האנליסט יניב פגוט מעריך >> היום הפד מעלה ריבית - מה החשיפה המומלצת למניות ?

שוק העבודה האמריקני המשיך להציג מומנטום  חיובי בחודש פברואר 2017. הנתונים מלמדים כי הסקטור הלא חקלאי במשק האמריקני הוסיף 235 אלפי משרות בחודש פברואר 2017 וכי שיעור האבטלה עמד בחודש פברואר 2017 ברמה של 4.7% בדומה לשיעור האבטלה הממוצע בחודשים האחרונים . ממוצע תוספת המשרות בשלושת החודשים האחרונים עומד על 209 אלפי משרות. 

השכר הממוצע לשעה עלה בחודש פברואר ב- 6 סנט בהמשך לעליה של 5 סנט בחודש ינואר 2017. השכר הממוצע לשעה עלה בשנה האחרונה ב- 71 סנט המהווים כ- 2.8%. מדובר בהאצה מסוימת בקצב עליית השכר במשק האמריקני ואולם עדיין אין מדובר בקפיצת מדרגה בלחצי השכר במשק האמריקני אשר תחייב את הפד להאיץ את תוואי העלאת הריבית. אנו סבורים כי אימוץ תוכנית טראמפ במתכונת מורחבת עשוי להיות הטריגר לעליית מדרגה בזירת השכר בארה"ב. 

היום יפרסם הבנק המרכזי של ארה"ב את החלטת הריבית והציפיות כי יעלה את הריבית כבר בפגישתו הקרובה מצויות בשיא וחתמו את השבוע ברמה של 88.6%. הפד אינו נוהג להפתיע את המשקיעים שלא לצורך ולפיכך אנו מעריכים כי הריבית תעלה בוודאות כבר היום. נתוני התעסוקה החיובים לחודש פברואר 2017 חתמו את הגולל על החלטת הריבית וזו צפויה לעלות ברבע אחוז בהחלטת הריבית הקרובה. נציין כי עד לאחרונה לא הערכתנו כי הריבית בארה"ב תעלה כבר בחודש מרץ וסברנו כי העלאת הריבית הראשונה תתבצע בחודש יוני  הקרוב ואולם הרטוריקה הניצית של רבים מחברי הפד מלמדת אותנו כי בפד חוששים כמונו מעלייה באינפלציה ובציפיות האינפלציה ולפיכך מבקשים להקדים תרופה למכה. העלאת ריבית בשלב כה מוקדם בשנה הקלנדרית סוללת את הדרך לצמד העלאות ריבית מוספות בהמשך השנה בכפוף להתפתחויות הכלכליות והפוליטיות ובראשן אימוץ התוכנית הפיסקאלית המרחיבה של טראמפ ומפלה של הכוחות היורו סקפטיים בבחירות הקרבות באירופה.  

ציפיות העלאת הריבית לחודש יוני 2017 עומדות מלמדות על הסתברות 53% להעלאת ריבית שנייה כבר בחודש יוני הקרוב, מדובר בזינוק של 10% בציפיות בהשוואה לשבוע שעבר. תשואות החוב לשנתיים של ממשלת ארה"ב הרגישות במיוחד לתוואי הריבית זינקו מתחילת השנה ב- 16 נקודות בסיס לרמה של  1.36% ואילו תשואות החוב ל- 10 שנים עלו ב- 13 נקודות מתחילת השנה, כלומר שיפוע 2-10 של עקום התשואות הממשלתי נותר כמעט ללא שינוי מתחילת שנת 2017. אנו סבורים כי היה ותוכנית טראמפ אכן תתברר בחודשים הקרובים כתוכנית פיסקאלית חריגה בהיקפה הלחץ לעליית כל עקום התשואות כלפי מעלה ימשך.  

