אקסלנס >> לבנק ישראל חלק גדול בהתחזקות המתמשכת של השקל

בנימה אישית: בנק ישראל הזמין מתקפה ספקולטיבית והיא עשויה להתחזק  – בבנק ישראל לא יאהבו לשמוע את הביקורת שאני עומד להשמיע אבל אני בטוח שגם שם יש אנשים שחושבים כמוני. ניווט הציפיות של הבנק המרכזי וקביעת גבולות הגזרה לשוק המט"ח מובילים אותו למתקפה ספקולטיבית ויש סיכוי שעד כה ראינו רק טעימה קטנה.

אני לא רואה את שוק המט"ח כמו בנק ישראל ואת תנועות הכספים בזמן אמת, אבל אם להאמין לבנק שבמשך שנים אומר שהוא מתערב בשוק המט"ח רק כאשר נוצר עיוות בעקבות ספקולציות (מלבד הרכישות הקבועות שנועדו לקזז את השפעת הגז) ואם להתסכל על כמות הרכישות שלו בחודש האחרון, כנראה שהוא אכן זיהה הרבה מאוד פעילות ספקולטיבית בשוק המט"ח המקומי.

אז איפה הביקורת אתם שואלים – בנק ישראל קבע בעבר רף עליון לכמות רזרבות המט"ח. אולי זה היה מהצורך להתמודד עם הביקורת הקשה על עלות איסוף המט"ח במחשבון של בנק ישראל. גם הנגידה הרגישה צורך השבוע להתגונן ואמרה שכאשר השקל ייחלש, ייווצר פה רווח אדיר. קביעת רף עליון לכמות רזרבות המט"ח ברמה של 110 מיליארד דולר והתקרבות לרמה זו כאשר הרזרבותת כבר נושקות לרמה של 102 מיליארד דולר, חושפות כי הבנק יתקשה בקרוב להגיב להתחזקות נוספת של השקל עם רכישות מט"ח נוספות. זהו מצב קלאסי המזמין מתקפה ספקולטיבית. אומנם רוב המקרים בעבר, כולל המתקפה של סורס על הבנק האנגלי, נעשו כאשר לבנק המרכזי נגמרו הכלים כדי למנוע פיחות מטבע, שכן אז הבנק צריך למכור מט"ח ואם הרזרבות מדוללות הבנק לא יוכל להגיב למתקפה. במקרה שלנו בנק ישראל תאורטית היה יכול להמשיך לקנות מט"ח בכמויות, אבל הצבת הרף העליון חושפת כי הוא יתקשה להגיב למתקפה ספקולטיבית של קניית שקלים ומכירת מט"ח בשוק המקומי.  אומנם גורמים בבנק ישראל ניסו לאחרונה לשדר כי ניתן לחרוג גם מהרף העליון של רמת הרזרבות, אבל זה היה מתון מידי ועמום מידי כמו הרבה מאוד מסרים לגבי המדיניות  של הבנק, רק שהפעם זה מתאים פחות.

בשורה התחתונה – עד שפער הריביות יהיה מספיק רחב כדי להוביל לפיחות טבעי של השקל, בנק ישראל יהיה מאוד חשוף למתקפות הולכות וגדלות בשוק המט"ח ונראה כי גם השימוש במסרים ברורים כבר מעט מאוחר מידי, מה שאומר שבבנק יצטרכו למצוא כלים כדי לבלום אותן. 

 

המלצות

נפרדים מרבעון מצויין, מתכוננים לאחד פחות - עלייה של מעל ל-5% הציג מדד S&P 500 ברבעון הראשון 2017, שיעור השינוי הגבוה מזה 4 שנים. מספר גורמים תמכו בביצוע המרשים, עליהם כתבנו בהרחבה במהלך כל הרבעון תוך כדי עליות (אפקט טראמפ, מחיר הנפט והסחורות, נתוני מאקרו טובים, עונת דוחות טובה מאוד ועלייה ברווחי החברות).

להתחיל לקפל – בשבוע שעבר המלצנו להתחיל לחשוב על קיפול, כאשר אנחנו מעריכים כי העליות של החודשים האחרונים הובילו את המדדים האמריקאים לתמחורים יקרים מדי כאשר רוב העליות מבוססות על אפקט טראמפ. באותה נשימה אנחנו אומרים שלפחות חלק מהאפקט שהוא ייצר יתפוגג מתישהו בקרוב כאשר הוא יתקשה לספק את הסחורה לשווקים מבחינת קיום הבטחות ויתקשה ליישם תוכניות. 

