יניב פגוט >> הפד לא מאמין לטרמאפ, המשקיעים בשוק המניות כן מי צודק?

הפד בחר להעלות את ריבית הבסיס ברבע אחוז לטווח הנע בין 0.75% ל- 1% בישיבתו  בתאריך ה- 15/3/2017. העלאת ריבית בשלב כה מוקדם בשנה הקלנדרית סוללת את הדרך לצמד העלאות ריבית נוספות בהמשך השנה בכפוף להתפתחויות הכלכליות והפוליטיות ובראשן אימוץ התוכנית הפיסקאלית המרחיבה של טראמפ ומפלה של הכוחות היורו סקפטיים בבחירות הקרבות באירופה.  אנו סבורים כי היה ותוכנית טראמפ אכן תתברר בחודשים הקרובים כתוכנית פיסקאלית חריגה בהיקפה הלחץ לעליית כל עקום התשואות כלפי מעלה ימשך.  

תשואות החוב לשנתיים ועשר שנים של ממשלת ארה"ב ירדו מרמה של 1.4% ו- 2.6% בהתאמה ערב החלטת הריבית בארה"ב ב- 14/3/2017 לרמה של  1.33% ו- 2.5% בהתאמה בסוף שבוע  המסחר האחרון. ירידת תשואות החוב הממשלתי בארה"ב לאחר החלטת הריבית ודברי הפד הם בעיקר תגובה לכך שהפד לא העלה את תחזיות הריבית העתידית ולירידה החדה במחירי האנרגיה בעת האחרונה ולא תגובה לשינוי לרעה בסביבה הכלכלית. תשואות אגרות החוב הממשלתיות של ממשלת ארה"ב שומרים על יציבות מתחילת שנת 2017. יציבות יחסית זו צפויה להישמר כל זמן שהתוכנית הפיסקאלית של טראמפ  ומקורות המימון שלה לא יחשפו במלואם. אנו סבורים כי המגמה בעתיד הנראה לעין תוסיף להיות מגמה של עליית תשואות בשוק החוב האמריקני  ולפיכך סבורים כי יש להקפיד על מח"מ תיק אגרות חוב קצר של 2- 3 שנים. 

ציפיות העלאת הריבית לחודש מאי 2017 עומדות מלמדות על הסתברות שולית של % 6.4  בלבד להעלאת ריבית שנייה כבר ב- 3 לחודש מאי הקרוב. מדובר בזינוק של 10% בציפיות בהשוואה לשבוע שעבר. בכל האמור בציפיות הריבית לפגישת הפד ב- 14/6/2016 הרי הציפיות להעלאת ריבית נוספת ברבע האחוז טיפסו לרמה של כ- 58%, כלומר מרבית המשקיעים מניחים כי פנינו להעלאת ריבית נוספת כבר בעוד פחות משלושה חודשים.  בראייה לחודש דצמבר 2017 אזי ישנה הסתברות העולה על 50% לצמד העלאות ריבית נוספות כבר השנה, קרי שריבית הפד תחתום את השנה בטווח של 1.25%- 1.5%. 

התוכנית הפיסקאלית הגרנדיוזית של טראמפ לא תקרום עור וגידים בשבועות הקרובים ולפיכך השפעותיה הכלכליות לא יבואו לידי ביטוי השנה ואולם היא צפויה לסייע בשבירת תקרת הזכוכית של צמיחה שנתית בקצב של 2% בשנת 2018 ולהביא עימה עלייה מהותית בסביבה האינפלציונית. בשוק ההון ממתינים לחשיפת התוכנית הכלכלית שאחרי הסיסמאות וללוחות זמנים מוגדרים וזאת על מנת לאמוד את השפעותיה העתידיות על כלכלת ארה"ב בכלל ושוק באג"ח בפרט. 

אנו חוזרים על עמדתנו כי תמונת המאקרו החיובית בארה"ב בטווח הקצר בצוותא עם שדי האינפלציה שעורר טראמפ תומכים בשימור רמת תשואות גבוהה מהותית מהממוצע בשנה האחרונה בארה"ב . 

