מידרוג מעלה את דירוג האג"ח של קרסו מוטורס

מידרוג מותירה על כנו דירוג A1.il לאגרות החוב (סדרות א' ו-ג') שהנפיקה קרסו מוטורס בע"מ ("קרסו" או "החברה"). כמו כן, מידרוג מעלה את דירוג אגרות החוב הנחותות (סדרות ב' ו-ד') שהנפיקה החברה מ-A2.il ל-A1.il. העלאת דירוג הסדרות הנחותות נובעת מהעלאת דירוג המנפיק של פסיפיק רכב ותחבורה בע"מ מ-A2.il  ל- A1.il (”פסיפיק", A1.il יציב) באופן שמחזק את מבנה הבטוחות הקיים לאגרות חוב ב' ו-ד', בדמות שעבוד על כלי רכב שמעמידה פסיפיק ושעבוד על זכויות ההלוואה הבינחברתית שהעמידה החברה לפסיפיק. מחד, סדרות אלו זוכות להפחתת דירוג ברמת נוטש אחד בשל היותן נחותות ליתר התחייבויות קרסו בקרות כשל פרעון. מאידך, להערכת מידרוג, מעת ששופר דירוגה של פסיפיק, ההישענות של אג"ח ב' ו-ד' על הזכויות בהלוואה הבינחברתית מחזקת את ההשבה בקרות כשל פרעון באופן המקנה להן הטבה דירוגית ברמת נוטש אחד. 

אופק הדירוג יציב.

דירוג אגרות החוב נתמך במיצוב עסקי בינוני-גבוה של החברה בהיותה היבואנית החמישית בגדולה בענף הרכב, עם היקף הכנסות של כ- 2.6 מיליארד ₪ בשנת 2020 וקיומו של רישיון יבואן ישיר של כלי רכב ממותגי רנו וניסאן אשר אחראים לעיקר מסירות החברה. החל משנת 2018 חל קיטון מתמשך בנתח השוק של החברה, אשר הגיע בשנת 2018 ל- 11.9%, ואילו בשנת 2020 עמד על כ- 8%, וצפוי להערכתנו להתייצב על שיעור של 7%-8% בשנה-שנתיים הקרובות.

שיעור הרווח הגולמי של קרסו מפעילות היבואן (מכירת כ"ר חדשים ושירות) מצוי במגמת עלייה מאז שנת 2018 בה עמד בשפל, בזכות התחזקות השקל מול מטבעות הפעילות העיקריים אירו ודולר, וזאת חרף הירידה במסירות. הרווחיות הגולמית מושפעת גם מתנאי הסחר מול יצרני הרכב ותמהיל הדגמים המשווקים על ידיה. מידרוג מעריכה בתרחיש הבסיס כי הרווחיות הגולמית תעמוד בטוח של  12.5%-13% בשנים 2021-2022 (בהשוואה לממוצע של 11.7% בשנים 2018-2020). כמו כן, מידרוג מעריכה כי הרווח התפעולי בשנים אלו יעמוד על כ-150 מ' ₪ לשנה. 

קרסו נהנית משיפור בסביבה התפעולית בענף הליסינג התפעולי ומשיפור בביצועיה של החברה הבת (100%) פסיפיק רכב ותחבורה בע"מ ("פסיפיק"A1.il , באופק יציב), וזאת ברקע השלמת המיזוג של פעילות הליסינג וההשכרה של קבוצת קל אוטו בע"מ לתוך פסיפיק. עסקת הרכישה והמיזוג שבא בעקבותיו, תרמו למיצובה של פסיפיק כשחקן בעל נתח משמעותי בענף וזאת מבלי שתחול עלייה משמעותית במינוף. יש לציין כי דירוג המנפיק של פסיפיק זוכה להטבה בשל הנחת מידרוג ליכולת ונכונות קרסו לתמוך בפסיפיק בעת הצורך. 