טעימה ראשונה קיבלנו לפני שבועיים - המדד האמריקאי ירד ב-1.4% על רקע הכישלון בהעברת תוכנית הבריאות של טראמפ בקונגרס (כאשר ההצבעה נדחתה למועד מאוחר יותר). גם הירידה בתשואות האג"ח השפיעה לשלילה על הפיננסים, יחד עם הירידה במחירי הנפט שפגעה בסקטור האנרגיה. 

יאמר לזכותו, טראמפ לא מוותר בקלות -  הנשיא החדש ידע כיצד למנף את הזעזוע: הוא מתכנן לקדם בשבוע הבא ביחד עם הרפובליקאים את רפורמת הבריאות. כך בשבוע האחרון המצב בשווקים השנתה, ועד יום רביעי המדד כבר עלה ב-0.73%, כאשר רק ביום שלישי נרשמה עלייה של 0.7%. השמועות סביב ניסיון לקדם בחזרה את חוק הבריאות בקונגרס כבר בשבוע הבא, נותנות לנשיא האמריקאי הזדמנות חוזרת. גם ללא חוק הבריאות, יכול להיות שטראמפ יצא מזה אפילו יותר מוצלח שכן עכשיו דחוף לו "לצאת בסדר" ולקדם רפורמות אחרות כמו רפורמת המס, על מנת לפתוח דף חדש. כל זה יכול להטיב לשווקים. 

למרות האופטימיות אנחנו ממשיכים להעריך כי התמחורים בשוק האמריקאי גבוהים מידי ולכן הפוטנציאל למימוש בעקבות כשלונות או אירועים אחרים גבוה משמעותית מפוטנציאל העליות. זה לא אומר שום דבר רע על השוק האמריקאי או הכלכלה האמריקאית אלא ניהול סיכונים נכון.

כעת ממשיכים להמליץ להתמקד בשוק האירופי – מתחילת השנה אנחנו מסמנים את השוק האירופאי כאטרקטיבי יותר מהשוק האמריקאי (תמחורים יותר אטרקטיבים, עלייה ברווחי החברות, נתוני מאקרו טובים, ירידה בחשש הפוליטי). אפילו נראה כי המדדים האירופים הפכו לחסינים מפני התחזקות האירו להבדיל מהמגמה של השנים האחרונות, וזה לאור השינוי החיובי שם, שכן היסודות טובים והסנטימנט השתנה. 

הרבעוון הראשון השנה בדאקס הגרמני היה תמונת מראה הפוכה לרבעון המקביל אשתקד עם עליות של יותר מ-7% לעומת ירידות של יותר מ-7% אשתקד. עליית התשואות שהטיבה עם סקטור הפיננסים, עונת הדוחות הטובה באירופה ובעיקר שיפור ניכר בנתוני המאקרו עוזרים, לצד תמחורים נוחים, לדחוף את המשקיעים חזרה לאירופה. התמריץ המוניטרי באירופה נמשך אבל בינתיים המשקיעים מתכוננים לתחילת קיפול מסיבות טובות. בשורה התחתונה אמרנו כבר בשבוע שעבר, אם החלטתם להישאר בשווקים לכו על כל הקופה ולכו על אירופה. כיום, יסודות הכלכלה האירופית הרבה יותר טובים. 

 

אפקט טראמפ על התשואות, גובר על הפד- בשבוע שעבר, תשואות האג"ח המשיכו בצניחה החופשית שהחלה אחרי החלטת הריבית של הפד מאמצע מרץ (מאז, התשואות ל-10 שנים כבר ירדו ב-25 נ.ב.). לירידות אלה שהחלו לאחר האכזבה שנוצרה מאי-שינוי בתחזיות הריבית והמאקרו של הפד (הציפיות היו גבוהות מדי...) התווספה הסקפטיות מפני יכולתו של טראמפ לקדם את כל הרפורמות שעליהן הוא התחייב, אותן רפורמות שאמורות ליצור אינפלציה וצמיחה, ושהציפיות שנבנו סביבם, גרמו לתשואות לעלות בחדות מאז הבחירות. אפילו מסרים ניצים מחברי פד שונים בשבוע שעבר לא עזרו על מנת להחזיק את התשואות למעלה. סגן נגידת הפד סטנלי פישר אמר ביום שלישי כי "עוד שתי העלאות בשנה הנוכחית נראה בסדר".. "זאת גם התחזית שלי". אמר כי "הפד עוקב אחרי המו"מ סביב המדיניות הפיסקאלית בין הקונגרס לבין הבית הלבן". הוא אף הוסיף כי הכישלון בתוכנית הבריאות שינה את ההערכות שלו אך לא את התחזית הכוללת. 

