מידרוג מותירה על כנו את הדירוג Baa2 באופק יציב לחברת פלסטו קרגל

מידרוג מותירה על כנו את הדירוג Baa2.il לאגרות חוב (סדרות ג', ד' ו- 2) שהנפיקה קבוצת פלסטו – קרגל  בע"מ (להלן: "פלסטו-קרגל" או "החברה"). אופק הדירוג נותר יציב.

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

סדרות אג"ח	מספר נייר ערך	דירוג	אופק דירוג	מועד פירעון סופי
ג'	7270101	Baa2.il	יציב	30/05/2020
ד'	7270119	Baa2.il	יציב	01/08/2023
2	7270135	Baa2.il	יציב	01/08/2021

שיקולים עיקריים לדירוג

אנו מותירים את דירוג קבוצת פלסטו-קרגל בע"מ (קבוצת פלסטו-קרגל להלן "החברה". "פלסטו" כשאנו מתייחסים למגזר האריזות הגמישות, "קרגל" כשאנו מתייחסים למגזר הקרטון הגלי) על כנו על רקע התקדמות תכנית העתקת המפעל בחברת הבת קרגל (להלן: "תכנית המעבר") תוך הסרה של חלק ניכר מסיכוני בניה, הקמה והביצוע. נותר עדיין סיכון הטמעה והרצה עד שקרגל תחל בפעילותה באופן מלא במפעל החדש. תכנית המעבר מחד, הגדילה את רמת החוב והמינוף בקבוצה אך מנגד, אנו לוקחים בחשבון שיפור בתזרים התפעולי של קרגל בעקבותיה (בעיקר בדרך של צמצום הוצאות), אם כי להערכתנו מדובר בשיפור בטווח ארוך, כאשר להערכתנו בטווח הקצר עדיין קיימים אתגרים לא מבוטלים. החברה רשמה הפסד נקי לשנת 2016 אשר נבע בין היתר מהוצאות חריגות וחד פעמיות ואנו מניחים כי לאור עלויות חד פעמיות משמעותיות עם התקדמות תכנית המעבר החברה צפויה לרשום הפסד נקי עמוק יותר בשנת 2017.

הדירוג נסמך על מעמדה העסקי היציב והוותיק של החברה, המתבטא בנתח שוק משמעותי ויציב בשני מגזרי הפעילות, סל מוצרים מגוון ונרחב ופיזור לקוחות סביר. החברה נשענת על שני מגזרי פעילות בעלי מאפייני סיכון דומים יחסית: אריזות גמישות ואריזות הקרטון הגלי. תעשיית הקרטון ותעשיית הפלסטיק מאופיינות שתיהן ברמת סיכון בינונית-גבוהה ומאופיינות ברווחיות נמוכה יחסית. קרגל הינה בעלת מעמד עסקי יציב ובסיס לקוחות ותיק ומפוזר, בהן מגוון רחב של ענפי משק מוטי ייצוא.

פלסטו פועלת בתחום ייצור אריזות גמישות הינה בעלת מעמד עסקי יציב, נתחי שוק משמעותיים, סל מוצרים מגוון ופיזור לקוחות נרחב בארץ ובחו"ל. פלסטו פועלת בשווקי חו"ל ובשנים האחרונות מתמודדת עם אתגרי המיתון הכלכלי וסביבת המחירים הנמוכה באירופה. בנוסף, אנו מעריכים כי חסמי הכניסה לענף פחתו בשנים האחרונות וחלה עלייה בהיקף הייבוא המתחרה בקטגוריית המוצרים בעלי רמת בידול נמוכה. מכירות פלסטו לשוק המקומי הנן בחלקם בעלי ערך מוסף נמוך ומאופיינות בחשיפה גבוהה למחירי חומרי גלם. מכירות החברה לחו"ל מתבססת גם על מספר מוצרים ייחודיים בהן לחברה ערך מוסף ומטים את הרווחיות לטובה, עם זאת נוכח היותה בחלק התחתון של שרשרת הערך, תוך רגישות מחיר גבוהה מצד הלקוחות – התוצאה הינה רווחיות נמוכה יחסית ותנודתית, המאפיינת את הענף.