מרתק לראות כי תחזיות הפד לצמיחת כלכלת ארה"ב בשנת 2018 ו- 2019 לא השתנו מאז פגישת הפד בחודש דצמבר האחרון. תחזיות  האינפלציה של הפד נותרו אף הם ללא שינוי מאז חודש דצמבר 2016. פירושו של דבר הוא כי הפד אינו מעריך כי התוכנית הכלכלית של טראמפ במתכונתה המורחבת תיושם שכן לא הגיוני להעריך שתוכנית טראמפ תיושם והצמיחה תוותר ללא שינוי. היה והפד מחמיץ את "טראמפ" אזי ציפיות הצמיחה והאינפלציה הרב שנתית ישתנו מקצה לקצה ויביאו לפגיעה במחירי אגרות החוב. 

מדד ה- S&P 500 סיכם את השבוע שעבר בעליה מצרפית  קלה של  0.24%, מדד מניות זה  חתם את שבוע המסחר ברמה של 2378.2 נקודות והוא הוסיף מתחילת החודש 3.72% לערכו ואילו מתחילת השנה עלה מדד זה ב- 6.23%.  10 מתוך 11 הסקטורים במדד מציגים ביצועים חיובית מתחילת שנת 2017. סקטור טכנולוגיה מציג עלייה של 10.3% מתחילת שנת 2017, סקטור הבריאות מציג עלייה של 9% מתחילת השנה ואילו וסקטור מוצרי הצריכה המחזוריים מציג עלייה של 7.3% מתחילת השנה, סקטורים אלו בולטים לחיוב מתחילת השנה ואילו סקטור האנרגיה  הוא  הסקטור היחיד המציג תשואה שלילית מתחילת השנה ומציג ירידה מצטברת של 7.3% מתחילת השנה. סקטור האנרגיה סובל מן המימוש החד במחירי האנרגיה בימים האחרונים. 

חשיפה של 25% מתיק המניות הגלובלי לשוק המניות בארה"ב באמצעות חשיפה למדד ה- S&P 500 ומדד הנאסד"ק. סקטורים מומלצים: טכנולוגיה, בריאות, צריכה מחזורית. 

נציין כי תחזית הצמיחה של הפד לשנים הקרובות אינה מלמדת על פרץ צמיחה ולשיטת הפד כלכלת ארה"ב תצמח בשנים הקרובות בקצב שנתי של 2% בלבד. היה והפד צודק בתחזית הצמיחה שלו ואנו צודקים בהערכה שלנו כי בהלת האינפלציה מוקדמת הרי תהא הזדמנות משמעותית לרשום רווחי הון בשוק האג"ח הממשלתי במהלך המחצית הראשונה של שנת 2017, אנחנו ננסה גם הפעם לנסות ולאתר הזדמנות זו מבעוד מועד.

ניצחונו המובהק של ראש ממשלת הולנד המכהן מרק רות העומד בראש מפלגת המרכז- ימין VVD בבחירות שנערכו בשבוע שעבר היוו צפירת הרגעה חשובה עבור המשקיעים אשר חששו כי גם בהולנד יבחר מועמד קיצוני ומפתיע לראשות הממשלה.  התוצאות הרשמיות בבחירות יפורסמו אמנם רק ביום שלישי הקרוב ואולם המסקנות ברורות. מפלגת ה- PVV בראשותו של וילדרס זכתה ב- 20 מושבים בלבד בפרלמנט ביחס לציפיות כי תגרוף כ- 25- 30 מושבים ותהפוך למפלגה הגדולה בהולנד. ההצבעה בהולנד הייתה בית ספר לאזרחות למופת ובמסגרתה  הצביעו כ- 81% מבעלי זכות הבחירה וכך הביאו לידי ביטוי את רצון העם ההולנדי ללכידות אירופאית. למרות צפירת ההרגעה מן הזירה הפוליטית בהולנד אין להתעלם מן העובדה כי מפלגתו של וילדרס זכתה במקום השני מבין המפלגות בהולנד וכוחה גדל בפרלמנט הנוכחי ב-5 מושבים ביחס לכוחה בפרלמנט הקודם וכי מפלגת השלטון איבדה 7 מושבים בהשוואה לפרלמנט שנבחר בשנת 2012. עוד משך את העין בתוצאות הבחירות בהולנד היא  קריסת מפלגת הלייבור ההולנדיתPvdA מרמה של 38 חברים בפרלמנט הקודם ל- 9 מושבים בלבד בפרלמנט הנוכחי, מסתבר שלא רק בישראל יש בעיות קשות למפלגת העבודה. הכוחות המכרסמים בלכידות הפוליטית באירופה לא נעלמו והם  ממתינים לאווירה הציבורית המתאימה על מנת לנסות ולכרסם שוב באירופה המאוחדת. 

