ממצאי הוועדה מעידים על מציאות שונה משהיינו מצפים בהשקעה בשוק הפרטי

רואי החשבון הם שומר סף מרכזי בשוק הציבורי ומילוי תפקידם על הצד הטוב ביותר בהתאם להוראות המקצועיות ואלה הנוגעות להיבטי ניגודי העניינים בפעילותם בהגנה על ציבור המשקיעים הוא רכיב קריטי לשימור וחיזוק אמון המשקיעים בדיווחים הכספיים של החברות בשוק ההון. 

איריס שטארק, ידידתי, שהכנס המתקיים בימים אלה, הוא בעצם הכנס האחרון שהיא מובילה, התחילה את כהונתה כנשיאת לשכת רואי החשבון בשנת 2018, פחות או יותר בד בבד עם כניסתי לתפקידי כיושבת ראש רשות ניירות ערך. בתקופה זו התקיים שיח פורה ושיתוף פעולה בונה בין הלשכה ובין הרשות; אני ראיתי באיריס גורם מקצועי שחשוב להקשיב לעמדתו לפני קידום צעדים משמעותיים כיון שבדרך כלל מדובר בעמדה המוסיפה דיוק וזווית ראיה שאנחנו כרגולטור מפיקים ממנה תועלת מרובה. 

לצד השיח השוטף שמתקיים בין צוות הרשות ובין צוות הלשכה, ניתן להזכיר בין היתר את קוד ההתנהגות לדירקטורים שפורסם בעת האחרונה; שינויי חקיקה שאנחנו מקדמים בנושא דיווח אודות שכר הטרחה של רואי החשבון המבקר; שיח פורה ופתוח אודות טיוטות תקני ביקורת עליהם עובדת הועדה המקצועית של המוסד הישראלי לתקינה בחשבונאות שבדיוניה משתתף גם גורם מטעם הרשות; תכנון וביצוע של יום עיון משותף בנושא תפקיד רו"ח מבקר כשומר סף ועוד.

לצד הפעילות השגרתית, עם פרוץ משבר הקורונה רשות ניירות ערך קיימה שיח מול הלשכה בנוגע להצעותיה למתן הקלות לתאגידים מדווחים, במטרה לסייע לחברות לצלוח את תקופת המשבר בהצלחה תוך מזעור הפגיעה בדיווח הניתן לציבור המשקיעים.

אני מבקשת לברך את איריס לקראת סיום תפקידה, אני בטוחה שהיא תמשיך לתרום לתחום ראיית החשבון בכלל ולשוק הציבורי בפרט, ואין לי ספק שכולנו נזכה ליהנות מהפירות של פעולותייך. לצד זאת, אני בטוחה ששיתוף הפעולה הפורה עם לשכת רו"ח ימשיך כפי שהיה תמיד.

בשבוע שעבר התפרסמה טיוטת דוח של ועדה מייעצת לממונה על שוק ההון ביטוח וחסכון בנושא בחינת ההוצאות הישירות שבראשה עמד פרופסור ישי יפה. בין היתר מסקנות הוועדה מעידות על התועלת שלא ניתן להפריז בחשיבותה של שוק ההון הציבורי לחוסכים; יתרונות שוק ההון הציבורי שבאים לידי ביטוי בנזילות ושקיפות הם יתרונות ידועים ואין צורך להרחיב לגביהם; החידוש במסקנות הוועדה נוגע ליתרונות השוק הציבורי כפי שהם משתקפים גם בהיבטי תשואה בשוק הציבורי על פני השוק הפרטי. 

אני רוצה להתרכז בשתי המלצות של הוועדה החשובה הזו: 

ההמלצה הראשונה של הוועדה נוגעת לתשואות המושגות באפיקי השקעה בקרנות פרטיות בניהול אקטיבי. ממצאי הוועדה מצביעים על כך שהתשואות נטו שהושגו בפועל בעשור האחרון על ידי משקיעים מוסדיים ישראליים בהשקעותיהם בקרנות השקעה פרטיות היו, בממוצע, נמוכות בהשוואה לאלטרנטיבות שאפשר היה להשיג בשווקים סחירים בישראל ובחו"ל. 

הממצאים מעידים על  מציאות שונה מזו שהיינו מצפים לה משום שהשקעה בשוק הפרטי, שאינה נזילה, עם שקיפות פחותה מתאפיינת ככלל, בסיכון גבוה יותר, ולכן צריכה הייתה להשיג תוחלת תשואה גבוהה יותר כפיצוי על העדר הסחירות, השקיפות הפחותה והסיכון הגלום בה. 

הוועדה ראתה לנכון להדגיש שהתשואות בפועל של קרנות ההשקעה לא היו גבוהות לא רק בהשוואה לשוקי המניות בארה"ב, שחוו גאות חריגה בעשור האחרון, אלא גם בהשוואה לתשואות שוק המניות בתל אביב שבו התשואות בעשור האחרון לא היו חריגות בראייה ארוכת טווח. 