ראש הפשד מבוסטון רוזנגרין אמר כי הפד צריך להיות מוכן לארבע העלאות ריבית בשנת 2017 על מנת למנוע התחממות יתרה בכלכלה. 

אנו מעריכים כי העלאת הריבית הבאה תגיע רק בחודש ספטמבר.

למרות האמור לעיל, אנו מעריכים כי בהמשך נראה עליית תשואות אג"ח בארה"ב שתגיע יחד עם עליית התשואות באירופה, לאחר שאי-הוודאות הפוליטית ביבשת תיתפוגג מעט לאחר מערכת הבחירות בצרפת, ובבנק האירופי יחלו/ימשיכו לרמוז על התקפלות מוקדמת (למרות שההפך נשמע בשבוע שעבר...נרחיב בהמשך). כמו כן, ייתכן שבתקופה הקרובה נשיא ארה"ב יכריז על תוכנית המיסוי שלו, אירוע שצפוי להקפיץ את התשואות.

 

נתוני מאקרו מעודדים ממשיכים להתפרסם-  מדד בטחון הצרכנים של CB, הגיע לשיא של 16 שנים! זאת לאחר שבחודש מרץ קפץ המדד ב-9.5 נק' לרמה של 125.6, לאור שיפור הן בסעיף הבוחן את מצבם הנוכחי של הנשאלים והן בסעיף הציפיות. גם שיעור הצמיחה לרבעון הרביעי עודכן כלפי מעלה לרמה של 2.1%, מעל הצפי של 2%. 

למרות האופטימיות שציינו לעיל, ליבת מדד מחירי הצריכה מתקשה לעבור את מחסום ה-1.8% ברמה השנתית. ה-PCE  ליבה עלה בחודש פברואר ב-0.19% וברמה שנתית נותר ברמה של 1.75%. המדד הכללי עלה קלות ב-0.06% לשיעור שנתי של 2.12%. 

  

דראגי צדק כשדיבר על גורמים זמניים וביקש להיות "סבלניים"

גורמים זמניים כמו מועד הפסחא וירידה בסעיף האנרגיה הובילו להתמתנות בשיעור האינפלציה בחודש מרץ בגוש האירו. לאחר שהמדד הצליח בחודש ינואר להגיע ליעד של 2% אשר נקבע על ידי ה-ECB, הנתון לחודש פברואר היה מאכזב מאוד. כך השיעור השנתי צנח לרמה של 1.5% בעוד שמדד הליבה שהיה ללא שינוי ברמה של 0.9% במשך 7 חודשים, צנח ל-0.7%. סעיף האנרגיה התמתן מ-9.3% ל-7.3%, בעוד שסעיף השירותים צנח מ-1.3% ל-1.0%.

בגרמניה, רמת המחירים עלתה ב-1.5% ב-12 החודשים עד מרץ, לעומת 2.2% ב-12 ח' עד פברואר, והרבה מתחת לצפי של 1.9%. אינפלציית הליבה נותרה ללא שינוי בשיעור של 1.1%. גם בספרד קצב עליית המחירים התמתן מרמה של 3% ל-2.1% ובבלגיה ירד מ-3% ל-2.3%.  באיטליה, האינפלציה צנחה מ-1.6% ל-1.3% בעוד שבצרפת נותרה ללא שינוי ברמה של 1.4%. 

 

מסרים יוניים מה- ECB יחד עם נתון אינפלציה מתון מהצפי לוחצים על התשואות כלפי מטה (מלבד הטווחים הקצרים) ומחלישים את האירו- באותו יום שהתפרסם נתון האינפלציה בגרמניה וספרד, נמשעו התבטאויות יוניות במיוחד מצדם של חברי הועדה המוניטרית של הבנק האירופי. חבר הועדה ליקנן אמר כי גוש האירו "עדיין צריך את המדיניות המוניטירת המרחיבה על מנת לתמוך בלחצים האינפלציוניים בטווח הבינוני". בשבוע שעבר, הכלכלן הראשי של ה-ECB פיטר פראט אמר כי "מוקדם מדי בשביל לדון על הקלות בתמריצים". 