המרכיבים המרכזיים של תוכנית המיסים הרפובליקנית כוללים הפחתת מס חברות, הפחתה ופישוט של מס הכנסה על משקי הבית, מתן הטבת מס מוגבלת בזמן לחברות אמריקניות בינלאומיות על מנת שישיבו לארה"ב רווחים מעבר לים וכן אי הכרה בהוצאות ריבית על חוב ופחת מואץ על השקעות הוניות. התוכנית לה ממתינים בקוצר רוח בשווקים הפיננסים עתידה לכלול הפחתה חדה בשיעור מס החברות. מס החברות בארה"ב גבוה ועומד ברמה של 35% והמגמה של הממשל החדש היא להפחיתו לרמה של 20%. הפחתת מס החברות צפויה להגדיל את שורת הרווח של החברות האמריקניות ולהגביר את כושר התחרות של המשק האמריקני. 

מרכיב מהותי נוסף בתוכנית העתידית של ממשל טראמפ היא הפחתת מס הכנסה על יחידים ואולם בפועל מניתוח הפרסומים התקשורתיים בנדון נראה כי מדובר בתוכנית לאיחוד מדרגות מס מרמה קיימת של 7 מדרגות מס לרמה מתוכננת של 3 מדרגות מס ולא ברור כלל עד כמה לשינוי מדרגות המס על יחידים תהא השפעה כלכלית מתמרצת. איחוד מדרגות המס וההפחתה המתוכננת של מדרגות המס העליונות, עתידה על פניו להטיב בעיקר עם בעלי ההכנסות הגבוהות אשר ייהנו מביטול מדרגות המס הגבוהות, במקביל היא עשויה להעלות את שיעור המס של מעמד הביניים ולתרום  תרומה שולית להגדלת ההכנסה הפנויה של בעלי ההכנסות הנמוכות. 

בממשל החדש שוקלים בכובד ראש לממן חלק מהותי מהפחתות המס באמצעות הטלת מס על יבוא. הכוונה הנבחנת היא לא להכיר בסחורות מיובאות כהוצאה ובמקביל לעודד את החברות היצואניות באמצעות מתן פטור ממס. 

חקיקה שכזו צפויה להביא את ארצות הברית להתנגשויות עם שותפות הסחר ובמקביל צפויה להביא להתחזקות מהותית בשער החליפין של הדולר אל מול מטבעות הסחר. התחזקות דרמטית של הדולר נחוצה בתוכנית שכזו על מנת לעקר לחצים אינפלציוניים שינבעו מייקור הסחורה המיובאת לארה"ב ואולם היא תפגע קשות ביצוא האמרקיני. היה  והדולר לא יתחזק בשיעור חד אזי התייקרות מחירי היבוא עשויה להזניק את האינפלציה בחדות ולגרום לפד להעלות ריבית בקצב מהיר וכך תתייקר עלות מחזור החוב האמריקני בחדות. 

נוכח המורכבות של הטלת מס גורף על הייבוא לארה"ב סביר יותר כי בסופו של יום יוחלט על הטלת מיסוי נקודתי בענפים מסוימים ולא יתבצע מיסוי גורף על הייבוא. הרפובליקנים מייחלים לכך שקיצוץ בהטבות שניתנו במסגרת תוכנית הבריאות של אובמה יהוו אף הם מקור מהותי למימון הפחתות המיסים. 

בעוד פרטים רבים וחשובים בכל האמור בתוכנית הכלכלית של טראמפ עדיין לוטים בערפל, אזי דומה כי בשווקים הפיננסים כבר הכריעו כי טראמפ עתיד לנפק את הסחורה הפיסקאלית המיוחלת ולפיכך השווי המצרפי של שוק המניות האמריקני זינק בטריליוני דולרים מאז נודעו תוצאות הבחירות. 

הנשיא טראמפ  אשר לומד בימים אלו על בשרו את אתגרי המשרה מספר אחת בעולם נחפז לטול קרדיט פומבי על האופוריה בשווקים הפיננסים כמוצא שלל רב  ואולם כעת יותר מתמיד חובת ההוכחה הכלכלית מוטלת על ממשלו שכן תוכנית פיסקלית מקוצצת תביא עימה אכזבה עצומה בשווקים הפיננסים וההישג הגדול בו התגאה טראמפ יהפוך לחרב פיפיות.   

