אייל דבי קרדיט כפיר סיון
אייל דבי
16/02/2021
חברת מנורה מבטחים החזקות דיווחה על הבנות שהושגו עם "אלייד החזקות", לגבי השקעה של 128.8 מיליוני שקלים בחברת הבת "מנורה מבטחים פנסיה וגמל" (להלן; "חברת הבת"), בתמורה להקצאת 4.9% מהון המניות של החברה.
תמורה זו משקפת שווי כלכלי של 2.5 מיליארדי שקלים לחברת הבת (לפני הכסף), כאשר לאלייד החזקות ניתנה גם אופציה, למשך שנתיים וחצי, לרכישת 4.9% נוספים מהון מניות חברת הבת – לפי שווי של 2.8 מיליארדי שקלים, לפני הכסף. בהנחה שהאופציה האמורה תמומש במלואה, אזי אלייד החזקות תחזיק בסופו של יום 9.56% מהון המניות של מנורה מבטחים פנסיה וגמל.
מספר מילים על המשקיע: אלייד היא חברת החזקות, שבראשה עומד פרופסור יצחק סוארי, ולמרות שהיא יחסית "נחבאת אל הכלים", שווי נכסיה מוערך בלמעלה מחמישה מיליארדי שקלים (וזו הערכה שמרנית), בתחומים רבים ומגוונים - רכב, נדל"ן, פיננסים, תשתיות ועוד. זה חשוב, כי על פי רב זהות המשקיע מעידה על טיב ההשקעה.
הרציונל למשקיע: כאשר מביטים על שווי השוק של חברת האם, שעמד בתחילת היום על 3.7 מיליארדי שקלים, קשה לא לתהות האם המחיר לפיו בוצעה ההשקעה בחברת הבת לבדה אינו גבוה? התשובה, לדעתנו, היא "לא" - בהא הידיעה. הרווח הנקי האחרון של מנורה מבטחים פנסיה וגמל (חברת הבת) עמד על 146 מיליוני שקלים, מה שאומר כי שווי חברה של 2.5 מיליארד שקל משקף תשואה שוטפת של כמעט 6% לשנה - ברמת סיכון נמוכה, ומבלי להביא בחשבון את פוטנציאל ההשבחה.
אז תגידו אתם, כמי שניהול השקעות הוא תחום מומחיותכם, האם ברמת הריביות הנוכחיות זו יכולה להיחשב תשואה נמוכה?! נדמה לנו שההיפך, להשקעה בסיכון נמוך, כמו זה של קרן פנסיה, זו בהחלט תשואה נאה. משכך, התמיהה לא צריכה להיות לגבי המחיר בו בוצעה העסקה, היא צריכה להיות מופנית למחיר בו נסחרת כיום מנייתה של חברת האם – מנורה מבטחים החזקות.
קצת מספרים: מחיר הפתיחה של מניית מנורה מבטחים החזקות שיקף שווי של 3.7 מיליארד שקלים, לחברת האם כולה. על פי הסכם ההשקעה, שווי חברת הבת - שמרכזת את פעילות הפנסיה והגמל – מוערך בסך של 2.5 מיליארדי שקלים בלבד. אם מביטים על הדוח השנתי האחרון שהחברה פרסמה, זה של שנת 2019, מגלים כי הרווח הנקי של חברת הבת הסתכם לכדי 146 מיליוני שקלים, בעוד שהרווח הכולל של חברת האם עמד על 537 מיליוני שקלים – המשקפים תשואה על ההון של 13.4%.
מאחר ויהיו מי שיטענו שהרווחיות בשנת 2019 הייתה גבוהה, הנחנו תשואת הון מייצגת של 9.5% לחברה כולה, וניסינו לחץ על בסיסה את מכפיל הרווח המשתמע ליתר פעילויות החברה. איך הגענו דווקא ל- 9.5%? זו תשואת ההון הממוצעת שהייתה בעשור האחרון, בשלוש השנים האחרונות, וגם בתשעת החודשים הראשונים של 2020 התוצאה הייתה דומה (9.1%). מכאן, הדרך קצרה לחישוב מכפיל הרווח הנגזר ליתר פעילויות החברה (מנורה מבטחים ביטוח, שומרה, אמפא, ERN). איזו תוצאה התקבלה? לעניות דעתנו בלתי סבירה. להלן החישוב, בקצרה:
אותה מסקנה, רק בהצגה מעט שונה: אין לנו כל כוונה לבצע כעת הערכת שווי לחברה, אבל זה ממש פשוט להציג את הטווח הנגזר ממחיר העסקה. כל מה שצריך להניח, זה מה הוא המכפיל הראוי ליתרת הפעילויות של החברה - אלה שלא נכללו בהסכם ההשקעה. אנחנו הרי יודעים מה הוא הרווח הנקי הנורמאלי של אותן פעילויות (420-430 מיליוני שקלים לשנה, כפי שמופיע בטבלה שלעיל), כך שאם כופלים אותו במכפיל הראוי ומוסיפים את שוויה הכלכלי של מנורה מבטחים פנסיה וביטוח - כפי שנקבע בהסכם ההשקעה (2.5 מיליארדי שקלים) – מגיעים על נקלה לשווי מנורה מבטחים החזקות כולה. להלן ניתוח רגישות בסיסי וטריוויאלי, בטבלה הבאה:
שורה תחתונה: הסכם ההשקעה עם אלייד החזקות הציף עובדה מובהקת וידועה - מניית מנורה מבטחים החזקות זולה, במידה מוגזמת ובלתי סבירה.