בשנים האחרונות החלה החברה ביישום מדיניות איחוד אתרי פעילות במגזר האריזות הגמישות והתייעלות ושינויים ארגוניים במגזר הקרטון על רקע תכנית המעבר. אסטרטגיית החברה להמשך ההתמודדות עם האתגרים בסביבה העסקית הינה בצד תמהיל המוצרים, תוך מתן דגש לפיתוח של מוצרים בעלי ערך מוסף, שעדיין מהווים מרכיב נמוך בהכנסות החברה.

החברה במאוחד הציגה צמיחה שלילית בשלוש השנים האחרונות כשקרגל שומרת על סטגנציה יחסית במכירות ואילו פלסטו מציגה צמיחה שלילית במונחים שקליים, הן בשל תחרות גוברת בישראל, הן בשל ביקושים ממותנים באירופה והן בשל התחזקות השקל (בעיקר אל מול הליש"ט). בשנים 2017-2018, איננו מניחים צמיחה מהותית בפעילות במגזר הקרטון הגלי ובמגזר האריזות הגמישות אנו מניחים שחיקה נוספת במכירות אם כי מתונה עד צמיחה אפסית כאשר להערכתנו מאמצי הטמעה של מוצרים חדשים בשווקים חדשים מהווים וקטור חיובי המקוזז ע"י סביבת שערי החליפין (נכון להיום החל מתחילת השנה השקל התחזק מול הדולר בכ- 8.3%).

יחסי הכיסוי של פלסטו-קרגל צפויים להערכתנו לעמוד בטווח של חוב פיננסי ל- EBITDA של 5.0-6.0 וחוב פיננסי ל- FFO בטווח של 7.0-9.0. יחס רווח תפעולי להוצאות מימון צפוי להערכתנו להיות בטווח 1.0-1.5 לפחות עד להבשלה מלאה של התוכנית. עם ההבשלה של תכנית המעבר אנו צופים שיפור ביחסי הכיסוי האמורים.

דירוג החוב של פלסטו-קרגל מביא בחשבון כי החוב נסמך על תלותה לאורך זמן של פלסטו בדיבידנדים מקרגל, כאשר לקרגל עצמה חוב פיננסי שישורת קודם להעלאת דיבידנדים לפלסטו, תוך שקיימים מגבלות על חלוקת דיבידנדים מצד המממנים של קרגל. מבנה זה של החוב יוצר נחיתות מבנית לחוב בפלסטו ביחס לתזרימים שמייצרת קרגל מפעילותה. אשר על כן, אנו בוחנים את נזילותה וגמישותה הפיננסית של החברה גם על בסיס עצמאי. נזילות של החברה (על בסיס עצמאי) הנה חלשה. להערכתנו, פלסטו אינה צפויה לייצר תזרים חופשי (FCF) מהותי לאור רמת רווחיות נמוכה והשקעות שוטפות ברכוש קבוע. אנו מניחים כי לאור מצב הענף השקעות ברכוש קבוע הנן קריטיות לשימור המעמד העסקי והתחרותי של החברה. כמו כן אנו לא מעריכים כי קרגל תעלה דיבידנדים לפלסטו לפני שנת 2019, נוכח מגבלות מצד המממנים של קרגל, ובכל מקרה מוקדם מדי מלהעריך את עיתוי והיקף התזרימים. מכאן, שירות החוב של פלסטו מבוסס על מחזור חוב.

נכון ליום 31.03.2017, לפלסטו מסגרות אשראי לא מנוצלות וחתומות בסך של כ- 100 מיליון ₪ ולקרגל מסגרות אשראי לא מנוצלות וחתומות בסך 80 מיליון ₪. לשתי החברות מערכת יחסים חיובית וממושכת מול המערכת הבנקאית. לפלסטו ולקרגל מספר אמות מידה פיננסיות אשר בהן נדרשות לעמוד הן מול המערכת הבנקאית והן מול מחזיקי אגרות החוב. להערכתנו ישנן מספר אמות מידה פיננסיות אשר הן כ"א מהחברות צפויות לעמוד בהן במרווח מצומצם.