השילוב  בין מסר מוניטארי ניצי יחסית של הפד עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה של ממשל טראמפ ונתוני מאקרו משופרים הוא שילוב גרוע עבור המשקיעים בשוק אגרות החוב ולפיכך אנו ממליצים על שמרנות בכל האמור במשך החיים הממוצע של תיק ההשקעות. בנקודת הזמן הנוכחית איננו מזהים את הקטליזאטור הכלכלי אשר צפוי להשיב את התשואות של חוב ממשלת ארה"ב ל- 10 שנים חזרה מטה לרמה של 2%. להערכתנו ירידת תשואות חדה בארה"ב תתאפשר רק בתרחיש של פחד מאירוע מאקרו גלובלי שלילי ואולם איננו מזהים אירוע שכזה מעבר לפינה בימים הקרובים.  

התוכנית הפיסקאלית הגרנדיוזית של טראמפ לא תקרום עור וגידים בשבועות הקרובים ולפיכך השפעותיה הכלכליות לא יבואו לידי ביטוי השנה ואולם היא צפויה לסייע בשבירת תקרת הזכוכית של צמיחה שנתית בקצב של 2% בשנת 2018 ולהביא עימה עלייה מהותית בסביבה האינפלציונית. בשוק ההון ממתינים לחשיפת התוכנית הכלכלית שאחרי הסיסמאות וללוחות זמנים מוגדרים וזאת על מנת לאמוד את השפעותיה העתידיות על כלכלת ארה"ב בכלל ושוק באג"ח בפרט. 

אנו חוזרים על עמדתנו כי תמונת המאקרו החיובית בארה"ב בטווח הקצר בצוותא עם שדי האינפלציה שעורר טראמפ תומכים בשימור רמת תשואות גבוהה מהותית מהממוצע בשנה האחרונה בארה"ב. 

אנו שבים ואומרים כי אסקלציה בלכידות הפוליטית באירופה היא המפתח לירידת תשואות חדה בשוק החוב הממשלתי בארה"ב בעתיד הקרוב.להערכתנו ההסתברות לירידת תשואות הנובעת מהתקדרות תמונת המאקרו בארה"ב בשבועות הקרובים הינה נמוכה שכן הכלכלה האמריקנית צפויה לשמר את המומנטום החיובי בעתיד הקרוב. להבנתנו תשואות החוב הממשלתי הארוך באג"ח ארה"ב יוותרו בשבועות הקרובים ברמה גבוהה יחסית לרמת התשואות הממוצעות בעשרת החודשים הראשונים של שנת 2016. 

כאשר מנסים להעריך מתי ואם בכלל תחודש מגמת ירידת התשואות בארה"ב יש להפנות בין השאר את העיניים לתמחור החוב האירופאי בכלל והגרמני בפרט ואכן בשבוע שעבר טיפסו תשואות החוב הממשלתי הגרמני  בחדות לרמה של 0.47%. עליית תשואות שבועית זו שהסתכמה לכ- 11 נקודות בסיס תרמה לעליית התשואות במחירי אגרות החוב המקבילות של ממשלת ארה"ב. הסביבה המאקרו כלכלית באירופה תומכת בתשואות חוב גבוהות יותר ולפיכך ככל שתשמר היציבות הפוליטית באירופה במערכות הבחירות הקרבות וסביב הסוגיה היוונית אזי תשואות החוב באירופה עשויות לזחול מעלה ולהפעיל לחץ על תמחור החוב הארוך בארה"ב ובישראל. אנו חוזרים על עמדתנו כי היה והכוחות התומכים באיחוד האירופאי ובגוש האירו יזכו לעדנה במערכות הבחירות הצפויות ב- 2017 הבנק המרכזי של אירופה צפוי להקטין תמריצים בשנת 2018 וכפועל יוצא צפויות תשואות החוב באירופה לזחול כלפי מעלה. 

