אלכס זבזינסקי, צלם רמי זרנגר
אלכס זבזינסקי
27/09/2017
עיקרי הדברים
-
שיעור האבטלה במשק ירד בחודש יולי לרמה הנמוכה אי פעם, אך הירידה מתרחשת במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה ולהאטה בקצב הגידול במספר המועסקים.
-
נמשכת האטה בקצב הצמיחה של מדד הפדיון בכלל ענפי המשק בישראל.
-
המשקיעים המוסדיים בישראל מקטינים בהדרגה את גידור החשיפה המט"חית שלהם.
-
על רקע המשך ירידת המרווחים בשוק הקונצרני המקומי, גידול באשראי של המגזר העסקי ברבעון השני היה הגבוה ביותר בחמש השנים האחרונות.
-
נמשך ואף מאיץ השיפור בנתונים הכלכליים באירופה.
-
ה-FED היה נצי והותיר כמעט ללא שינוי את תחזית הריבית שלו עד סוף שנת 2018 במקביל להשקת התוכנית לצמצום מאזנו. להערכתנו, תחזית ריבית ה-FED מבוססת יותר מאשר זו שנגזרת מהשווקים.
-
צמצום מאזנו של ה-FED צפוי להימשך בין שנתיים לשלוש שנים. כפי שמראה ניסיון העבר, הוא לבדו לא צפוי לגרום לשינוי הכיוון בשווקים, אלא בשילוב עם הכוחות האחרים.
-
במבט לשנה הקרובה, ההאצה והרחבת הצמיחה בעולם, שינוי הכיוון של המדיניות המוניטארית, ירידה באבטלה ועלייה בגירעונות הממשלתיים מעלים סיכון לאפיק האג"ח בעולם.
-
לפי הדוח הרבעוני של ה-FED, הסיכון הפיננסי של משקי הבית בארה"ב ירד משמעותית. גם סיכון החברות נראה סביר יחסית. משקל המניות בתיקים של משקי הבית עלה לשיא ולראשונה בהיסטוריה השתווה לזה של קרנות הפנסיה.
המלצות מרכזיות
-
אנו ממליצים על מח"מ התיק של כ-3-4 שנים.
-
אנו ממשיכים להמליץ על הטיית התיק לטובת האפיק השקלי.
-
אנו מעריכים שהסיכון בהשקעה בשוק האג"ח גובר על הסיכון של שוק המניות.
מאקרו ישראל.
האבטלה יורדת במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות והאטה בקצב הגידול במועסקים
שיעור האבטלה בקרב הגילאים 25-64 במשק ירד בחודש אוגוסט לרמה הנמוכה ביותר היסטורית של 3.6%. אולם, האבטלה ירדה במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה (תרשים 1). מתחילת השנה מסתמנת מגמת ירידה בהשתתפות. אלמלא הירידה בהשתתפות, שיעור האבטלה היה עומד היום על כ-4%.
סימן נוסף להיחלשות מסוימת בשוק העבודה בא לידי ביטוי בירידה בקצב הגידול במספר המועסקים אשר ירד לכ-1%, לעומת קצב של מעל 2% שהיה בשנים 2014-2016 (תרשים 2).
סימנים אלו מעידים על הימצאות המשק באזור תעסוקה מלאה ואולי אף על היחלשות מסוימת בשוק העבודה. גידול מתון במספר המועסקים מאט שיפור בצריכה הפרטית במשק.
ניכרת ירידה בצמיחת המסחר הסיטונאי, כאשר במסחר הקמעונאי קצב הגידול בפדיון נותר יציב. ענף נוסף בו נרשמה האטה בפעילות הנו ענף הבנייה (תרשים 5).
- במגזר העסקי התמונה פחות חד משמעית. מצד אחד, היחס בין סך החוב של החברות הלא פיננסיות לבין התוצר של המגזר העסקי עלה קרוב לשיא שנקבע לפני המשבר (תרשים 10). מנגד, היחס בין סך החוב להון העצמי של החברות עומד ברמות נמוכות היסטוריות (תרשים 11). החברות גם די נזילות, כפי שמשתקף ביחס הנמוך בין סך החוב לנכסים נזילים (תרשים 12).
שווקים.
תחזית ריבית ה-FED משכנעת יותר מאשר של השווקים
הועדה המוניטארית של ה-FED הפתיעה במסר נצי. במקביל לתחילת הצמצום ההדרגתי של המאזן החל מחודש אוקטובר, היא הותירה התחזית לעליית הריבית בחודש דצמבר על כנה וגם שלושת העלאות הריבית בשנת 2018, כפי שהופיע בתחזית הקודמת.
אומנם התחזית החציונית לריבית בשנים 2017-2018 לא ירדה, אך התחזית לריבית שיווי משקל ארוכת הטווח ירדה לרמה נמוכה היסטורית של 2.8% (תרשים 16).
לפי הערכתנו, לאור ההתפתחויות בכלכלה העולמית והסיכוי לרפורמה במס בארה"ב, לתחזית ה-FED יש סיכויים גבוהים יותר להתממש מאשר לתחזית השווקים. הרפורמה במס, שפרטיה צפויים להתפרסם בקרוב, עלולה להיות גורם סיכון משמעותי לשוק האג"ח. היא לא רק יכולה להגביר צמיחה, לפחות בטווח הקרוב, אלא גם להגדיל הגירעון, מה עשוי להביא לתגובת ה-FED.
נזכיר, שלפי ההערכות הרשמיות בארה"ב, הרפורמה במס של הנשיא רייגן הוסיפה כ-10% לצמיחת המשק האמריקאי.