נגיד הבנק ההולנדי, חבר בועדה המוניטרית של ה-ECB, אמר כי מיד לאחר סיום מועד הרכישות המתוכנן לדצמבר 2017, יש להתחיל לצמצם את קצב הרכישות. אמנם זה מסר פחות יוני אך פסל העלאת ריבית מוקדמת. הוא אמר כי יש לבצע את התהליך באופן הדרגתי. והבהיר כי: "קודם כל לצמצם את הרכישות, ורק אז להעלות את הריבית".   

 

אנו מעריכים כי בהמשך רמת המחירים בגוש האירו תמשיך להתאושש, עם המשך השיפור בנתוני המאקרו. זאת, יחד עם הירידה בחשש הפוליטי שלאחר הבחירות בצרפת, יתנו רוח גבית לתשואות באירופה, שצפויות לקפוץ מדרגה בהמשך. במקביל כמובן גם האירו ימשיך להתחזק, כפי שאנו מעריכים בחודשים האחרונים. בנוגע למדיניות ה-ECB, לא מעריכים כי לפני סוף השנה נראה שינוי בתוכנית הרכישות ואין לדבר על העלאת ריבית בשנת 2017.

 

ברקסיט יוצא לדרך, השוק לא התרגש

ביום שלישי בערב, ראשת ממשלת בריטניה חתמה על מסמך בן 6 עמודים הכולל את הבקשה הפורמלית ליציאה מהאיחוד האירופי (סעיף 50). למחרת, המסמך נמסר בבריסל לנשיא האיחוד האירופי ע"י שגריר בריטניה באיחוד. באופן בו זמני, תריזה מיי נאמה מול הפרלמנט ואמרה כי מדובר ב-"רגע היסטורי שאין ממנו חזרה". המסרים של מיי נתפשו בעיניים טובות על ידי השוק והליש"ט קיזזה חלק מהירידות (התחזקה ב-0.9% בין חמישי-שישי). זאת לאחר שביממה שקדמה לאירוע הפחד מלקבל מסרים עוינים כלפי האיחוד האירופי שירמזו על פרידה קשה, השתלט על השוק וכך הליש"ט נחלשה ב-0.9%!.  

 

קיימים מספר תרחישים אפשריים בהמשך התהליך:

1) מו"מ ידידותי בין שני הצדדים והתחזקות של הליש"ט.  

2) קשיים בניהול המו"מ, פרידה קשה, היחלשות הליש"ט, אך תיפקוד טוב של שוקי המניות לאור חתימה על הסכמי סחר מועילים. פגיעה מינורית במאקרו כלכלה מגורם אי-הוודאות. 

3) קשיים בניהול המו"מ, פרידה קשה, היחלשות הליש"ט, אך תיפקוד לא טוב של שוקי המניות לאור הידרדרות בנתוני המאקרו שיפגעו כתוצאה מירידה בהשקעות ויובילו לעזיבת חברות והרחקת השקעות. 

כפי שכתבנו בשבועות האחרונים, אנו מעריכים כי תרחיש הכולל היחלשות הליש"ט נראה סביר יותר שכן, תהליך הפרידה לא יעבור בצורה חלקה, יהיה שנוי במחלוקת ויהיה מלווה בגורמים אחרים כדוגמת אפשרות לקיום משאל עם בסקוטלנד. מצד שני, סביר להניח שבריטניה תגיע להסכמים טובים מול מדינות אחרות שיתמכו באמון המשקיעים והצרכנים יחד עם האווירה העסקית.   

הנקודות הבולטות במכתב המפעיל את סעיף 50- הפעם מיי מודה שלעזיבתה של בריטניה את האיחוד צפויות להיות השלכות, אך מצפה להסכם סחר חופשי בין שני הצדדים שיהיה רחב ואמביציוני יותר מכל הסכם שנחתם בעבר, ושיכסה תעשיות עיקריות כמו פיננסים וטכנולוגיה. הוסיפה כי זה אפשרי להגיע אליו תוך שנתיים. 