ביום רביעי הקרוב ה- 15/3/2017 יערכו הבחירות הכלליות בהולנד במסגרתם ייבחרו 150 החברים בבית הנבחרים ההולנדי. מדובר בחוליה ראשונה בשרשרת בת שלוש חוליות של מערכות בחירות דרמטיות הצפויות להתרחש באירופה בחודשים הקרובים. מחד אין להפריז בחשיבותה של מערכת הבחירות בהולנד ביחס לחשיבות של מערכות הבחירות הקרבות בצרפת וגרמניה ומאידך אין להמעיט בהשלכות רחבות ההיקף שעשויות להיות לניצחון של מועמד הימין הקיצוני בהולנד על הלכידות האירופאית ועל הכלכלה האירופאית. 

הצלחה גדולה של חרט וילדרס בבחירות תטלטל את אירופה שכן יהיה בכך רוח גבית חזקה נוספת לכוחות היורו סקפטיים בצרפת וגרמניה ומכה ללכידות האירופאית השברירית. מנגד כשלון של וילדרס בבחירות ישפוך מים צוננים על מאמצי הכוחות הבדלנים אשר נהנו בשנה האחרונה מרוח גבית חזקה ולא צפויה בדמות החלטת העם האנגלי לפרוש מן האיחוד האירופאי ומבחירתו המפתיעה של טראמפ לנשיאות ארה"ב. 

הסקרים האחרונים מתקשים לנבא את תוצאות הבחירות בין השאר בשל העובדה שעל פי הערכות כ30%- 40% מן המצביעים ההולנדים טרם החליטו למי יצביעו. במסגרת הבחירות הקרבות יתמודדו 28 מפלגות, זאת כאשר על פי הערכות 14 מפלגות ישכילו להיכנס לפרלמנט ובהינתן הסקרים הנוכחיים המצביעים על קרב צמוד יחסית בין חמש מפלגות אזי סביר להניח כי הממשלה העתידית של הולנד תהיה ממשלה של פשרות המורכבת ממספר רב של מפלגות. 

נציין כי גם הצלחה גדולה של וילדרס בבחירות אינה סוללת את הדרך של מפלגתו לקואליציה שלטונית חדשה בשל הצורך לייצר קואליציה בת 76 חברים לכל הפחות וההתנגדות שיש לישיבה עימו בקואליציה בקרב הנהגות המפלגות הגדולות. חלק מן ממנהיגי המפלגות ההולנדיות כולל ראש הממשלה המכהן התחייבו פומבית לא לשבת יחדיו עם וילדרס בקואליציה עתידית. 

מדד ה- S&P 500 סיכם את השבוע שעבר בירידה מצרפית של  0.44%, מדד מניות זה  חתם את שבוע המסחר ברמה של 2372.6 נקודות והוא הוסיף מתחילת החודש 0.38% לערכו ואילו מתחילת השנה עלה מדד זה ב- 5.97%.  9 מתוך 11 הסקטורים במדד מציגים ביצועים חיובית מתחילת שנת 2017. סקטור הבריאות מציג עלייה של 10.2% מתחילת השנה, סקטור טכנולוגיה מציג עלייה של 9.8% מתחילת שנת 2017, סקטור הפיננסים מציג עליה של 6.6% מתחילת השנה ואילו וסקטור מוצרי הצריכה המחזוריים מציג עלייה של 6.7% מתחילת השנה, סקטורים אלו בולטים לחיוב מתחילת השנה ואילו סקטור האנרגיה  וסקטור הנדל"ן הם הסקטורים היחידים המציגים תשואה שלילית מתחילת השנה ומציג ירידה מצטברת של 7.05% ו- 0.1% בהתאמה מתחילת השנה. סקטור האנרגיה סובל מן המימוש החד במחירי האנרגיה בימים האחרונים ואילו סקטור הנדל"ן מגיב באופן שלילי לעליית התשואות בשוק אגרות החוב. 