בהתייחס לשוק האג"ח המקומי, הפער השלילי בין התשואה בישראל לבין ארה"ב שוב התרחב לרמות הגבוהות של השנה האחרונה (תרשים 19).
צמצום מאזן ה-FED צפוי להימשך 2-3 שנים. השפעתו על השווקים תלויה בנסיבות הכלכליות
צמצום המאזן ה-FED לא צפוי להיות תהליך ארוך מאוד. לפי הכתבה שפרסם השנה הנגיד הקודם בן ברננקי, ה-FED לא צריך לחזור להיקף המאזן שהיה לפני המשבר. ברננקי מנה שתי סיבות לכך: 1. גידול בכלכלה בעשור האחרון דורש מאזן ה-FED גדול יותר.
2. שינוי המנגנון של קביעת הריבית בשנים האחרונות דורש רזרבות גדולות יותר של הבנקים המסחריים בבנק המרכזי.
ברננקי טוען שהמאזן הנדרש היום צריך להיות כ-2.5 טריליון דולר, אך במהלך העשור הנסיבות הנ"ל צפויות להגדיל את המאזן הרצוי לכ-4 טריליון, זאת לעומת כ-4.5 טריליון היום. אם נניח שבסוף תהליך הנוכחי ה-FED מעוניין לרדת למאזן של כ-3-3.5 טריליון דולר, תקופת הצמצום לפי התוכנית שפורסמה תימשך בין 2-3 שנים.
צמצום מאזן ה-FED לבדו לא בהכרח יוביל לעליית תשואות האג"ח. נזכיר, שעלייה במאזנו של ה-FED במהלך תוכניות ה-QE בשנים 2008-2013 דווקא התרחשה תוך עליית התשואות וכאשר ה-QE הופסק התשואות דווקא ירדו (תרשים 20). השוק פשוט העריך שמדיניות הבנק המרכזי תהיה אפקטיבית ותצליח להגביר את הצמיחה והאינפלציה, מה שהוביל לעליית התשואות תוך כדי ה-QE’s. בהפסקות בין תוכניות הרכישה, השווקים חששו מהיחלשות בכלכלה ולכן התשואות ירדו.
לפיכך, השפעת צמצום מאזנו של ה-FED על האג"ח תלויה בעיקר בציפיות לגבי המצב הכלכלי והתנהגות האינפלציה, כאשר השיקול של הגדלה או הקטנת היצע האג"ח בשוק הנו משני בהשפעה על התשואות.
תרשים 20
מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תהליכים רבים עוברים שינוי וצפויים לתמוך בעליית התשואות בעולם בשנה הקרובה
חשוב להביט בפרספקטיבה רחבה על השינוי הצפוי בכוחות המשפיעים על שוק האג"ח במבט לשנה הקרובה:
-
כעבור עשור מהמשבר נראה שהכלכלה העולמית סוף סוף מאיצה את קצב הצמיחה ומתרחבת כמעט לכל האזורים.
-
האבטלה בכלכלות המפותחות המובילות נמצאת ברמות הנמוכות היסטוריות (תרשים 21). העובדה שעד היום זה גרם לעלייה באינפלציה עדיין לא אומר שזה לא יקרה.
-
המדיניות התקציבית הממשלתית עוברת שינוי בעקבות השינויים הפוליטיים. הרפורמה במס בארה"ב (אם תתממש) צפויה להיות גירעונית. בבריטניה נגמרו הקיצוצים שנמשכו בשבע השנים האחרונות. גם באירופה הסיכון לעליית הכוחות הפופוליסטיים מוביל למדיניות פיסקאלית מרחיבה יותר ברמת המדינות.
לפי התחזית של קרן המטבע, צורכי הגיוס של הממשלות במדינות המתפתחות והמפותחות יתחילו שוב לגדול החל משנת 2018 (תרשים 22) וזאת עוד לפני שלוקחים בחשבון את ההשפעה של הרפורמה במס בארה"ב.
שורה תחתונה: הסביבה שתמכה בתשואות הנמוכות של האג"ח הממשלתיות בעולם עומדת לעבור שינוי. ברמת התשואות הנוכחיות נדרשת זהירות באפיק. אנו ממליצים בשלב זה על מח"מ דפנסיבי של כ-3-4 שנים.
המניות עדיפות על האג"ח
להערכתנו, עליית התשואות לא בהכרח תפגע בשוק המניות. זה תלוי כמובן בעוצמה, אך אנו לא מצפים לעלייה חדה ומהירה בתשואות אלא לתהליך הדרגתי.
במקביל, האוצר פרסם נתוני האשראי במשק לרבעון השני, מהם עולה שהגידול באשראי למגזר העסקי ברבעון השני היה הגבוה ביותר בחמש השנים האחרונות (תרשים 28).
תרשים 28
מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'
שורה תחתונה: אנו מעדיפים חשיפה שמרנית לאפיק הקונצרני.
המשקיעים המוסדיים מקטינים גידור למט"ח
מהדיווח הרבעוני של בנק ישראל אודות התפתחויות בתיק הנכסים של הציבור ניתן ללמוד, בין יתר הדברים, שהמשקיעים המוסדיים בישראל מקטינים בהדרגה את הגידור של החשיפה המט"חית שלהם. החשיפה למט"ח מתוך סך החשיפה לנכסים זרים של המשקיעים המוסדיים עלתה מכ-58% בשנת 2015 לקרוב ל-62% לאחרונה (תרשים 29). הקטנת הגידור נובעת בעיקר כנראה מעלויות הגידור הגבוהות
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1.מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4.בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5.במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6.במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