תמורה זו משקפת שווי כלכלי של 2.5 מיליארדי שקלים לחברת הבת (לפני הכסף), כאשר לאלייד החזקות ניתנה גם אופציה, למשך שנתיים וחצי, לרכישת 4.9% נוספים מהון מניות חברת הבת – לפי שווי של 2.8 מיליארדי שקלים, לפני הכסף. בהנחה שהאופציה האמורה תמומש במלואה, אזי אלייד החזקות תחזיק בסופו של יום 9.56% מהון המניות של מנורה מבטחים פנסיה וגמל.
מספר מילים על המשקיע: אלייד היא חברת החזקות, שבראשה עומד פרופסור יצחק סוארי, ולמרות שהיא יחסית "נחבאת אל הכלים", שווי נכסיה מוערך בלמעלה מחמישה מיליארדי שקלים (וזו הערכה שמרנית), בתחומים רבים ומגוונים - רכב, נדל"ן, פיננסים, תשתיות ועוד. זה חשוב, כי על פי רב זהות המשקיע מעידה על טיב ההשקעה.
הרציונל למשקיע: כאשר מביטים על שווי השוק של חברת האם, שעמד בתחילת היום על 3.7 מיליארדי שקלים, קשה לא לתהות האם המחיר לפיו בוצעה ההשקעה בחברת הבת לבדה אינו גבוה? התשובה, לדעתנו, היא "לא" - בהא הידיעה. הרווח הנקי האחרון של מנורה מבטחים פנסיה וגמל (חברת הבת) עמד על 146 מיליוני שקלים, מה שאומר כי שווי חברה של 2.5 מיליארד שקל משקף תשואה שוטפת של כמעט 6% לשנה - ברמת סיכון נמוכה, ומבלי להביא בחשבון את פוטנציאל ההשבחה.
אז תגידו אתם, כמי שניהול השקעות הוא תחום מומחיותכם, האם ברמת הריביות הנוכחיות זו יכולה להיחשב תשואה נמוכה?! נדמה לנו שההיפך, להשקעה בסיכון נמוך, כמו זה של קרן פנסיה, זו בהחלט תשואה נאה. משכך, התמיהה לא צריכה להיות לגבי המחיר בו בוצעה העסקה, היא צריכה להיות מופנית למחיר בו נסחרת כיום מנייתה של חברת האם – מנורה מבטחים החזקות.
קצת מספרים: מחיר הפתיחה של מניית מנורה מבטחים החזקות שיקף שווי של 3.7 מיליארד שקלים, לחברת האם כולה. על פי הסכם ההשקעה, שווי חברת הבת - שמרכזת את פעילות הפנסיה והגמל – מוערך בסך של 2.5 מיליארדי שקלים בלבד. אם מביטים על הדוח השנתי האחרון שהחברה פרסמה, זה של שנת 2019, מגלים כי הרווח הנקי של חברת הבת הסתכם לכדי 146 מיליוני שקלים, בעוד שהרווח הכולל של חברת האם עמד על 537 מיליוני שקלים – המשקפים תשואה על ההון של 13.4%.
מאחר ויהיו מי שיטענו שהרווחיות בשנת 2019 הייתה גבוהה, הנחנו תשואת הון מייצגת של 9.5% לחברה כולה, וניסינו לחץ על בסיסה את מכפיל הרווח המשתמע ליתר פעילויות החברה. איך הגענו דווקא ל- 9.5%? זו תשואת ההון הממוצעת שהייתה בעשור האחרון, בשלוש השנים האחרונות, וגם בתשעת החודשים הראשונים של 2020 התוצאה הייתה דומה (9.1%). מכאן, הדרך קצרה לחישוב מכפיל הרווח הנגזר ליתר פעילויות החברה (מנורה מבטחים ביטוח, שומרה, אמפא, ERN). איזו תוצאה התקבלה? לעניות דעתנו בלתי סבירה. להלן החישוב, בקצרה:
אותה מסקנה, רק בהצגה מעט שונה: אין לנו כל כוונה לבצע כעת הערכת שווי לחברה, אבל זה ממש פשוט להציג את הטווח הנגזר ממחיר העסקה. כל מה שצריך להניח, זה מה הוא המכפיל הראוי ליתרת הפעילויות של החברה - אלה שלא נכללו בהסכם ההשקעה. אנחנו הרי יודעים מה הוא הרווח הנקי הנורמאלי של אותן פעילויות (420-430 מיליוני שקלים לשנה, כפי שמופיע בטבלה שלעיל), כך שאם כופלים אותו במכפיל הראוי ומוסיפים את שוויה הכלכלי של מנורה מבטחים פנסיה וביטוח - כפי שנקבע בהסכם ההשקעה (2.5 מיליארדי שקלים) – מגיעים על נקלה לשווי מנורה מבטחים החזקות כולה. להלן ניתוח רגישות בסיסי וטריוויאלי, בטבלה הבאה:
שורה תחתונה: הסכם ההשקעה עם אלייד החזקות הציף עובדה מובהקת וידועה - מניית מנורה מבטחים החזקות זולה, במידה מוגזמת ובלתי סבירה.