מכפיל הרווח  העתידי על בסיס רווחי החברות החזויים ב- 12 החודשים הקרובים במדד ה- S&P 500  הוא 17.7, מדובר במכפיל רווח עתידי הגבוה בכ- 15% ממכפיל הרווח הממוצע בחמש השנים האחרונות ובכ- 20% ממכפיל הרווח הממוצע בעשור האחרון. מכפיל הרווח העתידי הנוכחי הוא הגבוה ביותר שנרשם מאז שנת 2004. מכפיל הרווח העתידי בתחילת שנת 2017 היה 16.9 ואילו כיום הוא כאמור 17.9, כלומר העלייה בשיעור של 6% היא נגזרת של התרחבות מכפילי רווח ולא צמיחה ברווח.  הסיבה המרכזית למוכנות של המשקיעים לשלם מחיר גבוה עבור המניות היא הערכה כי הצמיחה ברווח המצרפי בשנים הקרובות תהא מהירה מאוד ותעמוד ברמה שנתית של 10% הן בשנת 2017 והן בשנת 2018. הבסיס לאופטימיות זו היא צפי כי הרחבות פיסקאליות בארה"ב יביאו עימן האצה בצמיחה שתגדיל את רווחי הפירמות. הקטנת מס חברות צפויה אף היא להגדיל את השווי הכלכלי של הפירמות. אנו סבורים השפעת עליית התשואות על תמחור המניות גבוהה יותר מאשר הפחתה קטנה בשיעורי המס וסבורים כי השוק בוחר להתעלם מן ההשפעות השליליות של התחזקות הדולר על רווחי החברות האמריקניות.  

אנו ממליצים על חשיפה של 25% מתיק המניות הגלובלי לשוק המניות בארה"ב באמצעות חשיפה למדד ה- S&P 500 ומדד הנאסד"ק. סקטורים מומלצים: טכנולוגיה, בריאות, צריכה מחזורית. 

היום, יום רביעי, יפורסם מדד המחירים לחודש פברואר 2017. אנו מעריכים כי מדד המחירים לחודש פברואר 2017 ירד בשיעור של 0.2% מסיבות עונתיות. להערכתנו העלייה המצרפית החזויה במדדי המחירים פברואר- אפריל 2017 צפויה לעמוד ברמה של 0.2%. 

נציין כי צניחת מחיר הנפט בכ- 10% בחודש האחרון בצוותא עם ההתחזקות המהותית של השקל מקטינים עוד יותר את הסיכון האינפלציוני במשק המקומי.

אנו מעריכים כי האינפלציה במהלך 12 החודשים הקרובים תסתכם בשיעור של 0.6% ואילו האינפלציה בשנת 2017 תסכם בשיעור של 0.7%.  אנו שומרים על העדפה לאפיק השקלי (60%) ביחס לאפיק הצמוד (40%) בעת הנוכחית ואולם ככל הנראה לאחר פרסום מדד המחירים לחודש פברואר 2016 נתחיל באיזון הדרגתי בין האפיקים על מנת לנסות ולנצל את הביקוש לממשלתי צמוד הנובע ממחסור בהיצע והן את העונתיות של האינפלציה בחודשי האביב והקיץ. 