על מנת שתהליך הפרידה יהיה יעבור בצורה חלקה, מיי רואה לנכון לדאוג לא רק לתנאי השותפות העתידית בין בריטניה לאיחוד האירופי, אלא גם לתנאי הפרידה עצמם, כדי שלא יהיה "חתך" פתאומי. 

בנוסף, מיי מציינת את החשיבות בקביעת הסכם הנוגע לזכויות האזרחים, כמה שיותר מהר. 

מיי לא התייחסה לדרישת התשלום של כ-60 מיליארד אירו לאיחוד האירופי, אך אמרה כי "יש לדון כיצד יבנו הסדר פיננסי הוגן שיכלול את הזכויות והחובות של בריטניה כמדינה חברה שיוצאת". 

האייומים ה"סמויים" של מיי- כזכור , בחודש ינואר בנאום הברקסיט של מיי, היא הבהירה מסר "ידידותי" מהצפוי לגבי כוונותיה באשר לברקסיט, אך ידעה גם להיות אסרטיבית והתקפית, עם לא מעט איומים. אמנם הפעם בהקשר האיומים היא הייתה הרבה יותר רגועה, אך עדיין שלפה קלף חשוב מאוד, במיוחד בימינו: נושא הביטחון. 

היא אמרה כי תתנה את השת"פ בנושא ביטחון ומודיעין (שלבריטניה יתרון משמעותי) לתנאי השת"פ בענייני סחר. טענה שכישלון בהגעה להסכם סחר בין האיחוד האירופי לבין בריטניה יוביל "להיחלשות במלחמה המשותפת נגד הפשע והטרור". הוסיפה כי במקרה כזה "שני הצדדים יתמודדו עם השינוי אך מדובר בתרחיש פחות רצוי, ויש לעבוד קשה על מנת להמנע ממנו". 

נציין כי הפעם מיי נמנעה מלומר ש"אי חתימה על הסכם עדיפה על הסכם גרוע" אך במכתב כן התייחסה לאפשרות של עזיבה ללא הסכם, וכן לאפשרות סחר תחת כללי אירגון הסחר העולמי. 

השלב הבא בתהליך הברקסיט- נשיא האיחוד האירופי יציע תוכנית פרידה מבריטניה לשאר 27 המדינות שיסכימו עליה בכנס שיתקיים ב-29 באפריל. המו"מ בין שני הצדדים יחל בחודש מאי. 

עלייה במחיר הנפט- אל תתלהבו

בשבוע שעבר, מחיר החבית הטקסני עלה ב-5.5% וחצה את הרמה של 50$, מאז שנפרד ממנה לפני שלושה שבועות. כפי שכתבנו לאחרונה, הספקולנטים חששו (באיחור) בשבועות האחרונים מחוסר איזון בין ביקוש להיצע לאור עלייה מתמשכת במלאים בארה"ב למרות הקיצוצים שבוצעו על ידי אופ"ק. 

אך בשבוע שעבר, הטריגר שהוביל לעליות, הוא עלייה במלאי נפט בארה"ב, שהיתה מתונה מזו לה ציפו ההערכות המוקדמות. הצפי היה לעלייה של 2 מיליון חביות לעומת 867 אלף בפועל, דבר שהביא את המלאים ל-534 מיליון חביות, עדיין שיא מאז שנת 1982! כמו כן, גם מלאי התזקיקים (דלק) ירדו בשיעור גבוה מהתחזית (3.75 מ' לעומת צפי של 2 מ'). 

נוסיף לגורם המלאים בארה"ב, את העובדה שייצור הנפט בלוב פחת ב-200 אלף חביות, לאחר שצינור מרכזי הפסיק לעבוד.

בהקשר של אופ"ק, לפני שבוע, מספר חברות בארגון נפגשו והצהירו כי הדבר הנכון הוא להאריך את ההסכם להפחתת הייצור. מבין המדינות, ניתן למנות את עיראק, אלג'ריה, אנגולה, וונצואלה וכווית. אותן מדינות נפגשו עם רוסיה ואומן. עם זאת, שר האנרגיה הרוסי אמר כי מוקדם מדי בשביל לדבר על הארכת ההסכם. נזכיר כי לפני שבועיים, שר האנרגיה הסעודי אמר כי ניתן להאריך את ההסכם במידה והמלאים יעמדו מעל הממוצע של חמש השנים האחרונות. 

עד חודש פברואר, מדינות אופ"ק  הפחיתו את כמות הייצור היומית (ממוצעת חודשית) עליה התחייבו ב-106%, בעוד שרוסיה קיימה רק 64% מההפחתה המוסכמת. 

