רפי גזולן הכלכלן הראשי של IBI >> ירידה בצריכה הפרטית עשויה לדחוף את בנק ישראל להשתמש בכלי הריבית

מאז החלטת הריבית האחרונה באמצע חודש מרץ נרשמה ירידה ניכרת בהסתברות שמייחס השוק להעלאת ריבית נוספת בארה"ב בשנה-שנתיים הקרובות. טרום החלטת הריבית ההערכה הייתה להעלאת ריבית אחת עד לסוף השנה ולמהלך של 1-2 העלאות נוספות ב-2017. לעומת זאת, מאז החלטת הריבית בהשפעת המסרים היוניים יותר ששידרו חלק מחברי ה-FED ובראשם ג'נט ילן, נרשמה צניחה משמעותית בהסתברות להעלאת ריבית בשנה-שנתיים הקרובות. כיום מתמחר השוק הסתברות של כ-50% בלבד להעלאת הריבית עד סוף 2016, ומייחס הסתברות מלאה להעלאה אחת רק בסוף 2017. למעשה, תמחור זה מבטא הערכה כי ה-FED  סיים את מחזור העלאת הריבית.

אין ספק שג'נט ילן ניצלה בצורה מוצלחת את ההזדמנויות לצנן את התלהבות השוק מהעלאות ריבית נוספות. מעבר לכך שחברי ה-FED הנמיכו שוב את הערכותיהם להעלות ריבית בשנה הקרובה מ-4 העלאות ל-2 העלאות, ילן ציינה את חוסר הסימטריה בכל הקשור לשינוי בריבית, הנובע מרמת הריבית הנמוכה, ובכך אותתה לתוואי העלאת ריבית מתון מאוד. עם זאת, צריך להיזכר בדבריו של פישר בתחילת השנה על כך שהשוק עושה הערכת חסר לתוואי העלאות של ה-FED רק בכדי להבין את המהירות בה הרטוריקה של ה-FED  עשויה להשתנות.

פרוטוקול הריבית האחרון חשף את חילוקי הדעות בקרב חברי ה-FED. חלק מהחברים (בהתחשב בדבריה האחרונים של ילן, היא ביניהם) טענו כי עקב הסביבה הגלובלית והתנודתיות הגבוהה בשווקים הפיננסיים בחודשים האחרונים נדרשת זהירות רבה יותר בתהליך העלאת הריבית. מנגד, חלק אחר מחברי ה-FED צידדו בהעלאת ריבית בחודשים הקרובים (אפילו באפריל) בהנחה וסביבת הנתונים החיובית תישמר. 

חילוקי דעות אלו משקפים חוסר הסכמה לגבי ההתפתחויות האחרונות בשוק העבודה ובאינפלציה. חלק מהחברים רואים בעלייה בקצב האינפלציה השנתי ובירידה בשיעור האבטלה עדות לתעסוקה מלאה שמתחילה ליצור לחצי אינפלציה בעוד מרבית החברים רואים עדיין סימנים לעודף היצע בשוק העבודה (בהתחשב בהיקף המשרות החלקיות, היחס שבין התעסוקה לכלל האוכלוסייה ובעיקר קצב עלייה מתון בשכר).  

התמחור הברור יחסית של השווקים בנוגע לריבית תמוהה במידת מה על רקע סביבת נתוני המאקרו האחרונים והמצב בשווקים הפיננסיים. התבוננות בשני נושאים אלו מעלה כי  רובם דווקא נטו לכיוון ההפוך כלומר דווקא לעלייה בהסתברות להעלאת ריבית. ראשית מדדי מנהלי הרכש לחודש מרץ הצביעו על שיפור. מדד התעשייה חזר אל מעל לרמת 50 הנקודות והירידה במדד השירותים נבלמה עם עלייה ל-54.5 לאחר 4 חודשי ירידה רצופים . 

גם מבחינה גלובלית נרשמם שיפור יחסי עם עלייה במדדי מנהלי הרכש בסין בחודש מרץ הן הרשמיים והן של Caixin.

