אלכס זבז`ינסקי כלכלן ראשי במיטב דש
אלכס זבז`ינסקי
30/03/2020
בחזית המגפה.
למעט אזור אסיה, החדשות מחזית המלחמה במגפה ברובן לא מעודדות בינתיים, אך יש גם כמה מדינות בהן מסתמנת התמתנות בגידול חולים חדשים. אחת מהן זאת דווקא איטליה. נראה שהסגר מתחיל להשפיע, כפי שניתן לראות בגרף הימני למעלה. המספרים אומנם גבוהים מאוד, אך בשבוע האחרון הגידול נעצר. גם בשוויץ ובדנמרק אפשר להצביע (בזהירות) על תופעה דומה. המדינה הנוספת שבה ניכרת התייצבות זאת ישראל.
עולם.
הרחבות מוניטאריות ופיסקאליות ללא מגבלות
המשבר הנוכחי מספק שיאים בלי הפסקה. השבוע נרשמו העליות החדות ביותר בשוק המניות האמריקאי מאז 1933. בשבוע שעבר העלייה החדה ביותר בתשואת האג"ח הממשלתית האמריקאית מאז 1994. השבוע הירידה החדה ביותר בדולר מאז 1985 (Plaza Accord). במקביל גם הצעדים של הרגולטורים חסרי תקדים גם בחזית הפיסקאלית וגם המוניטארית:
- היקף הצעדים הפיסקאליים של הממשלה בארה"ב עומד על כ-9% תמ"ג, של ממשלת יפן על כ-11% תמ"ג, ממשלת גרמניה על כ-11% (תרשים 10).
- ה-FED הוריד ריבית לאפס. הוא עומד לרכוש אג"ח ממשלתיות ללא מגבלה, רוכש בעקיפין אג"ח קונצרניות, קרנות כספיות, ניירות ערך מסחריים. בנוסף, הוא מקים קרן למתן אשראי לעסקים ופועל בעוד חזיתות. גם ה-ECB למעשה מתכוון לרכשו אג"ח ממשלתיות וקונצרניות כמעט בלי מגבלות. גם הבנקים המרכזיים של בריטניה ויפן לא נשארים מאחור.
מהן ההשלכות האפשריות של מדיניות זו?
הניסיון מאז משבר 2008 מלמד שניתן לנהל מדיניות מוניטארית ופיסקאלית מרחיבה מבלי לגרום לעליית התשואות או לאינפלציה. גם התקדים היפני בעל ניסיון אף ארוך יותר מראה שזה אפשרי. אולם, בנסיבות הנוכחיות אנו רואים מספר סיכונים אפשריים במדיניות זו:
1. במידה והפעילות תתאושש בפרק זמן קצר יחסית (תוך רבעון, כמו בסין), היקף התמריצים שאושרו עשוי להתברר כגדול מדי ולייצר עודף ביקושים והתחממות יתר במשק. להסיר תמריצים במהירות יהיה קשה. מצב זה טומן עלייה בסיכון האינפלציה.
נוסיף, שהממשלות והבנקים המרכזיים עומדים לממן או לסבסד את הביקושים, אך זאת כאשר צד ההיצע דווקא התכווץ בגלל השבתת משאבי ייצור וצמצום היבוא. במשבר כלכלי רגיל קובעי המדיניות מדרבנים ביקושים על רקע עודף בצד ההיצע. במצב הנוכחי קיים סיכון להיווצרות האינפלציה.
2. העולם התחלק למדינות שממשיכות או חוזרות לייצר, בעיקר באסיה, ולמדינות שהפעילות בהן קפאה, כמו באירופה או ארה"ב. קיפאון בייצור המקומי אמור להביא להגדלת הביקושים ליבוא, אך כדי לממן את היבוא צריך מט"ח שלא מגיע ללא פעילות היצוא. הגדלת תקציביים והרחבות מוניטאריות לא מייצרות מט"ח. זה לא המצב שיכול להתקיים לאורך זמן בשווי משקל. בסופו של דבר, מטבעות המדינות שנמצאות בהסגר אמורות לעבור פיחות מול המטבעות של המדינות שממשיכות לפעול, מה ששוב מחזיר אותנו לסיכון לעליית אינפלציה.
לארה"ב יש יתרון כי היא בעלת מטבע רזרבי שבו גם נקובים המחירים בחלק גדול מסחר החוץ בעולם, אך האירו והמטבעות האחרים של המדינות שנמצאות במצב דומה עשויות להיחלש.