שנת 2021 מאופיינת בירידת ימי המלאי בחברה כמו גם בענף כולו, לנוכח הביקושים הגבוהים ואתגרים בשרשרת האספקה בענף הרכב העולמי. הירידה במלאי הובילה לקיטון בחוב הפיננסי של קרסו (סולו) במהלך שנת 2021, והחברה אף ניצלה עודפי מזומנים להעמדת הלוואה לפסיפיק ברבעון השני של השנה. מידרוג מעריכה כי שנת 2021 תסתיים עם קיטון בחוב ואילו בשנת 2022 החוב צפוי להיוותר יציב או עם קיטון קל, כתלות בהון החוזר. בשל הירידה בחוב, רמת המינוף של החברה ויחסי הכיסוי צפויים להציג שיפור. בתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס חוב ברוטו מותאם בניטרול אג"ח ב' ו-ד' ל- EBITDA צפוי לנוע בטווח x5.5 – x5.0 (כולל אג"ח ב' ו-ד' היחס צפוי לעמוד בטווח x6.0 – x7.0). יש לציין כי מידרוג שינתה את אופן מדידת יחס הכיסוי חוב ברוטו מותאם ל-EBITDA, באופן שמידרוג מנטרלת את אג"ח ב' ו-ד' מיתרת החוב המותאם של החברה סולו ואילו מדידת ה-EBITDA נותרה ללא שינוי. שינוי מדידת היחס נועד לשקף את מינוף החברה על בסיס פעילות היבואן בלבד ללא החוב המיועד לפעילות הליסינג של פסיפיק, שהיקפו עשוי להשתנות מעת לעת בהתאם להחלטה של קרסו ופסיפיק אודות מבנה החוב של פסיפיק (בנקים/אג"ח), וכנגדו עומד לחברה נכס בתנאים זהים בדמות הלוואה בינחברתית. יש להדגיש כי קרסו היא שנושאת בהתחייבות כלפי מחזיקי אג"ח ב' ו-ד' ללא תלות בהחזר ההלוואה הבינחברתית מפסיפיק. שינוי שיטת המדידה השפיע לחיוב על דירוג החברה אולם לא היה בו להערכת מידרוג להוביל לשינוי בדירוג. רמת המינוף המאזני המתבטאת ביחס הון למאזן (סולו) צפוי לנוע בטווח שבין 50%-48% והינה בולטת לטובה לרמת הדירוג.

הגמישות הפיננסית של החברה בולטת לחיוב ונובעת בעיקר מהסחירות הגבוהה של מלאי כ"ר המהווה נכס מהותי במאזנה. נכסי החברה חופשיים משעבוד מטריאלי ולחברה נגישות טובה למקורות מימון. נכון ליום ה- 30.06.2021 החברה עומדת במרווח מספק מאמות המידה הפיננסיות בקשר עם מסגרות אשראי שנתנו לה ע"י הגופים המממנים. 

בקביעת דירוג אג"ח ב' ו-ד' הובאו בחשבון שיקולים מבניים, כאשר מחד, אג"ח ב' ו-ד' מוגדרות כנחותות בפירוק ליתר התחייבויות החברה שאינן במעמד זהה ולכן מידרוג מורידה נוטש אחד בדירוגן ביחס לדירוג החוב הבכיר הבלתי מובטח של קרסו. מאידך, אג"ח ב' ו-ד' מובטחות בשעבודים על כ"ר שהעמידה לטובתן החברה הבת פסיפיק וכן קיים לטובתן שעבוד על זכויות בהלוואה בינחברתית שהעמידה קרסו לפסיפיק. מעת שעלה דירוגה של פסיפיק, מידרוג סבורה כי יש בכך לחזק את מבנה החוב באופן ששילוב שני סוגי הבטוחות מקנה יכולת השבה גבוהה לאג"ח אלו ולכן מידרוג מקנה הטבה דירוגית המפצה על הנחיתות המבנית, כך שבסיכום השיקולים המבניים דירוג אגח ב' ו-ד' זהה לדירוג החוב הבכיר הבלתי מובטח של קרסו ולדירוג אג"ח א' ו- ג'.

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב נובע מהערכתנו כי מעמדה העסקי של החברה תומך בתרחיש הבסיס של מידרוג לגבי הכנסות החברה ורווחיותה בטווח הקצר והבינוני, וכי תזרימי המזומנים של החברה תומכים ביציבות יחסי כיסוי החוב בטווח אופק הדירוג בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג. 

שיפור מתמשך במיצובה העסקי של החברה שיתבטא בגידול נתח השוק.

ירידה, לאורך זמן, ביחס חוב פיננסי ל-EBITDA אל מתחת x 4.0.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

גידול ביחס חוב פיננסי מותאם ל- EBITDA מעל x 6.0 לאורך זמן (על בסיס דוח כספי נפרד של החברה ובניטרול אג"ח ב' ו-ד').

ירידת יחס ההון למאזן של החברה הבת פסיפיק אל מתחת ל- 20% לאורך זמן.