באנגליה ידרשו האנגלים להפעיל את סעיף 50 באמנת ליסבון עד לסוף מרץ 2017 ולהתחיל מעשית בתהליך ההפרדות מן האיחוד האירופאי אשר עתיד לקחת כל פי סעיף ההפרדות שנתיים, כלומר אם הצדדים לא ישנו את לוחות הזמנים אז במרץ 2019 תחדל אנגליה להיות חברה באיחוד האירופאי. הפעלת סעיף 50 עשויה להביא עימה תנודתיות שכן הבריק אקזיט עובר שלב ממילים למעשים.  נקודה מעניינת נוספת בהקשר האנגלי הם הקולות הקוראים שוב לביצוע משאל עם על עצמאותה של סקוטלנד. היה והקריאה למשאל עם על עצמאות סקוטלנד תצבור תאוצה אזי מדובר בחדשות ראות לכלכלת אנגליה הנאבקת להתייצב לאחר ההחלטה הדרמטית על הפרדות מן האיחוד האירופאי. 

ב- 23/4/2017  יערך הסיבוב הראשון בבחירות לנשיאות בצרפת ואילו ב-7/5/2017 יתקיים הסיבוב השני לנשיאות בצרפת. למרות השערוריות במטה הבחירות של המועמדים לנשיאות ובין השאר עקב הניצחון של מרק רות בהולנד, ההערכה הרווחת בשווקים היא כי כל מתמודד שיעלה לסיבוב השני ינצח בקלות את מרי לה פן ואולם היה וקונספציה זו תתנפץ השווקים הפיננסים ירעדו. בסוף השבוע היה ניסיון פיגוע בשדה התעופה אורלי שבצרפת בהמשך לניסיונות פיגוע כושלים בצרפת בחודשים האחרונים. התגברות הפיגועים בצרפת עשויה לתמוך במאמציה הפוליטיים של לה פאן. 

ב- 24/9/2017 יתקיימו הבחירות הכלליות בגרמניה וגם במקרה זה השווקים מנבאים ניצחון למרקל.  הפסד של מרקל בבחירות משנה פני משחק בכל האמור בפוליטיקה של גוש האירו ואולם לפי שעה אין בידנו אינפורמציה  התומכת בהסתברות מהותית מפץ פוליטי בגרמניה. 

אנו שבים ואומרים כי אסקלציה בלכידות הפוליטית באירופה היא המפתח לירידת תשואות חדה בשוק החוב הממשלתי בארה"ב בעתיד הקרוב.להערכתנו ההסתברות לירידת תשואות הנובעת מהתקדרות תמונת המאקרו בארה"ב בשבועות הקרובים הינה נמוכה שכן הכלכלה האמריקנית צפויה לשמר את המומנטום החיובי בעתיד הקרוב. להבנתנו תשואות החוב הממשלתי הארוך באג"ח ארה"ב יוותרו בשבועות הקרובים ברמה גבוהה יחסית לרמת התשואות הממוצעות בעשרת החודשים הראשונים של שנת 2016. המגמה של עליית תשואות בשוק אגרות החוב  הממשלתי של ארה"ב תמשך בעתיד הקרוב וצפויה להתהפך בהמשך השנה. 

כאשר מנסים להעריך מתי ואם בכלל תחודש מגמת ירידת התשואות בארה"ב יש להפנות בין השאר את העיניים לתמחור החוב האירופאי בכלל והגרמני בפרט. תשואות החוב הממשלתי הגרמני  חתמו את השבוע האחרון ברמה של 0.43%. הסביבה המאקרו כלכלית באירופה תומכת בתשואות חוב גבוהות יותר ולפיכך ככל שתשמר היציבות הפוליטית באירופה במערכות הבחירות הקרבות וסביב הסוגיה היוונית אזי תשואות החוב באירופה עשויות לזחול מעלה ולהפעיל לחץ על תמחור החוב הארוך בארה"ב ובישראל. אנו חוזרים על עמדתנו כי היה והכוחות התומכים באיחוד האירופאי ובגוש האירו יזכו לעדנה במערכות הבחירות הצפויות ב- 2017 הבנק המרכזי של אירופה צפוי להקטין תמריצים בשנת 2018 וכפועל יוצא צפויות תשואות החוב באירופה לזחול כלפי מעלה. 

