אלכס זבז`ינסקי צלם רמי זרנגר
אלכס זבז`ינסקי
28/01/2020
עיקרי הדברים
· מנתוני הפדיון בענפי המשק בישראל ניכר שיפור בענף הבנייה והמשך צמיחה נמוכה בענף המסחר. מדד הייצור התעשייתי מצביע על האצה בייצור השבבים, מה שצפוי לתרום לגידול היצוא.
· נמשך שיפור בנתוני התעשייה באסיה ובאירופה.
· נתוני הצמיחה ברבעון הרביעי בארה"ב עלולים לאכזב. ניכר המשך האטה בענף התעשייה, לעומת שיפור בנדל"ן למגורים. הירידה החדה במחירי הגז עשוי הלהאט עוד יותר השקעות החברות שכבר נמצאות די בקיפאון.
· ה-FED עשוי להודיע השבוע על המשך רכישות האג"ח וצמצום מכרזי ה-repo.
· לאירועים מסוג הווירוס "קורונה" בדרך כלל הייתה בעברהשפעה חולפת על הכלכלה והשווקים. אולם, הוא מהווה הזדמנות טובה "להוציאקיטור" משוק המניות שהתנתק מרוב הפרמטרים הכלכליים.
· לפי מרבית הסימנים, כניסת ישראל ל-WGBI עדיין לא הביאה כספי הזרים לישראל.
· הירידה במרווחים של האג"ח הקונצרניות בישראל בחודשים האחרונים, במיוחדבאג"ח בדירוגים נמוכים ובפרט באג"ח הארוכות, התרחשה על רקע הגדלת משקלםשל "הידיים החלשות" בשוק הקונצרני.
· רמת הסיכון בתיקים של המשקיעים המוסדיים עלתה בשנה האחרונה.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים לעבור למח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממשיכים להמליץ על הטיה לאפיק השקלי.
· אנו ממליצים לצמצם חשיפה לאפיק הקונצרני.
· הקטנת משקל שוק המניות האמריקאי ע"ח השווקים האחרים.
· העדפה של הסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה.
מאקרו ישראל.
נתונים בישראל
- מדד הפדיון בכלל ענפי המשק צומח בקצב מתון אך יציב בחודשים האחרונים. בלט שיפור בתחום הנדל"ן והבינוי. לעומת זאת, קצב הצמיחה בפדיון של המסחר הקמעונאי נותר נמוך ותואם את ההאטה ביבוא מוצרי הצריכה.
- במדד הייצור התעשייתי בלטה לטובה צמיחה בייצור ענפי טכנולוגיה עילית על רקע צמיחה אפסית במדד הייצור התעשייתי ללא ענפי טכנולוגיה עילית. שיפור בענפי טכנולוגיה עילית הגיע בעיקר מענף הייצור של הרכיבים והלוחות האלקטרוניים שצמח בקצב שנתי של קרוב ל-40%, הגבוה ביותר מאז 2012. נתונים אלה כנראה מצביעים על כניסה לפעולה של המפעל החדש של אינטל, מה שצפוי להוביל לגידול ביצוא התעשייתי.
מאקרו עולם.
מהו הנזק הכלכלי של הווירוס "קורונה" בעידן הסמארטפון?
בשבוע האחרון השווקים הגיבו להתפשטות הווירוס "קורונה". בדרך כלל, איומים מסוג זה חולפים מבלי להשאיר השפעה ממושכת על הכלכלה או השווקים. סביר להניח שגם הפעם כך זה יקרה.
יחד עם זאת, צריכים בכל זאת לזכור שווירוס ה-SARS בתחילת שנות האלפיים השיל כאחוז מהצמיחה במשק הסיני. כמות הנוסעים בסין ירדה בעשרות אחוזים. נציין שההשפעה של הכלכלה הסינית על הכלכלה העולמית הייתה אז קטנה הרבה יותר מאשר היום והנוסעים הסינים היוו משקל נמוך מהתיירות העולמית. דבר חשוב לא פחות שה-SARS קרה לפני עידן הסמארטפון, פייסבוק, טוויטר וכו' שמאיצים התפשטות הידיעות, אמיתיות ושקריות, ומשפיעים על ההתנהגות הכלכלית של אנשים בעולם, מה שעלול להחמיר את הנזק.
שיפור בפעילות התעשייה ממשיך לתת איתותיו באירופה ובאסיה
- מדד ההפתעות הגלובלי של האינדיקאטורים הכלכליים של Citi עלה לאחרונה. לפי המדדים האזוריים, השיפור מורגש בעיקר באירופה, מדינות אסיה וסין בפרט. לרעה בולטות קנדה ובריטניה. בשתי מדינות אלו רמזו הבנקים המרכזיים לאחרונה על האפשרות של הורדת הריבית. הורדת ריבית עד סוף השנה כבר מגולמות בשוק האג"ח בארה"ב, אוסטרליה ומקסיקו אליהן הצטרפו בשבוע האחרון קנדה ובריטניה.