3. חלק גדול מהסיוע של הרשויות לעסקים ולצרכנים ניתן באמצעות הלוואות. אולם, הייחודיות של המצב הנוכחי שמקור ההחזר תלוי בפרמטר לא כלכלי, משך המגפה. אם המשק לא יחזור לפעילות תוך פרק זמן קצר לא יהיה איך להחזיר את הכסף.
4. הצעדים האחרונים של הבנקים המרכזיים למעשה ממזגים את המדיניות המוניטארית אל תוך הפיסקאלית. רכישות ה-FED של אג"ח החברות, CP, MM וכו' נעשות דרך הקרן שבה הממשלה משקיעה 10% וה-FED מממנן את ה-90% הנותרים. החלק הממשלתי זאת כרית בטחון שאמורה לספוג הפסדים ראשוניים. ב-2008 זה נעשה בסדרי גודל קטנים הרבה יותר וה-FED יצא מהשותפות במהירות.
ספק שבהיקפים הנוכחיים ועם הנשיא הנוכחי שחושב שהבנק המרכזי עובד בשבילו, ה-FED יצליח להתנתק מהממשל. מיזוג בין המדיניות המוניטארית לפיסקאלית מצמצם עצמאות של הבנקים המרכזיים. במצב זה עולה השאלה האם הבנק המרכזי יוכל להעלות ריבית ולהפסיק הרחבות מוניטאריות במידה ומחר תיווצר אינפלציה?
שורה תחתונה: כדאי לתגבר נכסים המגינים מפני האינפלציה כגון אג"ח צמודות, זהב, מניות החברות בעלות יכולת גלגל התייקרויות על הצרכנים. כדאי להקטין חשיפות לאירופה ולהגדיל חשיפה לאסיה.
הנתונים בסין מלמדים על עומק הפגיעה, אך סין אמורה ללמד גם על קצב ההתאוששות
מידת הנזק מהמשבר תלויה במשך הזמן שיידרש עד לחזרה לפעילות, מה שיקבע ע"י התפתחות המגפה. בינתיים, הנתונים בסין מספקים "פרומו" לצפוי במדינות האחרות. תנועת הנוסעים בסין ירדה בחודש פברואר בין 83% ל-86% לעומת אשתקד. לצורך ההשוואה, במגפת SARS ב-2003 הירידה הייתה בין 60% ל-77% אחוז, אך די מהר תנועת הנוסעים חזרה למגמה שהייתה לפני המגפה. רווחי חברות התעשייה בסין ירד בחודש פברואר בשיעור דומה לפברואר 2009. גם אז ההתאוששות הייתה מהירה.
סין גם תשמש דוגמה למדינות האחרות עד כמה מהר הכלכלה חוזרת לפעילות שגרתית אחרי המגפה. בשבוע שעבר העריך סגן נשיא הבנק המרכזי הסיני שברבעון השני צפויה התאוששות מהירה בצמיחה.
שורה תחתונה: אנו מעריכים שהאמצעים בהם נוקטות המדינות במערב במלחמה נגד המגפה יביאו בסופו של דבר למיגורה בטווחי הזמן שדומים למה שקרה בסין, מה שיאפשר חזרה לפעילות בתמיכת התמריצים הענקיים של הרשויות. גישה זו תומכת בהמלצתנו להגדיל משקל נכסי הסיכון בתיקים.
נתונים ראשוניים מחוץ לסין על פגיעת המגפה בכלכלה
גם במדינות האחרות בעולם מתחילים להתפרסם נתונים ראשוניים שיכולים ללמד על מידת הנזק לכלכלה:
- המדדי מנהלי הרכש בתעשייה באירופה ירד בחודש מרץ ל-44.8, הרמה הנמוכה מאז 2012. אולם, הפגיעה החזקה במיוחד סופג ענף השירותים. במגזר השירותים ירד מדד ל-28.4, ירידה די דומה לזו שנרשמה בסין בחודש פברואר.
- תוצאות הסקר של מכון ה-IFO בגרמניה הראו שציפיות המגזר העסקי במדינה ירדו בחודש מרץ לרמה קרובה אליה הגיעו בשיא משבר 2008.
- בארה"ב הנזק בינתיים מעט קטן יותר. מדד מנהלי הרכש בתעשייה ירד בחודש מרץ מעט מתחת ל-50, אך במגזר השירותים המדד צנח מתחת ל-40.