כמו כן, הבנק המרכזי הסיני הצליח למתן את התנודתיות ביואן ובאופן כללי בלם את מגמת הפיחות. לפי נתוני מרץ, נרשמה עליה קלה ביתרות המט"ח (כ-10 מיליארד) שמיוחסת לשינויים בשע"ח הצולבים. סביר כי  בפועל יתרות המט"ח נטו נמוכות יותר, כתוצאה ממכירות מט"ח בפועל והן על רקע ההערכות כי הבנק המרכזי הסיני השתמש בפעילות בנגזרים בכדי לבלום את הפיחות במהלך הרביע הראשון של השנה.

עם זאת, אין ספק כי מהלך היחלשות הדולר בעולם נוח לממשל הסיני שכן הוא הוביל לפיחות בשע"ח הסיני במונחי סל. עם זאת, השאלה היא כמובן כמה זמן יחזיק מהלך היחלשות הדולר, שכן מהעבר השני סופגות יפן ומדינות גוש היורו התחזקות במטבע על אף ניסיונותיהן הנואשים להשיג פיחות. מכיוון שהבנקים המרכזיים באירופה וביפן נשארו עם מעט כלים בארסנל, נוצר מצב שכל עוד ה-FED  ימשיך עם הטון היוני, משקים אלו יסבלו מההשלכות של התחזקות המטבע בין אם על פעילות היצוא ובין אם על הנכסים הפיננסיים. 

דו"ח התעסוקה לחודש מרץ היה חיובי עם תוספת מועסקים של מעל  200 אלף. אמנם במקביל נרשמה עלייה קלה בשיעור האבטלה אך זאת מסיבות חיוביות כלומר עלייה בשיעור ההשתתפות. במאמר מוסגר אפשר לומר כי העלייה הרצופה שנרשמה בחודשים האחרונים בשיעור ההשתתפות מספקת תמיכה לדחיית העלאת ריבית מכיוון שהיא משקפת עלייה בהיצע התעסוקה. התפתחות שכזו בולמת את הגידול בשכר ומכאן אינה דוחפת להעלאת ריבית. 

לכאורה התמתנות בקצב עליית השכר לאחרונה ל-2.3% לעומת 2.5%-2.6% קודם לכן מתיישבת עם התפתחות זו (העלייה בהשתתפות). קשה להניח שדווקא עכשיו, לאחר כ- 7 שנים של התאוששות בשוק העבודה, תיווצר פתאום מגמה משמעותית של עלייה בהשתתפות. עם זאת, בתרחיש שבו תימשך העלייה בשיעור ההשתתפות ייפתח מחדש הדיון בנושא הגורם המבני לירידה מול זה המחזורי. המשמעות של התממשות תרחיש זה היא אמנם התמתנות הלחצים להעלאת הריבית בטווח קצר, אך תוך לחץ על החלק הארוך והיתללות העקום, מתוך תפיסה של שיפור בפוטנציאל הצמיחה.  

•גם בגזרת האינפלציה נרשמת תמיכה ההדרגתית להעלאת ריבית כאשר בחודשים האחרונים נרשמה עליית מדרגה בקצב האינפלציה השנתית. האינפלציה הבסיסית מהמדד הכללי טיפסה ל-2.3% ומה- PCE  ל-1.7%.  

גם  התנאים הפיננסיים לא מציבים מכשול להעלאת הריבית כשם שהיה בשלבים הראשונים של השנה.  מאז אמצע פברואר נרשמה עלייה מהירה במחירי המניות, ירידה במרווחים הקונצרניים והיחלשות הדולר בעולם, תמהיל שמאפשר ל-FED  להעלות ריבית במידת הצורך.

כמובן שהתמונה אינה חד משמעית וישנם גורמים שתומכים בעמדת המתנה. ראשית הניסיון של ה-FED  עם העלאת הריבית הראשונה לא היה מוצלח במיוחד מבחינת תגובת השווקים. גורם זה מוביל את חברי ה-FED  למשנה זהירות,  בפרט על רקע חשש להידרדרות משמעותית יותר בצמיחה הגלובלית בהובלת סין. כמו כן, הסביבה הגלובלית אינה מהווה איום של ממש מבחינת האינפלציה ולכן מובנת התפיסה של ה-FED  לגבי חוסר הסימטריה שבין היכולת לרסן לבין היכולת להרחיב. גורם נוסף שתומך בעמדת המתנה מבחינת ה-FED  הוא קצב הצמיחה ברביע הראשון של השנה. כפי שעולה מאומדני ה-FED  התמתן מאוד ברביע הראשון ונע סביב 0.1% בלבד. עם זאת, לא מדובר בהתפתחות חריגה וייתכן שבחלקה נובעת מבעיות של ניכוי עונתיות שכן הצמיחה ברביע הראשון בשנים האחרונות הייתה חלשה מאוד ביחס ליתר הרבעונים בשנה.  