משכך, הוועדה ממליצה לעודד מסלולי השקעה פסיביים בעלות נמוכה שכל אחד מהם יעקוב אחרי מספר מדדי מניות ומדדי איגרות חוב מרכזיים בארץ ובעולם; יישום ההמלצה עשוי לתרום לצמיחת  התעשייה הפאסיבית, בהתאם לגודל הראוי לה, המקובל בשווקים מערביים ולייצר נזילות בשוק ההון שכה חיונית לפיתוח ולחיזוק השוק הציבורי בישראל. בנוסף, יישום ההמלצה יאפשר הוזלה של המסלולים הפסיביים בהשוואה למסלולים אקטיביים אחרים. ממסקנות הוועדה עולה למעשה כי למסלולים פאסיביים יש יתרונות משמעותיים על פני מסלולי השקעה אקטיביים, בשני ההיבטים של ההשקעות, גם בהיבט עלויות ההשקעה ודמי הניהול הנגבים בהן, שהוא היבט מובן מאליו, אבל גם בהיבט התשואות שהן מניבות לחוסכים – כפי שהוכח כבר רבות בספרות האקדמית, היכולת של מנהלים ספציפיים, להכות את המדדים המובילים לאורך זמן, היא מוגבלת מאד. אלה המלצות שאני חושבת שצריך לשים אליהן לב וליישמן באופן מושכל.

תיקון 28 שתוקן לפני שנים בודדות, והיה למעשה הרפורמה המשמעותית ביותר של העשור האחרון בתחום הקרנות בישראל, הכין למעשה את הקרקע ליישום מסקנות הוועדה משום שהוא הפך את תעודות ההתחייבות (תעודות הסל) לקרנות סחירות (ETF) ובכך הפחית את רמת הסיכון בהשקעות הפאסיביות והשווה אותן לזו שקיימת ב-ETF  בעולם. לכן, גוף מוסדי השוקל אם להשקיע בקרן סל ישראלית או בנכס פאסיבי של אחד מגופי ההשקעה המובילים בעולם רואה לפניו רמת סיכון זהה מבחינת מבנה המוצר, ולכן מעלה באופן יחסי למצב ששרר בשוק קודם הרפורמה, את כדאיות ההשקעה במוצר הזה תוצרת ישראל.  

בעולם הגופים המוסדיים לא נוהגים לבנות בעצמם את מוצרי ההשקעה הפאסיביים בהם הם משקיעים, וכך גם בארץ, קיימים  גופים מתמחים המנהלים מוצרי השקעה פאסיביים, יודעים לנהל את הסיכונים הגלומים במוצרי השקעה כאלה ולכן  גם יש להם ניסיון רב בעיצוב נכון של המוצר.  כך שיישום מסקנות הוועדה והמעבר להשקעות פאסיביות יהיה כרוך ללא ספק בעלויות אשר צפויות להיות נמוכות משמעותית מעלויות ניהול אקטיבי של כספי החוסכים כיום. בנוסף, אני סבורה כי עידוד המוסדיים למעבר להשקעות פאסיביות יוביל ללא ספק להפחתת הרגולציה בשוק ההון.

המלצה נוספת של הוועדה נוגעת למתן אפשרות לגופים המוסדיים להציע מסלולי השקעה עם דמי ניהול מבוססי ביצועים, שיחושבו באופן סימטרי על בסיס ארוך טווח ביחס למדדי ייחוס; זו המלצה מבורכת שאנחנו תומכים בה מזה זמן רב ואף יושמה לראשונה על ידינו במסגרת תיקון 28. במבט גלובלי ניתן גם לראות שמזה כמה שנים, תעשיית קרנות הנאמנות בארה"ב וגם באירופה, מסמנת למנהלים כיוון של מעבר לתמריצים מבוססי הצלחה.  

מנגנונים של תמריצים אלה נוצרו כתגובה לתחרות בשוק, וכן לשחיקה בדמי הניהול לצד השחיקה בשיעורי הריבית בעולם. הנושא הזה של מעבר לדמי ניהול מבוסס ביצועים כרוך ללא ספק בשאלת תפיסת הסיכון על ידי מנהלי ההשקעות.  האם דמי ניהול שמתגמלים על ביצועים יעלו את הסיכון ליחידת תשואה ? הפתרונות  לכך הם בדרך של מדידה ארוכת טווח שמקטינה חששות מסוג זה. 

עלינו לערוך את השינויים הנדרשים כדי להבטיח שמוצרי ההשקעה המוצעים לציבור, בין אם באופן וולונטרי ובין אם בדרך של "כפייה" במסגרת החיסכון לטווח ארוך (קרנות הפנסיה, ביטוחי המנהלים, וקופות הגמל) יהיו מוצדקים וייצרו ערך ממשי לחוסכים שנבצר מהם לנהל את חסכונותיהם לפי שיקול דעתם. אני סבורה שהאקסיומות שחשבנו אותן לנכונות ביחס לעולם הישן מתחילות להיסדק ושנוצרה ההזדמנות לערוך שינוי משמעותי ויסודי בתחום החשוב הזה לטובת ציבור המשקיעים. 

לסיום, אני רוצה לשוב ולברך את רואת החשבון איריס שטרק, ולאחל לנו המשך כנס פורה מועיל ומהנה.