מדד המחירים לצרכן נותר ללא שינוי בפברואר 2017, בהשוואה לינואר 2017, ונותר ברמה של 99.8 נקודות (הבסיס: ממוצע 100.0 = 2016 נקודות). ירידות מחירים נרשמו במיוחד בסעיפים הבאים: הלבשה והנעלה ב-5.3% ותקשורת ב-1.6%. עליות מחירים נרשמו במיוחד בסעיפים הבאים: ירקות ופירות טריים ב-5.2% וריהוט וציוד לבית ב-0.6%. אנו הערכנו כי מדד פברואר 2017 יציג ירידה של 0.2% ואולם עלייה מפתיעה של 3.9% במחירי הפירות והירקות בניגוד לתוואי העונתי ולמרות ירידה חדה במחיר העגבנייה וכן עלייה חדה יחסית במחירי המזון תרמה למדד מחירים גבוה מהחזוי. 

אנו שומרים על העדפה לאפיק השקלי (60%) ביחס לאפיק הצמוד (40%) בעת הנוכחית. 

המגמה החיובית בשוק האג"ח הקונצרני הישראלי התחדשה בשבוע האחרון על רקע מגמה חיובית במדד החוב הממשלתי. המגמה החיובית בשוק החוב הממשלתי בישראל בשבוע שחלף היא פועל יוצא של הכוונה של בנק ההשקעות סיטי גרופ לכלול את אגרות החוב הממשלתיות במדדי אגרות החוב הגלובליים וכן תוצאה של ירידת תשואות מסוימת בשוק החוב האמריקני.  ככל שזולגים מטה בסולם הדירוג כך התכווצות מרווחי התשואה בולטת לעין, זאת כאשר המשקיעים  מתמקדים בהשבחת התשואה הפנימית של התיק והגדלת פוטנציאל רווחי ההון על חשבון התמקדות בכושר ההחזר ובנזילות.  קריסת מרווחי חוב אלו היא בשורה חיובית למשקיעי האקוויטי בישראל ובשורה שלילית למשקיעי החוב הקונצרני אשר מצטיידים בחוב קונצרני במחירים מופקעים. 

אנו סבורים כי השקעה במדדי החוב בהינתן מרווח הסיכון הנוכחי אינה מפצה על הסיכון ולפיכך סבורים כי יש להחזיק בחשיפה נמוכה יחסית לחוב קונצרני ולתבל את התיק במעט אגרות החוב הקונצרניות אשר החזקתן עשויה להניב רווחי הון משמעותיים. להבנתו, הקצנת המגמה השלילית בשוק הממשלתי תדביק את האפיק הקונצרני ותביא לידי ביטוי את בעיית הנזילות הקשה באפיק. אנו מודעים לביקורת על עמדה זו לאור הראלי שנמשך ונמשך באפיק הקונצרני והעדר האלטרנטיבה הראויה באפיק הממשלתי ואולם להבנתנו נכון לוותר על עודף התשואה הפוטנציאלי הנגזר מן המרווחים הנוכחיים ולא לרכוש נכסים במרווחי סיכון מופקעים. בתנאי השוק הנוכחיים מרבית המניות של התאגידים מעניקות פרופיל סיכוי סיכון אטרקטיבי לעין שיעור ביחס לפרופיל הסיכוי  סיכון של החוב של אותן החברות.

קצב הצמיחה במחצית השנייה של שנת 2016 הוא קצב צמיחה חריג בקנה מידה מקומי והוא פועל יוצא של צמיחה פרטית חזקה הנשענת על גידול מהיר במכירת רכבים, גידול בהשקעות בעיקר בשוק הדיור והתאוששות בצמיחת הייצוא. בהינתן קצב צמיחה חזוי של 3.3%  לשנת 2017 ומדיניות הריבית של הפד העתיד להעלות את הריבית פעמיים השנה, קיים סיכוי סביר כי בנק ישראל יעלה את הריבית פעם ראשונה כבר ברבעון הרביעי של שנת 2017. עוצמת השקל והאינפלציה הנמוכה יקשו על בנק ישראל להאיץ את אסטרטגיית היציאה ממדיניות הריבית האפסית למרות קצב הצמיחה הגבוה ואולם אם עד לאחרונה המגמה השלילית בשוק אגרות החוב הממשלתי נשענה על מגמת עליית התשואות בארה"ב הרי כעת גם עוצמת הצמיחה המקומית היא פקטור שיש להביא בחשבון בטרם מתפתים ומאריכים את משך החיים הממוצע של תיק האג"ח. אנו סבורים כי בנתונים הנוכחיים יש לשמור על מח"מ תיק אג"ח קצר של 2.5- 3 שנים. 