- מדד מנהלי הרכש בתעשייה באירופה שעלה מעל התחזית ל-47.8 לעומת 46.3 בחודש הקודם עדיין מצביע על התכווצות בפעילות, אך בשיעור מתון יותר. במיוחד ניכר שיפור מרמות מאוד נמוכות בגרמניה.
- גם סקר מכון ה-Zew למצב העסקים באירופה הציג שיפור ניכר ברכיב הציפיות. ההערכה למצב הקיים השתפרה גם, אך בשיעור מתון יותר.
שורה תחתונה: שיפור בפעילות התעשייה באירופה ובאסיה מסמן יציאה הדרגתית מהמיתון התעשייתי הכלל עולמי ששרר בשנתיים האחרונות. להערכתנו, לא מדובר במעבר לצמיחה מואצת כפי שהייתה בשנים 2016-17, אלא בהתייצבות ברמות פעילות נמוכות יחסית.
נתון הצמיחה לרבעון הרביעי בארה"ב צפוי לאכזב
מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב ירד בחודש דצמבר ומסכם ירידה בארבעה מתוך חמשת החודשים האחרונים. הוא משקף קצב צמיחה נמוך ברבעון הרביעי. נציין שאחד הרכיבים שנכללים במדד הנו מדד מניות. אלמלא העליות החדות במניות המדד היה חלש עוד יותר. לפי המודלים של ה-FED (GDPNow, Nowcast) צפוי קצב הצמיחה ברבעון הרביעי שיתפרסם השבוע לעמוד על 1.2%-1.8% לעומת קונצנזוס החזאים בבלומברג שצופה 2.1%.
ירידה במחירי האנרגיה עלולה לגרום לירידה בהשקעות שכבר נמצאות ברמות נמוכות
בניגוד לאירופה או אסיה, מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית PMI ירד בחודש ינואר מתחת לציפיות ל-51.7 לעומת 52.4 בחודש הקודם. התעשייה עשויה ליהנות מגידול ביצוא לסין במסגרת הסכם הסחר החדש אך מנגד, התפתחו איומים חדשים.
הירידה של יותר מ-30% במחירי הגז בארה"ב בשלושת החודשים האחרונים עלולה להוביל לירידה משמעותית בהשקעות בתעשיית האנרגיה. אם גם מחירי נפט, שגם הם ירדו לאחרונה, יישארו ברמות נמוכות, התסריט של שנת 2015 שבה נרשמה ירידה חדה בקצב הגידול בהשקעות בארה"ב בעקבות הירידה החדה במחירי מוצרי האנרגיה, יכול לחזור על עצמו כאשר ההשקעות בארה"ב כבר בקיפאון.
סקטור הנדל"ן למגורים הוא מנוע הצמיחה בכלכלה האמריקאית השנה
בניגוד לחולשה בפעילות התעשייה, ניכר שיפור משמעותי בסקטור הנדל"ן למגורים בארה"ב, בעיקר בזכות הירידה בריבית על המשכנתאות. מספר התחלות הבנייה עלה בחודש דצמבר לרמה הגבוהה מאז המשבר לפני עשור. כנ"ל מספר הבתים החדשים שנמכרו. אולם, הציון שנותנים הצרכנים לתנאי רכישות הבתים בסקר הסנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן עדיין נמוך יחסית בהשוואה לשני העשורים האחרונים.
שווקים.
ההתנהגות של שוק המניות חריגה אפילו במונחים של העשור האחרון
איזה ביצועים הייתם צופים בשוק המניות, אם היו אומרים לכם בסוף חודש דצמבר שעד סוף ינואר מחירי הנפט ירדו בכ-8%, מחיר הנחושת בכ-4%, הדולר האמריקאי יתחזק מול סל המטבעות ב-1.5%, מדד אג"ח ה-HY יעלה ב-0.3% בלבד כאשר תשואת האג"ח הממשלתית בארה"ב ל-10 שנים תרד ב-0.2% ושל גרמניה ב-0.1%, מחיר הזהב יעלה ב-3% ואחוז החברות ב-S&P500 שהכו את תחזית הרווח בעונת הדוחות יעמוד על 69.4% (עד עתה) לעומת ממוצע של 74.4% בשלוש השנים האחרונות?
ספק שהייתם מנחשים שה-S&P500 יעלה בחודש כזה בכ-2% וה-Nasdaq כמעט ב-4%.