אנו מעריכים כי הסיכונים לירידה במחיר הנפט לא פסקו ונראה תנודתיות בתקופה הקרובה שתלך ותגבר ככל שנתקרב לחודש מאי, המועד הקרוב לפגישה החצי השנתית של מדינות אופ"ק. 

 

מאקרו ישראל

לבעיית התקשורת של בנק ישראל יש חלק גדול בהתחזקות המתמשכת בשערו של השקל. מתחילת השנה התחזק שערו של השקל בכ-4% מול האירו, 4.2% מול הפאונד ו-5.5% מול הדולר (!!!) מה שגרר התחזקות חדה של 4.2% מול סל המטבעות כולו. בניגוד למטבעות האירופיים, שאת המשך היחלשותם יכולים בבנק להצדיק על ידי המשך ההרחבה הכמותית בגוש האירו ואי הוודאות שיוצר הברקסיט, את ההיחלשות החדה בשערו של הדולר כבר הרבה פחות פשוט להסביר. לאחרונה התייחס לנושא ראש חטיבת השווקים בבנק ישראל שטען כי להערכתו תופעת ה'מומנטום' (השקעה בנכס שכבר הציג עלייה בעבר) עשויה להוות הסבר להמשך ההתחזקות של השקל גם השנה. גם בכירים אחרים בבנק נתנו דעתם בנושא המטבע בשבועות האחרונים וניסו לשדר לציבור שהם לא יקבלו שער חליפין כה מתוסף לאורך זמן. לתפישתנו, מלבד אותן השפעות שהוזכרו בבנק צריכים להכיר בעובדה שגם להם יש חלק נכבד ביצירת הבעיה!!! מה הבעיה אתם שואלים? המסר! חוסר הנכונות של מקבלי ההחלטות בבנק ישראל לקבוע יעדים ולהגדיר מהם האומדנים/ נכסים העיקריים אחריהם הבנק עוקב מקשה על העברת המסרים לציבור המשקיעים בצורה טובה מספיק. נניח כי בבנק היו מתנים את העלאת הריבית הבאה בהתקרבות האינפלציה ליעד ה-2% (בדומה לפד) מה לדעתכם היתה ההשפעה על המטבע? באותו האופן יכלו להציב יעד דומה הנוגע לרמתו של המטבע מול הסל...

אבל הבעיה של בנק ישראל אינה רק קשורה לקביעת מטרותיו, אלא גם לבעייתיות ביעדים שכן קבע לעצמו. הכוונה היא בעיקר לקביעת הרף העליון של יתרות המט"ח, העומד נכון להיום על 110 מיליארד דולרים. אז נכון שבתקופה האחרונה מנסים בכירי הבנק לשדר לציבור כי "הרף העליון" לא באמת מהווה חסם לרכישות מט"ח עתידיות. עם זאת, קשה להתעלם מהצורך הבולט של הבכירים שם להצדיק בתקופה האחרונה את רכישותיהם המאסיביות. לאור עלייתן של היתרות לרמה שקרובה מאוד לרף העליון (האומדן הרשמי הצביע על כ-102 מיליארד דולר בחודש פברואר. ההערכות בתקשורת מדברות על כ-107 מיליארד דולר נכון להיום)  נשאלת השאלה עד כמה יוכלו בבנק לסטות מהרף שהציבו? נוסיף לכך את האפשרות לתחילתו של ייצוא הגז המקומי לחו"ל ואת ציפיות המשקיעים להמשך כניסה מאסיבית של מט"ח כתוצאה מכך (נושא אליו התייחסנו בסקירה של השבוע שעבר) ונקבל מצב בו בבנק ידרשו לסטות בצורה משמעותית מאוד מהרף העליון שהוצב אם אכן ירצו למנוע את המשך ההתחזקות בשערו של השקל. סוחרי המט"ח יודעים זאת, ועל כן גם הניסיונות "לשרוף" את אותם ספקולנטים לא בדיוק מצליחים כרגע. כיצד ניתן לשפר את "יכולת העמידה" של הבנק מול הסוחרים? בשלב הראשון בבנק יהיו חייבים להסיר לחלוטין את רף הרכישות המשדר הגבלה ביכולתו של הבנק המרכזי לפעול. בצורה שכזו גם הטענה לפיה "כל האופציות מונחות על השולחן" תיתפש על ידי המשקיעים בצורה הרבה יותר מאיימת. 