ניסיון רב שנים בניהול השקעות מלמד כי האינדקס הוא אויב אכזר וקשוח אשר לאורך זמן התמודדות עימו אינה פשוטה ולפיכך גם בתקופות בהם האינדקס מפגר ורבים נוטים להספיד אותו ומאמצים דיספלינה קיצונית המבוססת כולה על נבחרת מניות הנבחרת בפינצטה נכון יהיה להחזיק חלק לא מבוטל מן ההחזקה בשוק המניות באמצעות חשיפה לאינדקס. 

בניהול השקעות אין מקום לקיצוניות ולאופנות חולפות ולפיכך אנו נמנעים בתוקף מלהספיד את ההשקעה באינדקסים וזאת למרות העובדה שבאופן פראדוקסיאלי אנו מתפרנסים מניהול השקעות אקטיבי. 

מדד תל אביב 35 ירד בעשירית האחוז (נכון לכתיבת שורות אלו) מתחילת חודש מרץ 2017 והוא מציג תשואה שלילית של 3.4% מתחילת שנה. מדד ת"א 90 ממשיך במגמה החיובית והוא עלה החודש כ- 1.7%, מדד מניות זה מציג עלייה של 8.8% מתחילת השנה. מדד SME 60 עלה מתחילת חודש מרץ 2017 ב- 2.5% ומציג עלייה צנועה של 2.75% מתחילת שנת 2017. מדד ת"א 90 הופך הלכה למעשה להכלאה בין מדד ת"א 75 הישן לבין מדד ת"א יתר 50 ואולם העובדה שעשר המניות הגדולות במדד ת"א 75 הוצאו ממנו וצורפו למדד ת"א 35, הופכות את מדד ת"א 90 למדד יתר משודרג על כל הכרוך בכך  ואילו מדד תל אביב 60 SME הוא מהדורה מודרנית של מדד יתר מאגר. שיטת המדדים החדשה מגדילה את השונות בין מדד הבלו צ'יפ למדדי השורה השניה והשלישית ומחייבת להבנתנו דריסת רגל משמעותית במדד ת"א 35 שכן משקלן של מניות ת"א 35 במדד ת"א 125 הוא עצום ועומד על  כ- 80%. 

הפיזור הגדול יותר של מדד ת"א 35 צפוי לתרום למקובלות של המדד בקרב המשקיעים המקומיים, אשר רבים מהם ראו במדד ת"א 25 מוקצה מחמת המיאוס בשל הריכוזית הרבה של המדד.  למרות המהפך במדד ת"א 35 עדיין משקלן של עשרת האחזקות  הגדולות במדד הוא כ- 60% ולפיכך עדיין מדובר במדד ריכוזי מאוד.  עוד נציין כי משקלן של עשרת המניות הגדולות במדד ת"א 125 הוא כ- 50% כך שגם במקרה של מדד ת"א 125 על פיזורו הרחב לכאורה מדובר במדד אשר ביצועיו יקומו ויפלו על ביצועי עשרת האחזקות הגדולות בו. 

אנו ממליצים על חשיפה של 55% מתיק המניות לשוק המניות הישראלי. כל זמן שהמגמה האופטימית בשווקי המניות הגלובליים צוברת תאוצה סביר להניח כי מדד ת"א 125 ימשיך להציג ביצועי יתר ביחס למדד ת"א 35. אנו סבורים כי מדד ת"א 35 מציג משוואת ערך הולמת יותר עבור המשקיעים המקומיים ולפיכך ממליצים לשמור על משקל יתר של מדד ת"א 25 בתיק המניות המקומי. 

אנו סבורים כי יש להחזיק בחשיפה שמרנית של 70% מרכיב המניות על פי הרשאת מוצר ולקוח. מדד מועדף: ת"א 35. סקטורים מועדפים: נדל"ן, רשתות קמעונאיות, בנקים, חיפושי נפט וגז. אנו סבורים כי יש להחזיק החזקת עוגן במדד ת"א 25 ולעבות אחזקה זו בבחירת מניות פרטנית מתוך מדד ת"א 90 על בסיס הסקטורים המועדפים.