חסמי כניסה גבוהים וקשרים מבוססים עם יצרני הרכב תומכים ביציבות הענף וברווחיות. יחד עם זאת, התלות הגבוהה בהיצע היצרנים ובטעמי הצרכנים, לצד חשיפה לגורמים אקסוגניים נוספים, מהווים סיכון עסקי בענף 

ענף יבוא הרכב בישראל מתאפיין בסיכון עסקי מתון יחסית בהשוואה לכלל ענפי המשק ומעט נמוך מזה של ענפי סחר אחרים. פרופיל הענף נתמך בחסמי כניסה גבוהים יחסית, הנובעים מקשרים עסקיים מבוססים לאורך זמן של יבואני הרכב מול היצרנים. ליבואני הרכב בישראל תלות גבוהה ביצרני הרכב הבינלאומיים, בדרך כלל יצרן אחד או שניים, אשר שולטים במידה רבה במגוון הדגמים וכן בזמינות המלאי לשוק המקומי. היבואנים חשופים לשינויים בתנאי הסחר מול היצרנים (מחירי מכירה, תנאי תשלום, הנחות וזמינות אספקה), מאפיין המשפיע על תנודתיות הרווחיות. לאורך השנים מיזוגים ורכישות בקרב קבוצות הרכב הגדולות בעולם הובילו לשינויים גם במפת היבואנים המקומית - סיכון המבטא את התלות הגבוהה של היבואנים ביצרנים בודדים. 

הענף חשוף במידה רבה למחזוריות כלכלית בהיותו מוצר צריכה בלתי-מתכלה, ובעל תחליף נחות בדמות רכב משומש. הביקוש למותגי הרכב השונים ולדגמים המתחלפים נתון לשינויים תכופים בטעמי הצרכנים, גורם המעלה את הסיכון העסקי בענף. 

ליבואני הרכב חשיפה משמעותית לשע"ח, המהווה משתנה מרכזי המשפיע על התנודות ברווחיות היבואנים. מחיר הרכישה של כלי הרכב מהיצרן נקוב במט"ח, בעוד שהמחירון לצרכן המקומי נקוב בש"ח, ונקבע בתחילת השנה ובדרך כלל אינו מתעדכן לאורך השנה, אלא בדרך של הנחות והטבות. מס הקניה והמכס מחושבים על בסיס מחירם השקלי של כלי הרכב ומעצימים את השפעות שע"ח על העלות הכוללת של יבואן הרכב. לחברות הפועלות בענף קיימת אפשרות לבצע עסקאות גידור של שע"ח ובכך להקטין את הסיכון שבחשיפה לשינויים בשע"ח בטווח הקצר. 

יבואני הרכב חשופים לתמורות כלכליות וטכנולוגיות התומכות בהפחתת הזיהום הנובע משימוש בכ"ר בעלי מנוע בעירה פנימי ואף הפחתת השימוש בכ"ר. תמורות אלו מקבלות ביטוי בולט במדינות אירופה שנקטו רגולציה מחמירה שהציבה מתווה מדורג להפחתת מסירות כ"ר מזהמים ברמת היצרנים הבודדים ומשיתה תמריצים חיוביים ליצרניים שישווקו כ"ר חשמליים. בישראל הרגולציה הירוקה עודנה מוגבלת, ומקבלת ביטוי באופן עקיף באמצעות מסי קנייה מופחתים על כ"ר ירוקים. ואולם, הסביבה הכלכלית בה פועלים יצרני הרכב בעולם משליכה בעקיפין על תנאי הסחר של היבואנים בישראל, על היצע הדגמים ועל מחירי הדגמים בשוק המקומי. ככל שיוותרו פערי הרגולציה בין ישראל לאירופה, אלו עלולים לייצר תנודות במפת היבואנים, כניסה של מדינות חדשות לשוק (כגון סין) ובאופן כללי הדבר מעלה את אי הוודאות ומהווה גורם שלילי בענף.  בטווח הקצר, מגמות אלו צפויות לתמוך בהתייקרות כ"ר חדשים, זאת גם ברוח גבית מצד אתגרים בשרשרת האספקה של יצרני הרכב בעולם. 