  

דו"ח בנק ישראל שפורסם בשבוע שעבר עסק בסוגיות המרכזיות בכלכלה הישראלית. אחת מהנקודות המעניינות דנה בנושא העודף בחשבון השוטף. אין ספק שהעודף המתמשך הנו גורם חיובי שתרם בשנים האחרונות לשיפור מעמדה הכלכלי והפיננסי של ישראל בעולם. מצד שני, הוא מהווה גם את אחד הגורמים היסודיים שהביאו להתחזקות המתמשכת בשערו של השקל מול סל המטבעות. מבחינת הגורמים שהשפיעו לחיוב על העודף המתמשך, בבנק ישראל הצביעו על הערכתם לפיה רמתו של העודף חריגה, ולא תואמת בהכרח את מאפייניה הכלכליים של ישראל. על פי כלכלני הבנק, מי שתרם במיוחד להצטברות העודף הגבוה הוא עודף החיסכון על פני ההשקעה במשק המקומי. לגבי האחרונה מציין הדו"ח כי שיעור ההשקעה מתוך התוצר בישראל נמוך ביחס למדינות ה-OECD, דבר הפוגע בפוטנציאל הצמיחה לטווח הארוך של המשק. 

  

בהמשך לדברים שכתבנו בשבוע שעבר, עוד טרם פרסומו של הדו"ח, הנתונים מהווים הוכחה נוספת לכך שכדאי שבממשלה ישקלו את הגדלת ההשקעות בסקטורים הזקוקים לכך, זאת במקום לדון בנושא הפחתת המסים שהשפעתה על הצמיחה ארוכת הטווח מוטלת בספק. 

ממשלתי

בסיכום שבועי לא נרשמו בשוק האג"ח המקומי תזוזות בולטות, זאת בדומה לשוקי האג"ח בעולם. מגמת שינוי התשואות היתה מעורבת וכללה ירידת תשואות קלה בחלקים הקצרים ועליות קלות בחלקים הארוכים. 

 

 

ציפיות האינפלציה הציגו עלייה קלה לאורך מרבית העקום, אך גם היא לא היתה משמעותית במיוחד.

 

מחירי הדלק 'גילחו' כ-0.1% מתחזית חודש אפריל. על רקע הירידה החודשית במחירי הנפט והיחלשות הדולר מול השקל עודכנו אתמול כצפוי מחירי הדלק בתחנות כלפי מטה (2.3%-) מה שגרר עדכון שלילי של כ-0.1% גם לתחזית האינפלציה שלנו לחודש אפריל (ל-0.2% במקום 0.3%) ולתחזית השנתית, 0.7% במקום 0.8%.

תחזית האינפלציה השנתית אמנם גבוהה מהערכות השוק, אך עדיין חשופה לשני סיכונים מרכזיים. הראשון הוא ביטול חוק מס דירה שלישית בו צפוי בג"צ לדון בשבוע הבא. להערכתנו יישומו של החוק יביא לדחיפת מחירי השכירות כלפי מעלה כתוצאה מהטלת חלק מנטל המס על השוכרים מצדם של בעלי הדירות. במידה והחוק יבוטל יגלח כ-0.3% מתחזיתנו. הסיכון השני הוא הפחתת המע"מ, שכרגע לא נלקחת אף היא בתחזיתנו. על פי תגובת הצמודים בשבועות האחרונים נראה שגם השוק הפחית את ההסתברות שהוא נותן למהלך. עם זאת, אין זה אומר שהסיכון לא יכול להתממש. נזכיר כי הפחתה של נקודת אחוז מהמע"מ תשיל מהשורה העליונה של המדד כ-0.3%. 

 

עוד בהקשר האינפלציה, אנו ממשיכים להצביע על האטרקטיביות של ה-418 המגלמת ציפיות אינפלציה נמוכות במיוחד של 0.2%-. גם ה-1019 ממשיכה להיראות מעניינת, אם כי היא חשופה לפגיעה במקרה של ביטול החוק ו/או הפחתת המע"מ כאמור. בכל הנוגע להקצאה בחלקים הבינוניים- ארוכים נשים לב שמציפיות האינפלציה בטווחים הבינוניים לא מסתמנת עדיפות ברורה לאחד משני האפיקים ואילו בכל הנוגע לטווחים הארוכים (5Y/5Y), שם ממשיכות הציפיות לשהות בסביבה של 1.9%, סביבה המצדיקה להערכתנו חלוקה מאוזנת בין שני האפיקים גם בטווחים אלה.