- עוד עדות לחומרת הפגיעה של המגפה היה פרסום הערכה של משרד התעשייה והמסחר בסינגפור לירידה בצמיחה ברבעון הראשון בשיעור של 10.6%, לא מספר מעודד בהתחשב בעובדה שסינגפור נפגעה בצורה יחסית מינורית מהמגפה.
ישראל.
ישראל בין המדינות עם התוכניות הפיסקאליות הגדולות ביותר
לפי הדיווחים, הצעדים הפיסקאליים המתוכננים בישראל כדי להתמודד עם הפגיעה בכלכלה יעמדו על כ-80 מיליארד ₪, מתוכם כ-40-50 מיליארד בהוצאה תקציבית ישירה והשאר בערבויות המדינה. רק גידול בהוצאות צפוי להביא את הגירעון הממשלתי לשיעור של כ-7% מהתמ"ג. בהתחשב בירידה בהכנסות ממסים, הגירעון צפוי לעלות לרמה של 10%-12%. כתוצאה מזה, יחס החוב לתמ"ג צפוי להסתכם בסוף שנת 2020 בכ-70% ובכך לחזור עשור אחורה. ניתן לראות בתרשים שהפגיעה בפרמטרים הפיסקאליים צפויה להיות חזקה הרבה יותר מאשר במשבר 2008.
גודל חבילת הסיוע הפיסקאלית בישראל, שמהווה כ-6% מהתמ"ג, נמצא ברמה די גבוהה בהשוואה למדינות האחרות. רוב המדינות שהחליטו על תמריצים גדולים יותר מבחינת המשקל בתמ"ג, מצבן מבחינת המגפה גרוע יותר מישראל.
הרחבת הגירעון לא בהכרח צפויה לגרום לפיחות השקל או לבריחת המשקיעים משוק האג"ח. בסופו של דבר, בטווח הקצר, הפרמטרים הפיננסיים יקבעו על סמך הצלחה או כישלון בחזית המאבק עם המגפה ומהירות חזרת המשק לפעילות.
לפי התחזית של בנק ישראל, בתרחיש המרכזי התמ"ג צפוי לרדת השנה ב-2.5% ובשנה הבאה צפויה התאוששות מהירה. אולם, בשלב הנוכחי צריכים להתייחס בזהירות לתחזיות עם מספרים.
עדיף להגזים בצד המוניטארי מאשר בפיסקאלי
ביחס לפעילות הפיסקאלית (הצפויה), הצעדים של בנק ישראל היו מינוריים יותר בהשוואה למה שנעשה ע"י הבנקים המרכזיים בעולם, לפחות הגדולים שבהם. רכישות אגרות החוב הממשלתיות בסך 50 מיליארד ₪ צפויות להביא את בנק ישראל בסוף התהליך להחזקה של כ-8-9% מסך האג"ח הממשלתיות הסחירות (תלוי במהירות הרכישות ובהיקף ההנפקות הממשלה), הרבה פחות מהבנקים המרכזיים הגדולים, לעומת 5.7% בשיא הקודם ב-2009 (תרשים 9). במצב שנוצר היה עדיף להטיל משקל גדול יותר בהתמודדות עם המשבר על המדיניות המוניטארית מאשר על הפיסקאלית.
אנחנו מעריכים שאם הירידות בשווקים הפיננסיים יעמיקו שוב, בנק ישראל בסופו של דבר יצטרך לרכוש גם אג"ח קונצרניות
פעילות של גופי הפנסיה והגמל באג"ח החברות בישראל לעומת שינוי במדד אג"ח החברות: מאז המשבר בשנת 2008 המוסדיים ניהולו מדיניות אנטי מחזורית בשוק זה. הם קנו בירידות ומכרו בעליות. לכאורה, ניתן לצפות שגם הפעם הם יעזרו לשוק לתקן את עצמו בלי נזק גדלו מדי.
אולם, כדאי לשים לב שב-2008 המוסדיים מכרו אג"ח קונצרניות יחד עם קרנות הנאמנות. הירידות שהיו עד עתה בשוק האג"ח הקונצרניות כבר עברו את כל הירידות שהיו מאז המשבר ב-2008.
מצד אחד, משקל האג"ח הקונצרניות בתיקים של המוסדיים נמוך היום משמעותית מאשר לפני המשבר ב-2008, כך שלכאורה יש להם כעת יותר אפשרויות להגדיל חשיפה לאפיק בירידות. אולם, להבדיל מ-2008, צרכי הנזילות של המוסדיים היום הרבה יותר גבוהים מאשר בעבר בגלל החשיפות שיש להם בחוזים. ראינו את ההשפעה החדה של צרכים אלו על שע"ח החליפין ועל שוק האג"ח הממשלתי בשבועות האחרונים וזה עוד לפני שהתחילו פדיונות משמעותיים מגופי הגמל והפנסיה שעלולים להתגבר אם המצב בשווקים לא יתייצב.