עוד טרם לפרוץ מגיפת הקורונה, בין השנים 2017-2019, נרשמה ירידה מצטברת של כ-12% במסירות כ"ר. הירידה במסירות נבעה להערכת מידרוג, בין השאר ממיצוי ביקושים בשוק לאחר מספר שנים רצופות של עלייה במסירות, בהתחשב גם בעומסי התחבורה בכבישים. בשנת 2020, על רקע התפרצות מגיפת הקורונה בישראל ובעולם, חלה ירידה של כ- 15.5% במסירות כ"ר פרטיים בישראל ביחס לשנה שקדמה לה. הירידה נבעה מאי ודאות כלכלית גבוהה במשק בחודשיו הראשונים של המשבר, לצד סגרים מתמשכים שהגבילו את התנועה. כמו כן, הירידה הושפעה מצמצום הביקוש מצד חברות הליסינג. ואולם, בין גלי המגיפה, עם דעיכת התחלואה והיציאה מהסגרים, חלה עלייה חדה במסירות כ"ר שסיפקה ביקושים כבושים וכן נהנתה מעלייה בהכנסה הפנויה בקרב חלק ממשקי הבית שנאלצו לוותר על אפיקי צריכה שונים שהוגבלו בשל מגיפה הקורונה. בנוסף, העדפת המרחב הפרטי על הציבורי בשל הצורך בשמירה על ריחוק חברתי, גרמו לצרכנים רבים לעבור משימוש בתחבורה ציבורית אל הרכב הפרטי. יש לציין כי חלק ניכר מהביקוש לכ"ר הופנה לשוק כלי רכב משומשים, המהווה תחליף לכ"ר חדשים, וקיבל ביטוי בעליית התמורות על כ"ר משומשים.

תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי בשנת 2021 תחול עלייה חדה בהיקף המסירות של כ"ר חדשים, שתהווה תיקון לירידה החדה בשנה שקדמה לה וכן בשל צפי להמשך התייקרות מס הקנייה על רכבים היברידים. במקביל להתעוררות הביקוש לכ"ר מאז תחילת שנה זו, חווה שוק הרכב החדש צמצום באספקת כ"ר מצד יצרניות הרכב בעולם. צמצום זה מוסבר, בין השאר, בקשיים בשרשרת האספקה בדמות מחסור בחו"ג ורכיבים אלקטרוניים בפרט המשמשים בייצור כ"ר חדשים. מידרוג מעריכה כי צמצום ההיצע יהווה מגבלה לצמיחת השוק בשנה זו. על פי נתוני איגוד יבואני הרכב, בחודשים ינואר עד אוגוסט 2021 נמסרו בישראל כ-236 א' כ"ר פרטיים ומסחריים, זאת בהשוואה לכ- 214 א' כ"ר בשנת 2020 כולה וכ- 254 א' כ"ר בשנת 2019. שנת 2021 צפויה איפה לעקוף את שנת 2019 בהיקף המסירות. לאורך זמן מידרוג מניחה כי שיעור הצמיחה במסירות כ"ר חדשים הינו מתון יחסית, תוך תנודתיות מסוימת, ועומד על כ-2% לשנה. 

מותגי החברה במגמת היחלשות יחסית לטעמי השוק, תוך שהפיזור בין המותגים "רנו" ו"ניסאן" מהווה גורם מצמצם סיכון  

דירוג החברה נתמך בפרופיל עסקי גבוה הבא לידי ביטוי בהיותה היבואן החמישי בגודלו בישראל, ובעלת רישיון יבואן ישיר של מותגי קבוצת "רנו- ניסאן". לחברה תשתיות לוגיסטיקה, מכירה ושירות מבוססות ובפריסה רחבה. עיקר מסירות של החברה הינם כ"ר פרטיים ללקוחות פרטיים ולחברות הליסינג, כאשר לחברה אין דריסת רגל משמעותית בשוק רכבי ההובלה והמשאיות. שיעור המכירות ללקוחות מוסדיים - בעיקר חברות הליסינג וההשכרה לז"ק, ובכלל זה לחברת הבת "פסיפיק", הינו מהותי ונותר יציב.על פי נתוני איגוד יבואני הרכב בישראל, נתח השוק של החברה במסירות כ"ר פרטיים ומסחריים בישראל עמד על כ-8.0% בשנת 2020, בהשוואה לכ- 9.3% בשנת 2019 וכ-11.9% בשנת 2018. במחצית הראשונה של שנת 2021 עמד הנתח השוק על כ-7.4%. להערכת מידרוג, הירידה המתמשכת בנתח השוק של קרסו במהלך השנים האחרונות הושפעה בעיקר מחוסר הלימה בין מגמות הביקוש וההיצע בשוק המקומי לבין היצע הדגמים שעמד לרשות החברה מצד דגמי היצרנית רנו. זו האחרונה מיקדה בשנים האחרונות את עיקר המשאבים בפיתוח טכנולוגיות הנעה באמצעות חשמל בלבד, וקרסו נותרה ללא מענה מספק בקטגוריית הרכבים ההיברידיים בשוק המקומי, לצד מחסור בהיצע כ"ר ובדגמים אטרקטיביים בפרט, שתאמו את העדפות הצרכנים באותה העת.