סימני "בועתיות" במניות באות לידי ביטוי בעיקר במניות מהשורה הראשונה בארה"ב. השווי המצטבר של שלושת המניות הגדולות בארה"ב (Apple, Microsoft, Google) הגיע לשווי של חמישים החברות הגדולות באירופה שכלולות במדד EURO STOXX 50. לעומת החברות המובילות בארה"ב, מדד החברות הבינוניות והקטנות בארה"ב מפגרות אחרי העולם, כולל אחרי המניות באירופה.
התנהגות המניות בתקופה האחרונה הייתה די חריגה אפילו במונחי העשור האחרון. למרות התערבויות מאסיבית של הבנקים המרכזיים מאז המשבר, השווקים לא התנתקו יותר מדי מהמצב בכלכלה בעשור האחרון. השינוי בקצב הצמיחה בעולם תאם את השינוי בתשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב והשינוי בתשואה השנתית של שוק המניות האמריקאי (S&P 500) והנתק של שוק המניות מהמצב הכלכלי בתקופה האחרונה היה די חריג.
נציין רק שהמתאם הסטטיסטי של שוק האג"ח, שמגלם קצב צמיחה מתון, עם הכלכלה היה בעשור האחרון כ-70% לעומת מתאם של 50% של שוק המניות שמגלם כעת שיפור חד בכלכלה.
ההתנתקות בין האינדיקאטורים הכלכליים לביצועים של שוק המניות מעלה סיכון למימוש בשווקים במיוחד נוכח העובדה שהסנטימנט "השורי" של משקיעי המניות בארה"ב נמצא בשיא של השנה האחרונה. לעומת זאת, סקר של JP. Morgan בקרב המשקיעים המוסדיים מעלה שאחוז המשקיעים הנוטים לפוזיציית "לונג" באג"ח הממשלתיות נמצא בשפל של השנה האחרונה. מצב זה מדגיש את הסיכון למימוש במניות ומסביר את הירידה החדה בתשואות האג"ח הממשלתיות בשבוע האחרון.
החלטת ה-FED השבוע עשויה להביא בשורות חשובות למרות שלא צפוי שינוי בריבית
הבנק המרכזי האמריקאי יתכנס השבוע לישיבת הריבית שעשויה לספק בשורות חשובות. אומנם לא צפוי שינוי בריבית, אך ה-FED יכול להודיע על שינויים בישום כלים אחרים בהם הוא השתמש לאחרונה.
בחודש אוקטובר הודיע ה-FED שימשיך עם מכרזי ה-repo עד חודש ינואר (כולל) ועם רכישות האג"ח הקצרות בסך 60 מיליארד בחודש עד הרבעון השני. בהתחשב בעובדה שהמפגש הבא של ה-FED יתקיים רק במחצית השנייה של חודש מרץ, סביר שכבר בפגישה השבוע הבנק יודיע האם יפסיק את מכרזי ה-repo ו/או רכישות האג"ח הקצרות? כל שינוי יכול להשפיע משמעותית על השווקים.
שורה תחתונה: להערכתנו, ה-FED ימשיך עם רכישות האג"ח ועשוי לצמצם את מכרזי ה-Repo.
כנראה שכניסת ישראל ל-WBGI עדיין לא הביאה כספי הזרים לשוק האג"ח המקומי
מתחילת הרבעון השלישי ועד סוף נובמבר המשקיעים הזרים רכשו אג"ח ממשלת ישראל (ללא המק"מ) בסך של כמיליארד דולר. אלה לא סכומים חריגים ביחס לשנים האחרונות ולכן לא נראה שההודעה על כניסת ישראל למדד WGBI גרמה לנהירת כספי הזרים לשוק האג"ח המקומי. גם משקל החזקות הזרים מתוך סך שווי השוק של האג"ח הממשלתיות נותר כמעט ללא שינוי מאז ההודעה על ההצטרפות האפשרית של ישראל למדד.
יתכן כי חלק מהזרים נחשפו לשוק האג"ח המקומי דרך שוק ה-IRS. אולם, אם הייתה מתרחשת כניסה משמעותית של הזרים דרך ה-IRS היינו מצפים להרחבת ה-Swap Spread (הפרש בין הריבית ל-10 שנים בשוק IRS לבין בשוק האג"ח). בפועל Swap Spread ל-10 שנים דווקא ירד.
מימוש רווחים באפיק הממשלתי
אנו ממליצים בשלב זה לקצר מח"מ התיק ולרכז את ההחזקה בעיקר באמצעות האג"ח הקצרות והבינוניות והאג"ח הארוכות במח"מ מעל 10 שנים. השיקולים מאחורי ההחלטה בעיקר טקטיים:
- שיפור מסוים בנתונים הכלכליים בעולם.
- ירידה בתשואות האג"ח ל-10 שנים בארה"ב מתחת לריבית ה-FED.
- תלילות העקום הישראלי בחלק 5Y/10Y ירדה לרמה הנמוכה בעשור האחרון של לכ-0.4%. זה פער קטן מדי שלא מצדיק להערכתנו את הסיכון בהחזקת האג"ח ל-10 שנים. לעומת זאת, תלילות העקום בחלק הארוך 10Y/30Y עדיין גבוהה.