אם זה יקרה, חיפוש הנזילות עלול להבריח מוסדיים גם מהשוק הקונצרני ובכך עלול להיווצר מעגל של ירידות ופדיונות שמזין את עצמו. לכן, חשוב שבנק ישראל יפעל בעוצמה בשוק זה כדי לבלום את הסחב. לא כל כך סביר שמצד אחד הממשלה מתכוונת להקצות 5 מיליארד ₪ לסיוע לחברות גדולות מכספי משלם המסים, אך בנק ישראל יעמוד בצד ולא יתערב בשוק אג"ח החברות.
יחס סיכון סיכוי באג"ח הארוכות לא אטרקטיבי בשלב זה
להערכתנו, הסיכון בשוק האג"ח הממשלתיות עלה:
- הגירעון הולך להיות מאוד גבוה השנה כאשר אי הוודאות לגבי סיום המשבר עדיין גדולה. בנק ישראל אומנם צפוי לממן כמחצית מהגירעון, אך עד עתה רכישותיו לא מנעו ירידות חדות דווקא באג"ח הארוכות בשוק תנודתי מאוד.
- עלה גם הסיכון לעליית התשואות במדינות מסוימות בעולם בגלל הגירעונות והסיכון לפיחות מטבע. עליית התשואות באג"ח האירופאיות עשויה להשפיע גם על השוק המקומי.
- להערכתנו, השווקים בישראל ובעולם מייחסים סיכון נמוך מדי לתסריט אפשרי של עלייה באינפלציה מהסיבות שהצגנו קודם.
- תלילות העקום בישראל בחלק הארוך שלו (10Y/30Y) אומנם עלתה לאחרונה, אך היא עלתה גם בחלק הקצר-בינוני.
- כניסת ישראל ל-WGBI נדחתה בינתיים לסוף אפריל.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי באמצעות החזקה ישירה של האג"ח באמצע העקום.
עיקרי הדברים
· גודלחבילת הסיוע הפיסקאלית בישראל, שמהווה כ-6% מהתמ"ג, די גבוה בהשוואה למדינות האחרות. רוב המדינות שהחליטו על תמריצים גדולים, מצבן מבחינת המגפה גרוע יותר מישראל.
· כתוצאה מהצעדים המתוכננים ומהשפעת המגפה על הכלכלה, הגירעון בישראל צפוי לעלות השנה לרמה של כ-10%-12% תמ"ג והיחס בין החוב לתמ"ג לכ-70%.
· לעומתהמדיניות הפיסקאלית המתוכננת, הצעדים המוניטאריים בישראל היו עד עתהמינוריים יחסית בהשוואה לנעשה ע"י הבנקים המרכזיים בעולם. להערכתנו, הצעדיםהמוניטריים צריכים לקחת חלק גדול יותר בתמיכה בפעילות המשק.
· הגירעון הממשלתי הגדול מאוד לא בהכרח צפוי לגרום לעליית התשואות ופיחות השקל. הפרמטרים הפיננסיים יושפעו מהצלחת ההתמודדות עם המגפה (בינתיים ישראל נראית לא רע) ומהירות חזרת המשק לפעילות.
· אנו מעריכים שבנק ישראל יצטרך להתערב בסופו של דבר בשוק האג"ח הקונצרניות.
· ניסיון העשור האחרון והניסיון היפני הממושך מלמדים שהרחבה פיסקאלית ומוניטארית גדולה בוזמנית בעולם לא בהכרח תוביל לעליית התשואות והאינפלציה, אך האופי הייחודי של המשבר הנוכחי עלול להגביר סיכון לכך.
· על פי ההערכות של הגורמים הרשמיים בסין, המשק הסיני צפוי להתאושש במהירות ברבעוןהשני.
· בינתיים, הנתונים הראשונים במערב חושפים גודל הפגיעה בכלכלה שהיה די דומה לסין, במיוחד במגזר השירותים.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליציםעל הגדלת חשיפה למניות.
· אנוממליצים על למח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנוממליצים להגדיל חשיפה לאג"ח הצמודות, בעיקר הבינוניות.
· אנוממליצים להגדיל חשיפה לאפיק הקונצרני.