אנו סבורים כי השקעה במדדי החוב בהינתן מרווח הסיכון הנוכחי אינה מפצה על הסיכון ולפיכך סבורים כי יש להחזיק בחשיפה נמוכה יחסית לחוב קונצרני ולתבל את התיק במעט אגרות החוב הקונצרניות אשר החזקתן עשויה להניב רווחי הון משמעותיים. להבנתו, הקצנת המגמה השלילית בשוק הממשלתי תדביק את האפיק הקונצרני ותביא לידי ביטוי את בעיית הנזילות הקשה באפיק. אנו מודעים לביקורת על עמדה זו לאור הראלי שנמשך ונמשך באפיק הקונצרני והעדר האלטרנטיבה הראויה באפיק הממשלתי ואולם להבנתנו נכון לוותר על עודף התשואה הפוטנציאלי הנגזר מן המרווחים הנוכחיים ולא לרכוש נכסים במרווחי סיכון מופקעים. בתנאי השוק הנוכחיים מרבית המניות של התאגידים מעניקות פרופיל סיכוי סיכון אטרקטיבי לעין שיעור ביחס לפרופיל הסיכוי  סיכון של החוב של אותן החברות.

שער החליפין הנומינאלי אפקטיבי של השקל התחזק בשיעור של 3.9% מתחילת שנת 2017 ובשיעור מצטבר עצום של 8.6% בשנה האחרונה. שער החליפין היציג של השקל התחזק אל מול הדולר בשיעור של  4.34% מתחילת השנה ואילו ביחס לאירו התחזק השקל בשיעור שלל 3.53% מתחילת השנה. קצב התחזקות השקל אל מול סל המטבעות מהווה פגיעה ישירה בחברות היצואניות ומגביל במידה רבה את הגמישות המוניטרית של בנק ישראל. התעצמות המטבע הינה בעלת השפעות ממתנות על האינפלציה העתידית ואנו צופים כי מגמה זו במסחר בשער החליפין תמשך בעתיד הנראה לעין. 

קצב הצמיחה במחצית השנייה של שנת 2016 הוא קצב צמיחה חריג בקנה מידה מקומי והוא פועל יוצא של צמיחה פרטית חזקה הנשענת על גידול מהיר במכירת רכבים, גידול בהשקעות בעיקר בשוק הדיור והתאוששות בצמיחת הייצוא. בהינתן קצב צמיחה חזוי של 3.3%  לשנת 2017 ומדיניות הריבית של הפד העתיד להעלות את הריבית פעמיים השנה, קיים סיכוי סביר כי בנק ישראל יעלה את הריבית פעם ראשונה כבר ברבעון הרביעי של שנת 2017. עוצמת השקל והאינפלציה הנמוכה יקשו על בנק ישראל להאיץ את אסטרטגיית היציאה ממדיניות הריבית האפסית למרות קצב הצמיחה הגבוה ואולם אם עד לאחרונה המגמה השלילית בשוק אגרות החוב הממשלתי נשענה על מגמת עליית התשואות בארה"ב הרי כעת גם עוצמת הצמיחה המקומית היא פקטור שיש להביא בחשבון בטרם מתפתים ומאריכים את משך החיים הממוצע של תיק האג"ח. אנו סבורים כי בנתונים הנוכחיים יש לשמור על מח"מ תיק אג"ח קצר של 2.5- 3 שנים. 

אנו ממליצים על חשיפה של 55% מתיק המניות לשוק המניות הישראלי. כל זמן שהמגמה האופטימית בשווקי המניות הגלובליים צוברת תאוצה סביר להניח כי מדד ת"א 125 ימשיך להציג ביצועי יתר ביחס למדד ת"א 35. אנו סבורים כי מדד ת"א 35 מציג משוואת ערך הולמת יותר עבור המשקיעים המקומיים ולפיכך ממליצים לשמור על משקל יתר של מדד ת"א 25 בתיק המניות המקומי. 

אנו סבורים כי יש להחזיק בחשיפה שמרנית של 70% מרכיב המניות על פי הרשאת מוצר ולקוח. מדד מועדף: ת"א 35. סקטורים מועדפים: נדל"ן, רשתות קמעונאיות, בנקים, חיפושי נפט וגז. אנו סבורים כי יש להחזיק החזקת עוגן במדד ת"א 25 ולעבות אחזקה זו בבחירת מניות פרטנית מתוך מדד ת"א 75 על בסיס הסקטורים המועדפים.