- בנק ישראל שינה את המדיניות ומעדיף לפעול באמצעות רכישות המט"ח כדי לאפשר המדיניות המרחיבה ולא באמצעות הורדת ריבית. שינוי זה פחות תומך באג"ח.
עלייה במשקל קרנות הנאמנות בשוק הקונצרני תוך ירידה במרווחים
מרווחי האג"ח הקונצרניות בישראל המשיכו להתכווץ. במיוחד בולטות האג"ח בדירוגים הנמוכים. מדד תל בונד תשואות פתח פער על פני מדדי האג"ח מתחת לדירוג השקעה בארה"ב ובאירופה. לעומת זאת, מדד האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב השיג תשואה גבוהה יותר לעומת התל בונד השקלי (תרשים 24). כדאי לשים לב, שבניגוד לישראל, ירידת המרווחים באג"ח ה-HY בארה"ב נעצרה בחודש האחרון והן הציגו ביצועים חלשים למרות העליות במניות.
כתוצאה מירידה מהירה של מרווחי האג"ח בדירוג נמוך ביחס לדירוגים הגבוהים בישראל, הפער בין הדירוגים (A/AA) ירד לאחרונה לאחת הרמות הנמוכות של העשור של כ-0.4%. סימן נוסף של תיאבון המשקיעים לסיכון הייתה ירידה במרווחים של האג"ח הקונצרניות הארוכות שירדו לרמות שלא היו בהן אף פעם בעשור האחרון.
הירידה האחרונה במרווחים נרשמה תוך צבירה מהירה של האג"ח הקונצרניות ע"י קרנות הנאמנות. שווי האג"ח הקונצרניות בידי המוסדיים (גמל, פנסיה וביטוח) כמעט לא השתנה בשנה האחרונה. לעומת זאת, אצל קרנות הנאמנות נרשם גידול של קרוב ל-7 מיליארד ₪ בחצי השנה האחרונה. כפי שנציג בפרק הבא, המוסדיים גם ביצעו טיוב התיק מבחינת הדירוגים, מה שאומר שבקרנות הנאמנות איכות התיק דווקא ירדה. התרחבות "הידיים החלשות" בשוק הקונצרני בדרך כלל מעלה את רמות הסיכון.
שורה תחתונה: הסיכונים בשוק האג"ח הקונצרניות ממשיכים לגדול. אנו ממליצים לשמור על חשיפה שמרנית לאפיק.
המוסדיים העלו חשיפה לנכסים מסוכנים יותר
להלן ההתפתחויות בשנה האחרונה במבנה תיק ההשקעות המוסדי הכולל (קרנות הפנסיה החדשות, גמל, השתלמות ופוליסות משתתפות):
- משקל ההשקעות בחו"ל נותר ברמה יציבה בשנתיים האחרונות. החשיפה לחו"ל עלתה בהתמדה מאז המשבר ב-2008 ועד 2014 ומאז משקלה יחסית יציב.
- למרות שסך החשיפה להשקעות בחו"ל נותרה יציבה יחסית, הרכבה השתנה. החשיפה למניות בחו"ל (חשיפה ישירה ללא החוזים) עלתה לאחרונה. החשיפה לאג"ח בחו"ל ממשיכה לרדת בשלוש השנים האחרונות .
- החשיפה לאג"ח הממשלתי והקונצרני בישראל המשיכה לרדת. מתוך סך האג"ח הממשלתיות הסחירות ירד משקל של האפיק הצמוד ועלה משקל של האג"ח בריבית משתנה.
- באפיק הקונצרני בישראל המוסדיים הטיבו תיק ע"י הגדלת משקלן של האג"ח בדירוגים AA מינוס ומעלה והקטנה בדירוגים נמוכים יותר.
- לעומת שיפור הדירוגים באג"ח הסחירות, חלה הפחתה בדירוגים של ההלוואות הישירות, בהן דווקא ירד המשקל של ההלוואות בדירוג AA מינוס ומעלה.
- נרשמה עלייה באפיק המנייתי. במיוחד עלה משקל המניות הישראליות בתיק (תרשים 33).
- משקל ההשקעות האלטרנטיביות המשיך לעלות, כאשר משקל ההלוואות הישירות נותר יחסית יציב. חלה עלייה ברכיב המזומן לרמות הגבוהות של העשור האחרון. כנראה שחלק מהמזומן מוחזק כבטחונות לחשיפות באמצעות החוזים.
שורה תחתונה: חשיפת תיק המוסדי לנכסים המסוכנים יותר עלתה (מניות, השקעות אלטרנטיביות) בשנה האחרונה ע"ח ירידה במשקל הרכיב האג"חי.
