איך זה קורה שהריבית עולה ואיתה שוק המניות?

מסוף 2015, מסתיימת המדיניות ה’אולטרה מרחיבה’ של הבנקים המרכזיים, בארה"ב הריבית החלה לעלות, ועדין שוק המניות האמריקאי מציג תשואה נאה של 20% בקירוב

מבחינה כספית, בשוק האג”ח יש הרבה יותר כספי משקיעים מאשר בשוק המניות, לכן ליציאת הכסף משוק האג”ח יש השפעה מהותית חיובית על שוק המניות, שמקבל חלק ניכר מהכסף שיוצא מהאג”ח, על אחת כמה וכמה בזמן ששיעור הריבית מבחינה אבסולוטית עדיין נמוך - ולכן הפיקדונות בבנקים עדיין לא אטרקטיביים לחלק גדול מהכסף.

העשור האחרון ייזכר בדפי ההיסטוריה הכלכליים כעשור של הריבית האפסית. עשור בו כל הכלכלות המתועשות עברו שינוי מוניטארי מהותי, כזה שנכפה עליהן בעקבות המשבר הפיננסי של שנת 2008. בתקופת הריבית האפסית שווקי המניות במרבית הכלכלות המתועשות שברו שיאים, פעם אחר פעם והשיגו תשואות נאות לאורך תקופת “הראלי השני באורכו בהיסטוריה”. שיעור הריבית הוא הסיבה העיקרית לכך, כיוון שבתקופה זו הנתונים הכלכליים לא השתפרו או שברו שיאים בשיעורים שאפילו מתקרבים למה שקרה בשווקי המניות.

מאז דצמבר 2015, הכיוון המוניטארי בארה”ב השתנה ונמצא במגמת עליה. אמנם בשאר הכלכלות המתועשות עדיין אין העלאות ריבית, אך המדיניות המוניטארית ה’אולטרה מרחיבה’ נמצאת במגמת צמצום, והצפי להורדות ריבית נוספות כמעט ונעלם לחלוטין. למרות שהריבית החלה לעלות בסוף 2015, שוק המניות האמריקאי הציג מאז תשואה נאה, כפי שמשתקף במדד הדגל האמריקאי ה־S&P500 - שמאז העלאת הריבית הראשונה ועד אמצע מרץ השנה עלה בקרוב ל־20%.

על פניו הביצועים המעולים של שוק המניות נוגדים את ההיגיון הכלכלי, היות וידוע שריבית עולה לא טובה לרוב המניות, וזאת מכיוון כיוון שריבית גבוהה יותר מעלה את עלויות המימון של הפירמות, שרובן הגדול ממונפות ולכן ערכן אמור לרדת. למעשה, למעט חברות הפיננסים שמבחינת הפעילות העסקית שלהן עליית הריבית מטיבה עם התוצאות העסקיות, בשאר ענפי הכלכלה עליית הריבית אמורה לפגוע.

יש שיגידו ששוק המניות ממשיך בעליות למרות העלאות הריבית, והצפי להמשך העלאות בגלל בחירתו של טראמפ וההצהרות שלו על הצפי להורדת מס החברות, שהשפעתו על התוצאות העסקיות של הפירמות צפויה להיות חזקה יותר, מאשר הפגיעה מהעלאת הריבית. אך ניצחונו של טראמפ לא יכול להסביר את העליות שהיו בשוק מאז סוף 2015 ועד ניצחונו בבחירות, ולכן לדעתנו זאת לא הסיבה העיקרית.

צריך לזכור ששוק ההון בגדול מורכב משני סוגי נכסים: מניות ואג”ח. אמנם שוק המניות נמצא בעליות, אך בניגוד לשנים של הריבית האפסית, בה גם המניות וגם האג”ח עלו, שוק האג”ח נמצא בירידות, ואפילו חדות. דבר נוסף לגבי שוק ההון, הוא הסיבה האמיתית היחידה לכך שמחירו של נכס עולה או יורד בשוק ההון היא כמות הכסף שרוצה לקנות את הנכס אל מול כמות הכסף שרוצה לצאת מההשקעה בנכס. כלומר, בשוק המניות אנחנו רואים יותר כסף שרוצה להיכנס מלצאת ובשוק האג”ח אנחנו רואים תמונה הפוכה.

חשוב לזכור עוד משהו. מבחינה כספית, בשוק האג”ח יש הרבה יותר כספי משקיעים מאשר בשוק המניות, לכן ליציאת הכסף משוק האג”ח יש השפעה מהותית חיובית על שוק המניות, שמקבל חלק ניכר מהכסף שיוצא מהאג”ח, על אחת כמה וכמה בזמן ששיעור הריבית מבחינה אבסולוטית עדיין נמוך - ולכן הפיקדונות בבנקים עדיין לא אטרקטיביים לחלק גדול מהכסף.

אם לסכם, לדעתנו הסיבה העיקרית לעליות בשוק המניות מאז השינוי של הכיוון בריבית היא הפדיונות הכבדים בשוק האג”ח והסטת חלק ניכר מהכספים שהתפנו לטובת שוק המניות. הסיבה שהכסף יוצא משוק האג”ח היא הוודאות של המשקיעים להפסדי הון בעקבות המשך העלאות הריבית, לכן, כל עוד הריבית עולה אין הגיון ממשי להשקיע באג”ח, בעיקר בארה”ב. אגב, גם בעבר בתקופות של העלאות ריבית שוק המניות הגיב בחיוב מאותה הסיבה, אך כשנגמרות הציפיות להמשך העלאות הריבית התמונה משתנה, והירידות בשווקי המניות מתחילה, אך כרגע אין צפי לסיום העלאות הריבית.

כפי שציינתי קודם, מניות הפיננסים מגיבות בחיוב בעקבות השיפור בתוצאות העסקיות שנגזר מגידול במרווח הפיננסי - שהרי הוא מנגנון הרווח העיקרי שלהן. בנוסף, מניות הדיבידנד גם כן מגיבות בצורה טובה יותר מאשר הממוצע בשוק, בגלל שהן נתפסות בעיני המשקיעים כתחליף הקרוב ביותר בשוק המניות לאג”ח, זאת בעקבות חלוקת הכספים השוטפת, ולכן מושכות חלק משמעותי מהכספים שיוצאים משוק האג”ח.

דביר עוליאל, אנליסט מקרו מיטב דש