שוק האג"ח המקומי עקב לאחרונה באופן כללי אחר ההתפתחויות בארה"ב והתאפיין בירידת תשואות בפרט בטווח הבינוני והארוך לפידיון. הטווחים הקצרים לפידיון באפיק השקלי שומרים על יציבות יחסית מתוך הנחה (סבירה) כי בנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי לפרק זמן ממושך, ואת עיקר המאמץ ישקיע בשוק המט"ח.  ואכן, הלחצים להתחזקות השקל התגברו לאחרונה, פועל יוצא של הכוחות הבסיסיים החיוביים הפועלים על השקל, והובילו להתערבות של בנק ישראל במסחר. התמונה הכללית שתיאר בנק ישראל בהחלטת הריבית האחרונה ובמסיבת העיתונאים שנלוותה אליה הם של צמיחה בקצב מתון וזהה לזה שנרשם בשנים האחרונות ומבחינת האינפלציה צפי לחזרה הדרגתית אל היעד. אנו אמנם לא שותפים להערכת האינפלציה של בנק ישראל אך  מצפים בשלב זה להותרת הריבית ללא שינוי   אלא אם תירשם ירידה של ממש בצריכה הפרטית שתדחוף את הבנק בלית ברירה לשימוש בכלי הריבית. 

בשבועות האחרונים נרשמה ירידת תשואות קלה בציפיות לאינפלציה לכל אורך העקום. הציפיות בטווח הקצר לפידיון תואמות את תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה (0.1%-), כך שבטווח זה קיימת מבחינתנו ניטרליות בין האפיק הצמוד לשקלי. לעומת זאת, בטווחים הבינוני והבינוני- ארוך הציפיות לאינפלציה גבוהות מדיי לדעתנו ומספקות תמיכה למשקל עודף לאפיק השקלי על פני הצמוד בטווחים אלה. 

מבחינת מח"מ התיק- הצפי ליציבות בריבית לתקופה ממושכת על רקע האינפלציה הנמוכה והתלילות הגבוהה בעקום המקומי מוסיפה לספק תמיכה לאג"ח השקליות בטווחים הבינוני-ארוך לפדיון. במבט לשנה הקרובה המלצתנו זו נותרת בעינה. לעומת זאת, כפי שתיארנו בפירוט לאורך הסקירה, השווקים מייחסים הסתברות נמוכה מדיי להעלאת ריבית בארה"ב ומכאן נגזר סיכון לא מבוטל לעליית תשואות במהלך התקופה הקרובה. מכיוון שהשוק המקומי נוטה לעקוב בטווח הקצר אחר ההתפתחויות בארה"ב, נגזר מכך סיכון לא מבוטל לעליית תשואות גם בשוק המקומי. עם זאת, אנו מעריכים כי השוק המקומי יניב תשואה עודפת על פני האמריקאי בתרחיש זה, כך שעולה הכדאיות של הגנה על התיק המקומי באמצעות חוזים על האג"ח הממשלתיות בארה"ב. 

השוק הקונצרני המקומי צפוי להמשיך וליהנות משני גורמים עיקריים. האחד, הסביבה הנמוכה הממשיכה לאפיין את הגירעון הממשלתי. ברביע הראשון נרשם עודף של מיליארד ₪ בהכנסות ממיסים ביחס לתכנון המקורי וחשוב מכך סביבת הגירעון במונחי 12 חודשים אחרונים ממשיכה לנוע סביב 2% תוצר. לפיכך, תוכנית הגיוס הממשלתי צפויה להמשיך ולהיות מתונה, גורם התומך בשוק הקונצרני.