903 וינפיק כנגד הסדרות הבאות: ממשק 324, ממצמ 923, ממצמ 545.