 

ומה בנוגע למח"מ? אין ספק שמאז החלטת הריבית בארה"ב רשמו תשואות האג"ח בעולם התמתנות חדה. גם מדד המחירים לצרכן שפורסם באירופה בשבוע שעבר לא בדיוק תמך ביצירת לחצים לעליית רמת התשואות העולמית. על אף האמור, אנו עדיין מעריכים שרמתן הנוכחית של התשואות נמוכה מדי וללא אירועים יוצאי דופן תושפע מהמשך השיפור בנתונים הכלכליים בכלכלות אירופה וארה"ב בתקופה הקרובה. מבט אל עקום הפורוורד האמריקאי מגלה כי השוק מיתן מאוד את הערכותיו הנוגעות לקצב העלאות הריבית העתידי שם. רמת התמחור באמצע העקום ממשיכה להיראות לנו גבוהה ועל כן ממשיכה גם להצדיק את הפוזיציה לקניית האמצע המקומי ומכירת האמצע באמריקאי.  

 

בשורה התחתונה, לאור סביבת התשואות המתונה בעולם אנו ממשיכים להמליץ על שמירה על מח"מ קצר יחסית (3.5-4 שנים), שכן במצב של עליית תשואות עולמית, שוק האג"ח המקומי יושפע גם הוא מהמצב.

שוק המניות 

בשבוע שעבר פרסמה שטראוס את דוחות שנת 2016 ובמקביל הודיעה על רכישת ענק – קניית חלק המיעוט בשטראוס קפה – TPG.

מדובר בעסקה גדולה מאוד במונחי שטראוס – 257 מ' יורו על מנת לרכוש את 25% שבידי TPG.

עסקה זו מבססת את שטראוס כאחת מחברות הקפה הגדולות בעולם. על פי יורומוניטור, שטראוס קפה היא בין 5 חברות הקפה הגדולות בעולם.

עסקה זו נעשתה במכפיל EBITDA/EV של 10 על תוצאות 2016.

בגרף להלן ניתן לראות את המכפילים של חברות קפה אחרות בשוק – 

 

ניתן לראות כי המכפיל הינו נמוך יחסית לעסקאות האחרונות (אם כי צריך לזכור שמדובר על רכישה של מיעוט בחברה ולא כל החברה). 

בכל מקרה, תוצאות שטראוס קפה ימשיכו להשפיע בצורה משמעותית מבעבר על חברת שטראוס.

בשנים האחרונות חל גידול איטי בהכנסות ובמרווח של פעילות הקפה עד ששנת 2016 הציגה נתוני שיא – הכנסות של 867 מ' יורו ו-EBITDA  של 100 מ' דולר.

צמיחה זו הגיעה על רקע פעילות מוצלחת מאוד בברזיל ( אשר מהווה כ-40% מסך ההכנסות של שטראוס קפה) ובמדינות אחרות.

הביקוש הקשיח לקפה עשוי לגזור המשך צמיחה בהכנסות וברווחיות.

פעילויות נוספות 

האתגר העיקרי של שטראוס ושל חברות מזון אחרות הינה להציג צמיחה בהכנסות, על רקע סטגנציה בהכנסות של שוק המזון העולמי והמקומי.

לכן – הנתון המרשים ביותר בדו"ח החברה הינו צמיחה של כ-6% בשורה העליונה בשטראוס (אשר מיוחסת בעיקר לשטראוס קפה). 

בשוק המקומי, שטראוס ממשיכה לבסס את השליטה עם נתח שוק של 11% אשר הגיע כתוצאה מהשקות חדשות רבות. בתחום השוק המקומי שטראוס מצליחה גם להתייעל תפעולית על רקע מרלוג חדש אשר הוקם בשוהם.

בשורה התחתונה

שטראוס ביצעה קפיצת מדרגה עם רכישת השותף בפעילות הקפה. מימון העסקה כבר יצא לדרך והחברה גייסה חוב על מנת לממן את הרכישה. לאור העובדה שמדובר בחברה מאוד שמרנית מבחינה פיננסית יתכן שהיו אופציות נוספות למימון עסקת הענק.